圖片來源 @視覺中國
文｜海豚投研
如果說 2023 年中國的消費互聯網是 諸神隕落，而後浪當道、新秀扛旗，那美股消費互聯網俨然是巨頭雄霸天下。
把中、美科技消費互聯網中市值百億美金以上的公司按照市值排序拉出來遛一遍，一個很直觀的感受是，真正折了的是中國的互聯網公司，2023 年的美股巨頭大多都收複了失地。
作爲中美互聯網比較研究的一部分，本篇研究，海豚君核心關注兩大問題：
1）那麽，爲何中國消費互聯網是群雄走馬燈式登台唱戲，而美股消費互聯網則是一副巨頭江山永固的模樣，如何看待美股消費互聯網的競争格局差異？
2）如何看待 2024 年以及更長期美股消費互聯網的投資機會？
以下是詳細内容：
真江山永固？ 鬼故事有，但終歸虛驚
回溯美股互聯網五大巨頭過去七年的曆史，除了産業互聯網公司微軟，其餘四家消費互聯網巨頭或多或少都經曆了鬼故事：
a. 2018 年， 10 倍 PE 的蘋果：智能手機滲透率到頂後行業競争惡化，是華爲崛起帶來的競争惡化。其他如 iPhoneX 失利，事後是産品周期問題；蘋果沒有大硬件，手機沒有大創新更多是信息噪音。
邏輯實際演繹結果：核心問題華爲海外業務在貿易較量中被釜底抽薪；其他産品周期、超前向上定價等策略問題自然改善；同時手機作爲移動流量第一入口邏輯鞏固後，PE 直奔 30 倍。
b. 2022 年，7 倍 PE 的 Meta：用戶滲透率到頂後行業競争惡化， 前有蘋果廣告隐私政策帶來的互聯網廣告蛋糕在分配，後有流量新秀 TikTok 虎視眈眈；次要原因是第二曲線業務 AR/VR 投入大、 短期産出小，ROE 迅速走爛。
邏輯實際演繹結果 : 蘋果隐私政策屬技術性調整，後續走穩沒有持續影響；但是，這個事情間接促使 Meta 去做 AR/VR，試圖押注下一個現象級硬件入口，目前屬失敗後退狀态；TikTok 在北美被聽證，前途未蔔下，廣告主投入回流傳統平台，且用戶 DAU 也有回流迹象。到 2023 年底算是驚險過劫，但并未改變本質上的競争問題。
c. 2022 年，1.6 倍 PS 亞馬遜：産業和消費互聯網兩端上，消費互聯網自身投入産出錯配，業績坍塌；産業互聯網上競争惡化，微軟加速擠壓市場份額，同時經濟走弱，産業互聯網周期化。
邏輯實際演繹結果 : 消費互聯網矯正投入産出，利潤快速釋放；競争惡化持續，但經濟走弱證僞。
稍微總結可以看出，已經邁入成熟周期的消費互聯網，在主導股價相對強弱的三大因素——自身投入産出（産品）周期、行業周期、業内競争演繹當中，真正需要提防的是行業競争預期的演繹。
宏觀、行業周期、産品周期，拉長看隻是單純地殺業績和殺估值，但走出周期之後，股價照樣還能漲回來。而存量市場裏，行業競争惡化則是完全殺邏輯式股價下殺，跌起來沒有下限。
而如果最終邏輯證僞，這種困境反轉帶來的投資機會也是最大的，它的回報完全不亞于尋找下一個十倍牛股的回報。
那麽，問題來了，2023 年的美股互聯網巨頭們，面臨的是怎樣的行業和業内競争周期？2024 年又會如何？
2023 年：收支錯配糾偏帶來的超額收益
其實，海豚君曾在今年年初美股的美股綜述 《蘋果、Meta、亞馬遜們：褪去 " 疫情肥 "，誰在裸泳誰在笑？》 中已經詳細闡述了 2022 年巨頭大跌的共同周期——疫情幹擾帶來的嚴重投入産出錯配。
這幅圖已經非常清楚地說明了 2022 年巨頭大跌背後真正有問題的兩個公司是 Meta 和亞馬遜，投入産出嚴重不匹配。其中：
a ) 亞馬遜：由于收支錯配較大，亞馬遜的關鍵是利潤率的邊際改善，一邊靠收入持續跑超行業，另外一邊更要靠審慎投資。
