圖片來源 @視覺中國
文 | BT 财經
京東的分拆計劃正進行的如火如荼。
從劉強東退居幕後到複出，隻有三年，複出後的劉強東迫不及待想要彌補回這失去的三年，從近期動作可以看出，劉強東正在梳理京東的業務版圖。
日前，京東集團（9618.HK）連發兩則公告，拟分拆京東産發、京工工業于港交所獨立上市。
據悉，目前 " 京東系 " 已有 4 家上市公司，分别爲京東集團（2014 年 5 月赴美上市）、達達集團（2020 年 6 月登陸美國納斯達克上市）、京東健康（2020 年 12 月赴港上市）以及京東物流（2021 年 5 月挂牌港交所）。再加上此前 2022 年 1 月提交赴港 IPO 審批材料的京東科技以及如今遞表的京東産發、京東工業，京東創始人劉強東或很快集齊 8 家上市公司，這意味着劉強東的 " 萬億帝國 " 夢不再遙遠。
這次分拆上市的京東産發，其 " 重資産 " 的 " 買地收租 " 模式卻引發諸多質疑。在京東産發遞交招股書後，京東的股價接連 4 個交易日錄得下跌，随後在短暫上漲後又一個四連跌。
截至 4 月 21 日收盤，京東股價爲 35.63 美元 / 股，跌幅 1.55%，市值爲 560.8 億美元。距 2021 年 2 月 26 日的 106.41 美元 / 股，下跌了 66.5%，市值蒸發了 1114 億美元。即便是相比今年 1 月 13 日的 64.79 美元相比也下跌了 45%。
有觀點指出，京東股價下跌的原因除了劉強東套現之外，還有京東分拆上市存在一些隐憂，事實真是如此嗎？
嚴重依賴京東 " 輸血 "
京東産發成立于 2012 年，注冊地爲開曼群島。定位爲現代化基礎設施開發及管理平台，主要包括物流園區、産業園區及其他，其客戶群拓展至第三方物流、電子商務、制造、零售等新經濟産業。
京東産發成立前 6 年完全是京東在運營，2018 年才開始獨立運營。京東目前持有京東産發已發行股本總額的約 74.96%，京東産發跟京東的關聯交易依然主導自身的業務發展，也成爲資本市場顧慮的關鍵點。
據了解，京東産發目前在中國、印尼、越南、英國及荷蘭等五個國家經營業務。近三年京東産發提供基礎設施解決方案、基金管理服務、開發服務的收入增幅較大，2020 年收入爲 5.82 億元，2021 年增長至 7.99 億元，2022 年激增至 23.18 億元，營收增幅分别爲 37.3% 和 190%。
這三年間包括投資物業的公允價值變動、出售項目公司的收益、政府補助、外彙差異等其他收入淨額分别爲 35.2 億元、31.6 億元和 41.4 億元，增幅分别爲 -10.2% 和 31%。三年間淨利潤分别是 28.1 億元 14.9 億元和 22.2 億元，分别增長了 -47% 和 49%，淨利潤不增反降，2022 年的淨利潤相比 2020 年還下滑了 21%。
招股書顯示，京東及其關聯公司産生的租金收入分别占京東産發于相應期間收入總額的 68.1%、64.8% 及 47.4%。雖然占比逐年下滑，但和京東相關的業務依然占據京東産發總營收的一半左右。對此京東産發亦表示，過去的收入很大一部分與京東集團有關。京東産發甚至坦誠這一情況可能會持續下去。
對于和京東的過度 " 密切 "，京東産發也分得清利弊，雖然京東能給自身帶來穩定可靠的收入來源，卻也會限制其自身的發展，比如京東産發與京東競争對手開展業務活動将會受到限制，不利于京東産發的自身推廣和擴展，也很難将其股東利益最大化。
有意思的是，京東産發于 2021 年 3 月進行了 A 輪融資，京東依然是第一大股東，京東産發卻不再是京東全資子公司。這意味着京東産發以前從京東拿到的融資将需要償還，比如近三年京東産發分别應付京東貸款淨額分别爲 143 億元、87 億元及 88 億元，這些應從 2021 年開始計息，同時這些貸款淨額分别占京東産發同期總資産的 56%、22% 及 11%。根據與京東集團于 2021 年 10 月簽訂的擔保協議，該貸款附帶京東集團的擔保，且就此支付 1 – 2% 的實際年利率。
