文 /邵軒岚
"VC 靠 IPO 吃飯，PE 靠 M&A 發财。" 這話已經成爲 VC/PE 行業的一種共識。對投資人來說，如果沒有好的退出方式，投資就是冒險和風險。
減持退出頻頻成爲新聞，甚至一度成爲現象級輿情事件。日前，粉筆網 CEO 張小龍在朋友圈高調諷刺高瓴資本張磊稱：幾年前，價值投資大佬口上說投資教育是爲了做公益，不需要退出，實際上在解禁的第一天大佬就大量減持。
網傳張小龍朋友圈截圖
張小龍的言論是暗示張磊的投資理念與說辭不符。他在朋友圈公開表示 " 拉黑 " 了大佬，要 " 遠離 " 這樣的大佬，折射出不滿的情緒。随後張小龍再發朋友圈：" 朋友給我說，張老闆賣得不多，就一兩千萬股，我錯怪他了。投資人買賣都是正常，都是自己權力，沒有任何意見，吐槽人家買賣是自己無能表現。"
張小龍指責投資人減持顯然 " 有違常識 "，有些情緒化，好在他及時認識到 " 投資人有權買賣 "。投資理念是偏好或傾向；何時退出，如何退出，對投資人來說是策略性的安排。創業者有權表達理性的看法，同時也需要理解投資人的投資策略。說得直白些，投資人也需要靠 IPO" 吃飯 "，不應當受到指責。
減持退出并不鮮見。據 LP 智庫出版的《2021 年度 VC/PE 機構 A 股退出報告》統計數據顯示，543 家 VC/PE 機構的 4019 次減持操作，機構數量同比增加 7.74%，操作數同比減少 15.21%；涉及 563 家 A 股上市公司，同比增長 25.39%。中信證券數據統計，2022 年全年，股權投資市場累計退出 4365 筆，IPO 退出占比 61.8%。
圖源：攝圖網
如何理性看待股權投資的減持退出？普遍認爲，對于 VC/PE 機構和 LP 來說，隻有項目退得好才是真的好，IPO 實際退出的真金白銀決定了一隻 VC/PE 基金的最終回報水平。減持退出的意義至少有三：一是機構可以進行長期資金的再配置，二是 LP 的價值分配以激活股權市場正循環，三是退出也是資本市場獲得流動性及兌現股權投資增值的具體體現，等等，本文略作闡述。
一、理性看待減持退出，對股價長期影響有限
通常來講，股權投資減持退出是正常安排，一是财務經營需求給 LP 分配收益，二是基金期限到期做退出，三是更好的進行新一輪投資。
首先看财務經營。以奧精醫療爲例，這家生物醫藥研發企業，早期獲得了創投機構的投資。創投機構在公司成長的過程中起到了重要的作用，但随着公司發展，這些機構也需要進行退出，以實現資本的流動性和增值。正如奧精醫療董秘所說，" 創投機構減持是符合相關規定的正常退出。"
從機構角度來看，良好的退出不僅要充分利用多種退出方式，實現 " 落袋爲安 "，還需要服務于基金的長期發展。好的退出要爲 LP 帶來理想回報，同時爲 GP 獲得下一期基金投資，實現正循環。IPO 退出減持意味着投資機構新一輪配置的起點，高效的退出會爲一級市場帶來源源不斷的長線資金，以及更穩定的 GP/LP 結構。
圖源：攝圖網
再次看基金期限。PE 是長期資本，一般爲 5-8 年。私募股權基金的期限設置分爲投資期、退出期、延長期，進入退出期階段，VC/PE 機構就要考慮減持退出考慮。
例如：某基金期限爲 5+2 年，其中 5 年爲投資期，2 年爲退出期；某基金期限爲 3+1+1 年，那麽其中 3 年爲投資期，1 年爲退出期，1 年爲延長期。延長期主要是用于繼續處理前一年未能退出的遺留項目。
在分析看來，損失流動性、跨周期投資，是基金獲得回報的基本要素。在 A 股市場上徹底完成一個項目的退出也需要較長的周期，一年、兩年甚至更長的時間，影響一家公司股價的根本因素仍在于公司成長性，解禁減持隻是短期行爲。
