歐陽曉紅 / 文
一
" 拐點 " 乍現？近期經濟金融數據昭示經濟漸趨企穩，微光已現。
" 出口 " 在哪？觀望的資金還在困惑中，房地産、股票市場的投資者信心仍待提振之時，堪稱避險保值非生息資産的黃金備受青睐，遠超國際金價的國内金價節節攀升，黃金 ETF 也表現亮眼。
2023 年 9 月 15 日，國家統計局公布 8 月經濟數據，當月社會消費品零售總額 37933 億元，同比 4.6%；規模以上工業增加值同比 4.5%，固定資産投資同比 2%。
其實，"8 月工業增長值總體讀數乍看超預期，但細拆結構之後，規模以上工業增加值修複主因是上遊漲價帶動。8 月工業生産者出廠價格指數（PPI）同比增速出現拐點，上遊行業工業生産擴張也在情理之中。若 PPI 反彈無法有效拉動下遊補庫，國内企業盈利周期難言企穩。" 民生證券宏觀首席分析師周君芝認爲。
同日，據财政部數據，1-8 月累計，全國一般公共預算收入 151796 億元，同比增長 10%（前值 11.5%）；全國一般公共預算支出 171382 億元，同比增長 3.8%（前值 3.3%）。全國政府性基金預算收入 33974 億元，同比下降 15%（前值 -14.3%），其中，國有土地使用權出讓收入 27096 億元，同比下降 19.6%。全國政府性基金預算支出 57218 億元，同比下降 21.7%（前值 -23.3%），其中，國有土地使用權出讓收入相關支出 30995 億元，同比下降 20.4%。
"8 月份财政收入增速繼續回落，但支出增速回升，表明積極的财政政策正在發力。" 長城證券分析師蔣飛認爲，當前經濟面臨一定壓力，維持複蘇勢能和管控地方債務或暫時難以兼顧。政府增強逆周期調節，财政刺激力度加大，8 月份地方财政收支差額超萬億。若要持續擴張财政，重啓特殊再融資債券等化債工具或許能緩解地方政府償債壓力，增強地方财政支出能力。" 中央政府需要把握好短期财政刺激力度和長期政府債務壓力的平衡。中國經濟依靠短期财政刺激增速穩定後，還是需要依靠改革支撐長期增長。"
9 月 18 日，《金融時報》評論員文章稱，市場預期明顯轉好。近期宏觀數據亮點增多，尤其是物價數據見底回升，與各項逆周期調節政策落地顯效、國内經濟加快恢複的态勢相互印證，彙率基本穩定有堅實基礎。8 月 CPI 由 7 月同比下降 0.3% 轉爲同比上漲 0.1%；PPI 環比今年以來首次轉正。國内外利差影響已逐步體現。
中國央行近期公布的 8 月金融數據顯示，前 8 個月人民币存款增加 20.24 萬億，8 月人民币存款增加 1.26 萬億元，同比少增 132 億元。其中，住戶存款增加 7877 億元，非金融企業存款增加 8890 億，财政性存款減少 88 億元，非銀行業金融機構存款減少 7322 億元。
這或昭示在 " 銀行、證券、保險公司理财産品 "" 基金信托産品 " 和 " 股票 " 等資産配置方式中，居民仍偏愛銀行儲蓄；非銀行業金融機構或許增加了入市資金。
值得注意的是，資金動向上，在商品大漲以及人民币彙率包括季節性等因素的助推下，國内黃金價格大漲，投資非生息資産黃金是否成爲居民的資金出口？細究之，也許并非如此。
剛剛過去的一周，A 股依舊弱勢震蕩，但商品普遍走強，持續上漲的油價推升通脹預期，帶動資源闆塊表現亮眼。
不過，這可能是一種無奈的選擇。當下，國内黃金價格的漲幅超過國際金價，暗示國内投資者偏好黃金資産。黃金作爲一種 " 避風港 " 資産，當經濟不确定性增加時，往往備受青睐。目前經濟環境中，決策層不斷釋放利好政策，股市估值相對較低的情況下，投資者之所以對股市和房地産持觀望态度，取決于他們對未來的預期、投資的時間視角和風險偏好。隻有對未來持樂觀态度，并且願意承擔一定風險時，投資者才可能選擇投資股市或房地産。當然，萬變不離其宗，前提是其 " 收入 " 預期需要穩定。
現在呢？穩定的 " 收入 " 預期仍有不确定性。但假如 " 經濟拐點 " 遇見 " 資金出口 "，即當經濟面臨一個關鍵轉折點時，投資者信心的修複與挑戰均會接踵而至。
二
信心何以修複？" 莫悲觀，持續看好中國經濟增長潛力。" 美國資管機構聯博資深市場策略師黃森玮表示。