" 重資産模式 " 如何評估
公開資料中，京東産發是以 " 智能産業賦能城市發展 " 爲使命，通過投資開發、資産管理和多元化增值服務，爲全行業提供現代化标準倉庫、一體化智能産業園、數據中心、光伏新能源等基礎設施建設與運營的綜合解決方案。是劉強東在 2007 年自建京東物流時的 " 衍生 " 産品。
京東供應鏈是京東産發誕生的基礎，經過 10 年的發展，京東産發資産管理規模近千億，已經發展成爲中國和亞洲領先、增長最快的現代化基礎設施開發及管理平台。擁有 219 個物流園區、13 個産業園區和 4 個互聯網數據中心，管理面積達到 2330 萬㎡，覆蓋全國 29 個省級行政區的主要一二線城市、交通樞紐和制造業基地。其中位于廣東東莞的 " 亞洲一号 "，已成爲亞洲最大的一體化智能物流中心，建築面積近 50 萬㎡，日訂單處理能力達 160 萬單，自動立體倉庫可同時存儲超過 2000 萬個中件商品。
京東産發從内生模式擴張到服務社會的一體化開放，用時不到五年，其中還有劉強東 " 退隐 " 的三年。以前這個内生模式很貼切，京東輸血幾乎達到其總營收的 7 成，但自 2020 年起，來自第三方客戶的收入占比提升很快，2020 年第三方客戶的收入貢獻占比爲 27.9%，但在 2022 年這一數據突破一半，達到 51.5%。這其中歸咎于第三方客戶群體的擴大，除了京東物流等相關物流服務商之外，還有本來生活、永輝超市、良品鋪子等線下零售企業，還有寶馬這樣知名的制造企業。
但京東産發的發展明顯偏向 " 重資産 "，招股書顯示 2022 年京東産發投資活動産生的現金流量淨額爲淨流出 221 億元。如此龐大的資金流出，很顯然是爲了并購項目和買地，而爲了滿足租戶需求，京東産發不得不 " 重資産 " 去運作好地段。
有業内人士表示擔憂，" 作爲互聯網巨頭的京東集團本身有較好現金流，但如此依賴融資的京東産發，現階段顯然屬于‘重資産’模式，該如何估值會存在一定的疑問，國内重資産項目比較好估值，國外的很難評估。" 爲了在全球布局，京東産發截至 2022 年年底共在在越南、印尼、英國、荷蘭等四個海外國家擁有 25 個基礎設施項目，這些項目如何評估或将成爲考驗投資人的難題。
該人士還認爲京東産發的 IPO 估值可能不會太高，" 重資産模式本身不利于估值，同時影響京東産發估值的還有劉強東近期的頻頻套現。" 據港交所披露的文件顯示，3 月 30 日劉強東以每股 57.6 港元減持京東健康 880 萬股，占總持股的 0.28%，在并不影響自己總股份的情況下，套現超 5 億港元，持股比例降至 68.70%。
2022 年上半年，劉強東曾兩次減持京東健康，一次是以 50.67 港元 / 股的價格減持 384.28 萬股，另一次是以每股均價 49 港元減持京東健康 499.76 萬股。兩次減持套現超過 4.4 億港元，三次套現近 10 億港元。
在交棒于徐雷後，劉強東就開啓了減持之路。2021 年 4 月至 6 月期間通過在美股、港股接連減持京東集團、京東健康的股票，累計套現約 66 億元人民币。而據媒體爆料，自 2018 年以來，他在數家公司中進行的六次大規模套現，累計數額已超過 650 億元人民币。
劉強東的雙萬億夢
劉強東多次在公開場合表示京東的目标是 " 萬億時代 "，早在 2016 年初，劉強東就給出過定義，既營收和市值雙雙突破萬億元。一旦京東産發和京東工業能夠順利上市，萬億京東又将多出兩塊拼圖，劉強東的雙萬億夢，即将實現。