b ) Meta 由于是三周期的共振帶來的困境，它是一個真正意義上關注困境反轉的票，在足夠低的價位上，當 Meta 開始明确縮減投資開支的時候，就會有不小彈性。
那 2023 年整個過程，也就是投入産出錯配糾偏的過程：
a ) 截止到今年三季度，即使是有 AI 邏輯加持的微軟，都不妨礙它員工總數的下滑；員工相對下滑幅度最爲明顯的是 Meta、微軟；相比之下，之前招工量較大的亞馬遜裁員有，但不是那麽明顯。
b）而在企業投入的另外一個關鍵觀察項——資本開支上，微軟是唯一的例外—— AI 推動産業互聯網成長邏輯的情況下，它在開發人力複用的情況下，隻是增加了資本開支，也就是服務器 / 帶寬等投入。
但其他消費互聯網公司，全部在減少資本開支，減少幅度最爲明顯是的亞馬遜：亞馬遜在這一波降本增效當中，更多是優化了資本開支，而不是優化人力，其中一個邏輯可能是美國電商開始進入當日達驅動的生鮮食雜品紅利期，配送人力不能少，但可以通過提升倉儲、物流、車隊的銜接和配送效率來實現利潤率的提升。
3）而最終的經營效率提升上，提升幅度最爲明顯的，主要也還是 Meta 和亞馬遜。本來問題就不大的谷歌和蘋果則相對平平。
而微軟的提升，一部分是源自消費互聯網業務中 PC 業務的恢複，另外一部分則與 AI 帶來的 Office 業務增量有關。
内外通吃，各守一方
如果說美股巨頭過去一年的降本增效和過去兩年中國互聯網疫後的降本增效并無本質區别，那麽中美互聯網核心的區别主要是在收入端。
a ) 美股巨頭周期化更甚中國互聯網
疫情加劇了互聯網人口和商業的進一步線上化，帶動中、美互聯網公司都享受了一波疫情的紅利，而疫情之後到 2023 年，中美移動互聯網基本都已周期化。
當一個反直覺的地方是，事實上美國互聯網的周期化比中國更爲嚴重：美國互聯網巨頭的收入增速基本已經與名義 GDP 增長同步，但以 3Q23 作爲觀察節點考慮進入字節中國的收入，中國的互聯網商業成長性還能明顯超出 GDP 的增長。
而疫情之後反壟斷之後，新興互聯網巨頭中國字節、拼多多等的崛起，更高的商業化效率帶動中國線上生意商業化增速其實比 GDP 增速還更高。
b ) 内外通吃，抗經濟波動能力更強
隻是相比中國的互聯網巨頭，美股互聯網巨頭海外普遍占比在 50% 上下，國際化的成功，也意味着當美國經濟走弱、美元走弱的時候，彙率貶值能夠帶來非美收入增速的提高，相比美國的同行具有更好的抗周期性特征。而這波美國經濟走強、美元走強當中，有本土收入坐鎮，收入表現也不會太差。
c ) " 一直再嘗試，從未被打破 "
都做了疫後的降本增效，都經曆着行業成熟後的周期化，甚至中國互聯網行業的相對增速表現還相對好一些，那美國的巨頭們到底好在哪裏？
一個關鍵差異明顯是周期化之後，中國的競争格局爛掉了，而美股巨頭則相對穩态。
中國無論是互聯網廣告還是互聯網電商，通過短視頻和下沉市場的滲透，用戶時長和商業變現份額幾乎重新洗牌了一遍；但美國的互聯網生意，到目前來看，用戶量和時長有變化，但還有到大幅度沖擊商業變現的拐點上。
對于底層的深挖，有幾個有意思的發現：
1）底層人口上，中國大量農村常駐人口基本決定了中國網民的滲透率一直低于美國。中國農村人口網絡普及率的上升，硬件端是通過智能手機的下沉、軟件端是通過短視頻消費的滲透率提升，對應的時間是 2017-2020 年。而美國則發生在 2015-2016 年，一次性非線性提升了 11 個百分點，之後再次進入穩定狀态。