其邏輯是，全球股市回撤背景下，中國股市于 8 月份下跌，一反 7 月的上漲趨勢。所幸，8 月下旬證券交易印花稅調降等利好消息頻出，股市跌幅稍有收斂。滬深 300 指數 8 月份下跌 6.2%，上證指數下跌 5.2%；港股方面，恒生指數 8 月份下跌 8.5%，國企指數下跌 8.2%，恒生科技指數則下跌 8.1%。
美股方面，主要指數 7 月份上漲後，8 月稍事休息。8 月上半月，美聯儲釋放鷹派信号、美債收益率上揚，以及信用評級機構穆迪下調多家美國銀行業的評級，拖累美股整體下跌；然而，下半月在 AI 芯片龍頭大廠财報優于預期的帶動下，美股整月跌幅收斂，标普 500 指數整月份小幅下跌 1.8%，道瓊斯工業指數下跌 2.4%，以科技闆塊爲主的納斯達克指數則下跌 2.2%。
黃森玮分析，不同于上世紀 90 年代的日本，中國仍有長期增長潛力。今年以來中國股市表現震蕩，宏觀數據又未如預期，引發投資者聯想起日本于 1990 年代經濟泡沫破裂後落入長期通縮的窘境，甚至部分經濟學家開始讨論起是否會出現 " 資産負債表衰退 " 的疑慮。
黃森玮認爲，中國重蹈日本 1990 年代經濟泡沫破裂的概率較低，原因是中國資産價格并未如當年日本一樣脫序膨脹并大幅脫離基本面。中國的房産價格約占 GDP 的 255%，與日本經濟泡沫的情況相去甚遠。此外，日本于 1990 年代城市化程度已達發達國家水平，城市化比例超過 75%，因此人口繼續大幅流入城市、帶動更多房産需求的增長潛力已降低。" 中國則不同，當前的城鎮化比例僅約 65%，城市化率還會提高，代表人口将進一步向大城市流入，進而支撐房地産的基本需求。"
再者，黃森玮指出，A 股目前市值占 GDP 僅 75%；市盈率也僅約 11 倍，明顯不同于經濟泡沫破裂前的日本，A 股當前的估值水平甚至是稍被低估。因此，黃森玮認爲在 A 股估值水平低于長期均值的當下，反而是尋找投資價值的好時機。
瑞士百達财富管理亞洲宏觀經濟研究主管陳東也認爲，8 月下旬以來，中國政府的政策支持節奏加快、力度加大；中國經濟将在今年餘下時間内實現溫和複蘇，并将中國 2023 年的 GDP 預測維持在 5.2%。
在陳東看來，目前出台的措施較爲具體，并且迅速落地，因此可能在短期内給經濟帶來一定的實質改善。
諸如，房地産行業政策大幅松綁：新出台的政策行動大多集中在房地産領域。" 此輪政策措施的範圍超出了市場預期，可能會在短期内提振住房需求和市場信心。與此同時，這波操作也會減輕許多已購房者的财務負擔，從而可能有助于促進之前因信心不足而持續低迷的家庭支出複蘇。" 陳東說。
另外，财政支持加速、貨币寬松持續，陳東認爲多項财政措施标志着一場多年債務重組進程的開啓。貨币方面，預計中國央行将維持寬松模式。對股市的直接支持方面，中央政治局提出活躍資本市場，目的是通過推動市場反彈和刺激實體經濟來間接提振消費者信心。收緊融資節奏以及對主要股東出售股票進行限制，或将有助于穩定現有上市公司的股價并提振投資者信心。
加之 " 工業需求複蘇迹象初現 "，8 月中國官方制造業采購經理人指數（PMI）連續第三個月回升。财新制造業 PMI（樣本偏向于規模較小的出口導向型民營企業）也好于市場預期，從 7 月的 49.2 升至 8 月的 51.0。" 上述進展加強了我們的信念，即中國經濟将在今年餘下時間内實現溫和複蘇。" 陳東說。
挑戰又如何？經濟拐點出現，尤其經濟下行後的反彈通常會帶來一波樂觀情緒。投資者可能會認爲經濟觸底反彈，未來有望恢複增長。這種樂觀情緒可能會刺激投資者加杠杆，增加對大類資産的投資，如股票、房地産和其他長期投資。同時，随着經濟的複蘇，消費者的信心也可能得到提振，從而增加消費需求。
然而，各項政策 " 百箭齊發 " 下，即使經濟拐點到來，如果投資者對未來的預期仍然不樂觀，其可能會持續觀望，而非大舉投資。例如，如果投資者擔心全球經濟環境、政策不确定性或其他宏觀風險，他們可能會選擇保守策略，避免大規模的資本支出。
市場心理因素來看，股市不僅僅是基于經濟基本面的反映，它也受到市場情緒，包括市場參與者心理因素的影響。例如，如果市場普遍預期未來會更差，即使當前的經濟數據顯示出企穩的迹象，股市也可能下跌。内需結構而言，盡管政府采取了一系列的政策措施刺激内需，但内需仍面臨某些結構性問題，如收入分配不均等；這些問題不太可能通過短期的政策措施來解決。