其實嚴格來說，劉強東的萬億京東已經實現。比如 2021 年 2 月，京東股價來至 106.41 美元，總市值超過 1670 億美元，以當時彙率計算市值已經突破萬億元，而另一個萬億的營收則在 2022 年實現，2022 财年京東總營收達到 10462 億元，也成功突破萬億大關。
但目前京東的股價下跌嚴重，市值隻有 560.8 億美元（截止 4 月 21 日收盤），以最新彙率計算約合 3866 億元，BT 财經将京東系上市公司進行梳理如下。截至 4 月 21 日收盤，京東系上市公司總市值約爲 6396 億元，離萬億市值差了約 3600 億元。總營收約 12711 億元。
劉強東的雙萬億目标在總營收上已經超額完成，但在總市值上還未能實現。京東産發和京東工業的估值将有助于京東系總市值突破萬億。在眼下京東總市值大幅下滑的情況下，京東産發和京東工業成爲劉強東實現萬億夢想的有力依靠。
值得注意的是，同期（4 月 21 日收盤）拼多多的總市值爲 875.33 億美元，京東總市值落後拼多多 315 億美元。同期阿裏巴巴的美股總市值爲 2304 億美元，京東落後 1743 億美元。而總營收方面，2022 年阿裏總營收爲 8531 億元，拼多多總營收僅爲 1306 億元，阿裏和拼多多的總營收均不及京東，但總市值均比京東高出不少。
劉強東離 " 首富 " 距離越來越近
分拆上市，不是劉強東的心血來潮，也不是京東一家獨創。早在 2016 年 1 月的京東年會上，劉強東定下目标：未來三到五年，打造 2 家以上的上市公司。這一目标早已經實現。如果京東産發和京東工業順利上市，加上德邦，京東系上市公司将多達 8 家，劉強東将成爲國内互聯網大佬中擁有上市公司最多的一個。
劉強東當時稱，獨立子公司獨立上市的核心是爲重新激勵團隊，能夠給團隊更多的自主經營權。本來最有利助力劉強東實現萬億京東夢的是京東金融（後改名京東科技），也是最有可能實現上市的子公司，但随着監管部門對互聯網金融的整頓，這一計劃被擱淺。
" 最直接的好處就是獨立子公司的高管團隊能夠獲得更多收益。還能讓各個獨立業務闆塊更有價值，能向外界呈現一個更多元和更立體的京東。" 投資人劉波直言不諱地指出，" 其他也有不少好處，比如增強母子公司的融資能力，提高運營效率，爲長期成長提供源動力。同時保證企業可持續發展，拓寬資産經營的運作空間。"
另外一家電商巨頭阿裏巴巴旗下也有阿裏健康、阿裏影業兩家上市公司，但未來阿裏雲、支付寶等都有可能分拆上市。3 月 28 日，阿裏巴巴集團董事會主席張勇發布全員信，宣布啓動 "1+6+N" 組織變革，阿裏雲智能、淘寶天貓商業、本地生活、菜鳥、國際數字商業、大文娛等六大業務集團和多家業務公司，未來都将有獨立融資和上市的可能性 "。
京東産發和京東工業沖刺上市，劉強東的雙萬億夢想很快就将成真。而劉強東本人也有機會沖擊中國首富，2023 年《胡潤百富榜》，劉強東以 1050 億元排名 30 位，但如果再加京東産發和京東工業估值的話，甚至還要加上一直醞釀上市的京東金融，首富看起來并非遙不可及。
但讓投資者擔憂的是，京東的營收和淨利潤都增長不錯，股價卻持續走低，在中國三大電商平台中，同期阿裏股價下跌 70%，拼多多下跌 68%，京東下跌了 65%。京東不是股價跌幅最大的一家，卻是讓投資者較爲擔憂的一家，其中劉強東的 " 左手上市，右手套現 "，讓不少投資者失去信心，非常有可能影響到京東産發的估值。
重資産模式的京東産發即将上市，标志着京東拆分計劃步入深水區。京東股價持續下跌說明投資人對京東分拆京東産發上市存在一些憂慮，特别是國内重資産項目比較好估值，國外的就會面臨估值難題，從目前來看，在保護中小投資人的利益方面，京東需要做的還有更多。
更多精彩内容，關注钛媒體微信号（ID：taimeiti），或者下載钛媒體 App
