本文來源：時代商學院 作者：黃祐芊
來源 | 時代商學院
作者 | 黃祐芊
編輯 | 孫一鳴
編者按：2 月 1 日，證監會宣布，A 股全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。這标志着中國資本市場全面深化改革邁入了新階段。
上交所表示，主闆改革是全面實行注冊制的重中之重。全面實行注冊制下，主闆定位突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。
在主闆注冊制來臨之際，時代商學院推出 " 資本市場改革新藍圖之主闆注冊制 " 系列報道，持續跟蹤 A 股主闆 IPO 企業，助力推進中國特色現代資本市場建設新征程。
導語
近期，主營玉米收獲機的河北英虎農業機械股份有限公司（以下簡稱 " 英虎機械 "）向上交所提交 IPO 申報材料，拟在主闆上市。
本次 IPO，英虎機械計劃募資 12.87 億元，用于玉米收獲機擴産項目、玉米收獲機零配件項目、研發中心建設項目、補充流動資金等。保薦機構為德邦證券，保薦代表人為馬輝、呂宵楠。
自稱整機銷售 " 全款發貨 " 但收現比不足九成
資料顯示，英虎機械成立于 2009 年 3 月，法定代表人為李俠，注冊地址位于河北省保定市。李俠、李衡兄弟兩人通過直接或間接的方式合計持有該公司 99.94% 的股份，為英虎機械共同實際控制人。
2019 — 2022 年上半年（下稱 " 報告期 "），英虎機械的營業收入分别為 5.52 億元、8.22 億元、16.06 億元、7.25 億元。其中，2020 年、2021 年的營業收入同比增速分别達 49.07%、95.34%，營收規模增長較快。
而據 Wind 數據，2020 年、2021 年，A 股 8 家農用機械（申萬二級行業）上市公司的營業收入同比增速均值分别為 6.97%、31.72%，中位數分别為 8.28%、25.16%。
可見，2020 年、2021 年，英虎機械的營業收入增速遠超同行可比上市公司。
不過，據中國農業機械工業協會數據，2020 年、2021 年，中國玉米收獲機行業的市場規模增長率分别為 30.86%、37.84%。對比之下，2021 年，同行可比上市公司的營收增速均值與國内玉米收獲機行業市場規模增速基本一緻，英虎機械營收增速畸高。
目前，英虎機械對整機銷售主要采取全款發貨的結算方式；針對配件銷售，該公司采取 " 先發貨、後結算 " 的結算模式。
報告期内，英虎機械整機銷售收入占各期營業收入的比重分别為 98.72%、97.64%、98.55%、99.25%，占比一直保持在九成以上。可以看出，玉米收獲機的整機産品是英虎機械的核心産品，産品結構極其單一。
按英虎機械的結算方式，其銷售回款占比理應與整機銷售收入占比基本一緻。那麼，英虎機械的實際回款情況如何？
據招股書，報告期各期，該公司的經營活動現金流入總額分别為 4.33 億元、7.11 億元、14.2 億元、5.76 億元，占各期營業收入的比重分别為 78.46%、86.44%、88.41%、79.39%。
這意味着，報告期内，英虎機械的收現比在 70%～90% 之間，遠低于其整機銷售收入占比（97% 以上）。
那麼，英虎機械對整機銷售是否未嚴格執行 " 全款發貨 " 的結算方式？又是否通過賒銷扮靓業績？
銷售人員薪酬畸高
除銷售回款異常外，英虎機械的銷售人員薪酬也存在疑點。
招股書顯示，2019 — 2021 年，英虎機械的銷售人員平均薪酬分别為 14.74 萬元 / 人、14.82 萬元 / 人、25.85 萬元 / 人，一拖股份（601038.SH）、星光農機（603789.SH）、新研股份（300159.SZ）等同行可比上市公司的銷售人員平均薪酬均值分别為 11.23 萬元 / 人、12.54 萬元 / 人、14.94 萬元 / 人。