因此，雖說政府采取了一系列政策措施刺激經濟，但股市和内需的回暖需要的時間較長。不僅由于政策滞後效應，還因爲投資者對未來的不确定性、市場的心理因素以及内需的結構性問題。這種情況下，可能需要思考的是：如何确保政策措施産生預期效果，并爲投資者提供一個穩定和有信心的投資環境。
三
從前 8 個月的 20.24 萬億存款來看，存放在銀行，僅享低于 3% 利率的中長期資金也在苦尋經濟拐點乍現後的 " 出口 "。
野村證券中國首席經濟學家陸挺認爲，8 月主要活動數據總體有所改善，但現在判斷底部還爲時過早。其邏輯是：8 月規模以上工業增加值和零售銷售增長數據超出市場預期。工業增加值同比增長 4.5%，高于 7 月份的 3.7%。該數值高于共識預測 3.9% 和野村證券的預測 3.6%。
"8 月份零售額同比增速從 7 月份的 2.5% 升至 4.6%，也高于市場普遍預期的 3.0% 和我們更樂觀的預測 4.0%。" 陸挺表示，"8 月份固定資産投資同比增速依然疲弱，爲 2.0%，低于 2.7% 的普遍預測，但較 7 月份的 1.2% 略有上升。
加上 8 月制造業采購經理指數（PMI）、通脹、信貸和出口數據，陸挺分析稱：一些人可能認爲中國經濟已經觸底，但我們仍保持謹慎。首先，零售額的增長可能主要是由能源價格上漲和被壓抑的夏季旅遊需求釋放推動的，而夏季旅遊需求現已開始再次疲軟。其中，金銀珠寶零售額同比增速從 7 月份的 -10.0% 飙升至 8 月份的 7.2%。這可能主要是由于人民币的貶值刺激中國家庭争相購買貴金屬，以保值财富。其次，由于出口和房地産投資收縮，工業增加值增長可能仍面臨阻力（8 月份同比 -10.9%，僅比 7 月份 -12.2% 略有上升）。
由此可見，國内購買力也推高了滬金價格。2023 年年初至 9 月 15 日，美元計價的現貨黃金價格漲幅 5.49%，而國内上海期貨交易所的黃金價格上漲了 15%。人民币彙率、季節性因素等均是國内金價上漲動因。與此同時，目前持續上漲的國内金價也令黃金回收市場大熱，不少消費者高位踩點抛售黃金。
民生證券分析，汽車、石油制品、金銀珠寶消費超預期，暗含國際大宗漲價因素。8 月表現超預期的社零分項主要在汽車産業鏈消費以及場景消費。拆分細節，發現石油制品消費（包含在汽車鏈消費闆塊中）以及金銀珠寶消費（包含在場景消費闆塊中）增幅最爲顯著。"8 月原油、黃金等國際大宗商品價格上漲，或是這兩大類消費超預期表現的主要成因。" 周君芝認爲。
此外，更長期也更深刻的投資數據來看，8 月仍維持偏弱格局。民生證券報告指出，地産投資同比讀數收斂，并非指向房地産投資端壓力的緩解。8 月地産投資同比 -10.9%，較上月跌幅收窄 1.3 個百分點。考慮去年下半年房地産投資下滑較快，同比讀數的反彈應并不意味着地産投資端壓力的緩解。高頻數據觀察下，無論是住房銷售還是土地成交情況都未出現明顯改善迹象。
" 最差時期已經過去，但宏觀經濟或仍在磨底。8 月經濟度數之所以好于預期，一部分原因歸于上遊大宗漲價，一部分原因歸于政策效果微弱展露，另一部分原因是出口驅動的高端制造升級。" 民生證券報告稱。
周君芝認爲，8 月投資數據偏弱提示，終端需求承壓的局面至今尚未改變。" 今年宏觀經濟基本面的關鍵在于地産，接下來需要重點關注的仍是本輪地産何時結束下行，銷售中樞何時企穩。"
" 近期房地産行業出台的一系列支持措施可能不足以扭轉局面，仍需要加大政策支持力度，以實現更可持續的複蘇。" 陸挺表示，" 由于低基數效應，一些總體數字可能在未來幾個月進一步上升，但需要剔除這些基數效應，以便更好地了解真正的經濟基本面。"
誠然，解析當下資金對黃金的選擇，可能會看到，國内投資者受避險心理主導，風險偏好不足以讓其重倉股市或房市；邏輯上，黃金價格受多種因素影響，包括美元彙率、通脹率、利率等。此外，黃金存在供需失衡等因素，也會對其價格産生影響；尤其是央行的規模購金行爲或會助漲黃金價格。另據世界黃金協會最新報告稱，面對利率上升和美元走強，8 月份黃金小幅下跌 1%，當月大部分時間市場情緒依然疲軟。
穿透 8 月經濟數據，經濟拐點乍現時，國内黃金市場火爆，可能隻是資金 " 困獸 " 尋求保值的一個小出口。外因之外，務實政策怎樣落地、如何提振市場人氣、信心乃當務之急。