通常，股東減持對短期股價多少會産生負面影響，若抛售數量比較大，而沒有大的資金進場承接，會導緻二級市場承壓，其他投資者也跟随賣出股票，出現 " 羊群效應 "，會對股價有一定的利空影響，短期來說股價下跌的可能性比較大。
但是，減持和股價漲跌沒有确定的聯系，需要理性地看待減持這個問題，不管投資者，還是上市公司的大股東或者高管，都是有減持的意圖和沖動，這是符合人性的基本規律的，在目前減持框架制度設計下的股東減持是被市場允許的，對二級市場的影響基本處在可控和合理的範圍内，沒有必要聞之色變。
圖源：攝圖網
華創證券一份研究報告顯示，曆史上市場短期脈沖向上後，大多迎來減持潮，比如 2018 年的 1 月、2019 年的 4 月、2020 年的 6 至 8 月等，一般拟減持披露後，個股 5 個交易日内普跌，曆史跌幅均值爲 -1.65%；1 個月後影響基本消除，漲跌更與市場和公司的基本面相關。
二、減持退出并非負面影響，對股權投資的正向意義
減持退出并非負面影響，對股權投資的發展有着更加積極的正向意義。
首先，減持退出意味着投資機構新一輪配置的起點，高效的退出會爲一級市場帶來源源不斷的長線資金，以及更穩定的 GP/LP 結構。
以小米爲例，其在 2018 年在香港上市之後，其投資機構需要進行減持退出，以實現資本回收或增值，減持退出爲一級市場帶來了長線資金來源。高效退出也有助于建立更爲穩定的 GP/LP 結構，使得投資機構能夠更好地管理自己的資本回收和重新部署，從而更好地滿足 LP 的需求，并爲未來的基金運作提供更好的基礎。
圖源：攝圖網
其次，減持退出也是資本市場獲得流動性及兌現股權投資增值的具體策略，各類型的股東在不同時間、不同階段能否實現有序進退及可進可退，是資本市場是否成熟高效的标志之一。
以小鵬汽車爲例，其于 2020 年 7 月 15 日成功在納斯達克上市，成爲中國首家在美國上市的電動車企業。此前小鵬汽車曾獲得多家知名企業的投資。
機構往往需要在企業快速發展之後退出減持，實現資本回收和增值。例如，有機構在小鵬汽車的 IPO 前已經開始減持，也有機構也在上市後選擇了适當減持，以實現資本回收和增值。這樣的減持策略，不僅能夠提供給市場穩定流動的股票，同時也使得股權更爲流通，爲後續的企業融資提供了便利。股東能夠實現有序進退和可進可退，是資本市場成熟和高效的标志。
" 隻看見賊吃肉，沒看到賊挨打 "。GP 做減持退出雖然獲得了較好的回報，但是也面臨挑戰，比如 PE/VC 基金從投資到完成退出需要多年時間，損失流動性、跨周期投資是私募股權基金獲得回報的基本條件。
以紅杉中國爲例，其曾投資京東、阿裏巴巴等知名企業，并在上市後逐步減持。然而，PE/VC 基金從投資到完成退出需要多年時間，這會使得資本占用時間較長，流動性不高，給資本回收和重新部署帶來一定的挑戰。
此外，跨周期投資也是 PE/VC 基金獲得回報的基本條件。這意味着，PE/VC 基金需要長期持有企業股權，直到企業成熟穩定，或者上市退出。這樣的投資策略需要 GP 具有對市場的長期洞察和足夠的耐心，同時承載着相應的風險和不确定性。
圖源：攝圖網
因此，我們應該理性看待減持退出。投資人和創業者是在一段業務關系中合作的夥伴，關系需要建立在相互信任、尊重和溝通之上，以實現長期的共赢。人們常說，" 朋友歸朋友，生意歸生意 "。對投資人來說，對企業 " 扶上馬送一程 " 後，減持退出理所應當獲得尊重與理解，而不是情緒化的指責。