從上圖可以看到，2019 — 2021 年，英虎機械銷售人員平均薪酬一直高于同行可比上市公司。其中，2020 — 2021 年，英虎機械銷售人員平均薪酬同比漲幅分别為 0.54%、74.43%；同行可比上市公司銷售人員平均薪酬均值的漲幅分别為 11.67%、19.14%。
經計算可得，2021 年，英虎機械銷售人員平均薪酬漲幅約為同行可比上市公司銷售人員平均薪酬均值漲幅的 3.9 倍。
結合薪酬水平遠高于同行的情況，這難免讓外界猜疑英虎機械銷售人員薪酬包含向客戶返點、商業賄賂的費用。
銷售區域高度集中
目前，我國玉米種植區域主要分布在東北地區、黃淮海地區、西南地區、西北地區。國家統計局數據顯示，2020 年，上述四大區域的玉米總産量分别為 1.11 億噸、9074.98 萬噸、2477.21 萬噸、2429.28 萬噸，占當年全國總産量的比重分别為 42.8%、34.81%、9.5%、9.32%。
全國每年逾 2 億噸的玉米産量為英虎機械産品銷路提供了廣闊的空間。
然而，英虎機械似乎并未把握住機會，産品未能在全國各地熱銷。報告期内，該公司來自黃淮海地區的收入占比分别為 96.8%、97.51%、97.68%、94.89%，均超 94%，銷售區域高度集中。
英虎機械在招股書中表示，由于我國地理環境、氣候差異較大，各地玉米品種、種植農藝相對繁雜，導緻東北、黃淮海、西北、西南、南方等産區玉米的含水率、倒伏程度、籽粒硬度等特點略有不同。同時，玉米收獲機在結構、性能等方面也會有一定的差異。
這要求行業内企業開發出适應當地玉米特點的機型，而英虎機械目前的産品機型及作業方式主要适用于我國的黃淮海地區，導緻該公司銷售區域較集中。
對此，英虎機械稱，公司根據 " 深耕黃淮海、拓展西北、布局東北 " 的戰略布局，已于 2022 年推出了适應西北地區的闆式割台玉米收獲機，取得了銷售突破；同時，研制出的适應東北地區的新機型，計劃于 2023 年向東北市場小批量供貨。銷售區域有望實現我國三大玉米種植區域全覆蓋。
英虎機械亦指出，如果公司不能保持黃淮海地區的市場份額，或黃淮海地區市場發生如自然災害等對市場需求産生重大不利影響的突發事件，導緻市場規模低于預期，将可能導緻公司銷售收入出現下滑。同時，若西北、東北地區的市場開拓進展不及預期，公司仍存在主要銷售區域較為集中的風險。
不過，時代商學院注意到，報告期内，英虎機械的研發投入在行業内處于較低水平，且未在招股書中與同行進行對比。
2019 — 2022 年上半年，英虎機械的研發投入分别為 1835.04 萬元、2697.25 萬元、4536.27 萬元、1094.24 萬元，占各期營業收入的比重分别為 3.33%、3.28%、2.82%、1.51%，呈逐年下滑态勢。
同期，A 股 8 家農用機械上市公司的研發費用率均值分别為 6.21%、6.34%、5.02%、5.25%，雖整體微幅下滑，但各期仍高于英虎機械約 3 個百分點。
英虎機械表示，公司一直高度重視自主研發能力，在保持現有産品具有較強的差異化競争優勢的基礎上，已儲備了多種新産品技術。但如果公司對現有産品的更新換代跟不上市場需求的變化，或者新産品不能及時推出市場，将使公司短期内不能改變産品結構單一的現狀。同時，若公司生産的産品不能持續保持較強的競争優勢，則公司将在市場競争中處于不利地位，從而導緻公司存在産品銷量、銷售價格和經營業績下降的風險。
參考資料
《河北英虎農業機械股份有限公司首次公開發行股票招股說明書》（申報稿）. 證監會
（全文 2583 字）