2）中國城鄉二元結構嚴重的情況下，以下沉市場爲主的二次人口線上化，導緻互聯網的消費形态發生了大幅的變化，才有了 APP 端下沉三寶——圖文消費趣頭條、電商購物拼多多和短視頻消費快手。而三年疫情更是催熟了中國的短視頻消費，從 2020 到 2023 年 6 月，滲透率拉升了 10 個百分點。
美國短視頻的出現沒有伴随新觸網用戶的湧現，更多是字節出海 + 疫情催化之下的 " 舶來品 "，在美國，短視頻不是一個内生、原發性的内容消費形态，而在中國以字節爲例，它發現頭條中短視頻消費天然量大之後，把視頻單獨拎出來做的 APP。
關鍵是，經過三年疫情催化帶來的總時長增長之後，進入 2023 年之後，美國社交平台（Facebook, Youtube, IG 和 Tiktok）總時長高增長已經不再，完全變成了時長的内部轉移。
在總時長增速進入相對穩态的情況下，TikTok 的短視頻用戶的單用戶市場消費與中國用戶的單日消費時長上并無區别，還是那個成瘾的短視頻形态。
Instagram 上 Reels 的時長則更貼近視頻号目前的用戶時長。整體來看，目前的單用戶時長上，中美短視頻并無本質區别。
主要的問題是出在總的用戶數上，美國的短視頻跑過飙漲期，無論是 Ins 還是 Tiktok 在美國網民中的滲透率還隻在 50%-60% 的水平上（經互聯網人口滲透率調整），距離滲透率最高的互聯網消費形态熟人社交（以 Facebook 爲代表 83%），還有不少距離。
而中國在疫情前都已經做到了網民中 70% 的滲透率， 2023 年上半年短視頻在中國網民中的滲透率更是達到了 95%（相對中國網民人口），幾乎與熟人社交爲主的即時通訊做到了同樣的滲透率。
分平台來看，Tiktok 在美國被聽證會蹂躏之後，美國用戶增長停滞，用戶和時長有往 Meta 旗下的 Instagram 轉移的傾向。
小結下來，美國的短視頻到目前至少對應兩個關鍵差異：
1）中國城鄉二元化下，短視頻作爲新的内容消費形态，加速了網民滲透率，自帶增量用戶邏輯；而美國的短視頻不帶明顯增量用戶邏輯，沒有顯著拉升美國網民的觸網率，更多是存量用戶注意力和時長地争奪。
2）在上層變現仍相對單一的情況下，流量底座——用戶滲透率還隻有 50-60% 的情況下，短視頻用戶增速似有放緩迹象；同時結構上 Tiktok 被聽證後，在美的增長勢頭明顯受到影響，似乎 TikTok 在美國挑戰巨頭的能力大受影響。
但這裏到底是因爲美國内容消費形态比較多種多樣，中、長視頻内容競争力比國内更強？
還是因爲目前美國的短視頻廣告占比過高，變現多元化沒有做起來，還沒有做到用戶和時長的相互促進，目前隻是中場休息狀态？
海豚君目前還無法給出準确的判斷，隻能通過持續的觀察來跟蹤。
美國移動視頻競争中場：變現之争啓動
整體上，進入 5G 時代之後，TikTok 的崛起導緻美國互聯網用戶和時長格局确實發生了變化，隻是，從近幾個月的趨勢來看，美國互聯網巨頭們的時長競争已經趨緩。似乎對于 Meta 和 Google 而言，可以松一口氣了。隻是真是這樣嗎？
從中國短視頻時代的競争來看，抖音先做用戶和時長，中間加入變現，而且層層變現之後，用戶和時長反而實現了相互促進。
而目前 TikTok 在美國市場，除了打賞之外，主要不僅廣告弱變現狀态，電商以及對應的直播電商并沒有做起來。
首先廣告上，基于媒體披露數據估算，TikTok 廣告收入應該是在 170 億美金，平均單季角度超過了垂類廣告公司如 Snap、Twitter 等，但就動搖巨頭份額而言，還差很遠，基本是在微軟旗下 LinkedIn 和 Bing 的收入水平。
短視頻作爲時長更适配廣告形态的内容消費形态（VS 中視頻和長視頻單純貼片、強打擾的硬廣），在美國它似乎并未展現出超強的廣告變現能力。而基于一些調研信息來看，似乎它目前的思路和本地化因照抄抖音模式都存在一些問題，導緻變現不夠順暢。
而且，美國的 TikTok 似乎有加速變現的計劃：2024 年美國電商的 GMV 可能打算翻十倍到 175 億（2023 年全年 TikTok 全球應該是 200 億美金，但主要貢獻來自于東南亞）。除了本身強化變現，似乎也有意圖通過電商 / 直播再提高一波用戶的使用粘性。
從變現角度，似乎時長和用戶競争中場調整之下，TikTok 開始往變現上用力，加上本身目前它的變現份額與時長份額不太匹配，海豚君傾向于認爲 TikTok 在變現上的競争并未結束，還要持續觀察，如果接下來 TikTok 能夠理順變現，是否能進一步帶動用戶和時長的增長。
如何看到 2024 年，美股互聯網的投資機會？
以上内容分析完後，會有幾個大緻的判斷：
a）從 2023 年美國互聯網公司降本不影響增收的情況來看：隻要競争格局穩态，沒有大的對手出來颠覆競争格局，作爲人口線上化過程中的壟斷性水電煤生意，收入端最差周期化（變成存量生意）之後也能跟随名義 GDP 增長。
而成本端的主要投入——服務器是通縮産品，人力隻要不開辟新的業務，人頭也不需要持續增長，甚至還能縮減。
換句話說，即使消費互聯網沒有了成長性、在存量市場情況下，隻要競争穩态，壟斷的互聯網巨頭們也是一個收入端通脹而成本通縮的好生意，能夠持續提高利潤率，全球化的布局，本身也讓他們在收入上更加抗周期。
b ) 但目前的問題是，移動視頻時代，即使美國的互聯網公司沒有遭遇中國互聯網公司被新的短視頻巨頭摧古拉朽式的摧毀，而且目前看移動巨頭們在用戶和時長戰争當中似乎扭轉了戰局，守住了部分地盤，但目前美國 TikTok 短視頻變現潛力還未充分挖掘，目前到底是競争的中場休息還是已走到終局，還能難說，海豚君傾向于是中場調整狀态，競争的警報并未完全解除。
c ) 單純從投入産出錯配的糾偏進度而言，到 2023 年三季度，各家空間已經所剩無幾。除非有類似微軟這種産業互聯網的助力，單純從裁員、減少資本開支的角度來提高利潤率，空間已經很小。
而且在三季度的業績信号當中，無論是 Meta 計劃提高 2024 年的資本開支、抑或是亞馬遜開始加力招人，還是谷歌暫停裁員，面對新的互動式 AI，2024 年各家互聯網公司都有加力資本開支，停止絕對裁員的狀态。
當然，近期還有一些谷歌裁員硬件服務部門、亞馬遜裁員流媒體的新聞傳出，但目前從整個行業的角度，裁員現象已基本消停。
2024 年的利潤增速會逐步回歸到收入本身的成長能力上，而周期化的互聯網，非常依賴宏觀的名義 GDP 增速。目前來看，市場普遍預期 2024 年的 GDP 增速會放緩。
d ) 而美股的估值過去兩年，基本高度跟随基本面，作爲在驅動股價上行的兩部分——近期 EPS 和 PE（中遠期利潤預期的折現值）兩部分當中，EPS 上升的時候，PE 也很容易擴張，從而形成戴維斯雙擊。而今年在 EPS 增長驅動下 PE 同步擴張（蘋果是例外，隻有估值擴張，利潤增長并不明顯），五家互聯網巨頭的股價提升的平均值都是在 50% 上下。
而站 2024 年這個節點上，巨頭的估值修複基本都已再中性偏樂觀狀态，2024 年除非 AI 能夠大幅度提升效率，出現超預期的降本增效，在海豚君看來相對 2023 年，應該是巨頭們的創造超額收益的小年。
尤其是蘋果，從估值與基本面匹配度來看，可能會有比較大的壓力。具體巨頭的投資價值分析，海豚君會在四季度财報披露結束之後做整體性梳理。敬請關注。
