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文｜财華社
一雙無形的手引導環球資金流向，這雙 " 手 " 是什麽？歸根結底是全球投資者的整體預期。
2023 年，萦繞着資本市場的關鍵字是 " 加息 "。
年度焦點：歐美齊加息抗通脹
有因必有果，加息周期的起點是超低利率。
進入 2010 年之後，主要發達經濟體的經濟增速顯著放緩，人口老化、經濟欠缺活力、高昂的社會福利支出等因素困擾着這些經濟體，于是各國先後通過降息和央行瘦身以刺激經濟。
日本從上世紀 90 年代末開始就一直維持低利率，盡管在 2010 年之前有過小幅向上微調，但在此之後一直保持在零利率甚至負利率水平，見下圖。
财華社從歐洲央行的數據看到，歐洲央行的降息周期始于 2011 年 9 月，一直持續到 2019 年 9 月，當時的三大利率指标：再融資利率和邊際貸款利率分别到達 0 和 0.25%，存款利率甚至低至 -0.50%。
英國央行的情況也是一樣，在 2010 年之後一直處于 0.5% 的低水平，2020 年脫歐之後更低見 0.1%。
全球最主要儲備貨币美元的最近一次降息周期始于 2019 年 8 月，當年三次降息 25 個基點，2020 年受疫情影響，一個月内兩度降息，合共降息 150 個基點。到 2020 年 3 月中，美國聯邦基金利率已由這次降息周期展開前的 2.25%-2.50% 降至 0-0.25%。
由此可見，到 2020 年疫情對經濟的打擊顯現出來時，全球各主要發達經濟體的央行利率已處于一個極低的水平，以貨币政策刺激經濟的可調整空間已不大。
由于美元是全球最重要的儲備貨币，全球商品、服務均主要以美元結算，美元在全球經濟中起到一個舉足輕重的作用。
在歐美和日本等發達經濟體已實施的量化寬松背景下，美聯儲宣布提供無限量化貨币供應，簡單來說就是向市場無限量 " 泵水 "，爲該國的财政赤字埋單，刺激其經濟。
水多得冒泡，後果可以很嚴重。
在零成本的 " 水流 " 直推下，全球商品、服務價格水漲船高，歐美通脹迅速攀升，直至影響到選民生計。
這個時候，若放任低利率繼續保持，将可能引發 " 滞脹 "，對歐美經濟帶來無法修補的沖擊，于是加息收水成爲必然。
英國央行于 2021 年 12 月底開始加息，歐洲央行從 2022 年 7 月末起加息，而美聯儲則從 2022 年 3 月中開始加息，并且通過縮減資産負債表——減少買債規模，來從市場上 " 收水 "。
年度變數：" 不确定性 " 比 " 實際 " 更可怕
市場最懼怕的是不确定性，能夠掀起大風大浪的都是對 " 未知 " 的恐懼。
2022 年是歐美激進加息的一年，而 2023 年或許稱得上是穩定加息的一年。
對比之下，2023 年的不确定性要比 2022 年多，這是因爲 2022 年各國通脹高企，加息大勢很明确。但是到 2023 年，情況不大一樣了，前期加息的影響逐漸顯現，加上疫情緩解，通脹有緩和迹象，更爲重要的是歐美利率已處于一個非常高的水平，市場對于利率到頂、央行轉向降息的預期升溫。
當實際與預期出現偏差時，市場就會反應激烈，這正是美聯儲每次議息前後都會令華爾街市場大起大落的原因——可以說，2023 年的資本市場主要被預期情緒拿捏着。
見下圖，率先加息的英國利率在最近似有收速迹象，但該央行的鷹派立場仍很強硬。英國央行于 2022 年加息 3.25 個百分點，2023 年以來則加息 1.75 個百分點，到現在英國央行利率大約爲 5.25%。
歐洲央行的三大指标利率也在 2023 年 9 月 20 日之後按兵不動，存款、再融資利率和邊際貸款工具利率分别保持 4.00%、4.50% 和 4.75% 的水平。
最受關注的美聯儲，則在最近三次議息會議中維持利率不作調整，而美聯儲主席鮑威爾在最近一次議息會後聲明中暗示可能暫停加息，當前聯邦基金利率維持在 5.25%-5.50% 的水平。
見下表，美聯儲最近一次降息和加息周期。
在央行态度含糊、利率周期轉折之際，市場的不确定性達到峰值，進而導緻資本市場波動加劇。在 " 不确定性 " 主導的市場環境下，資金走向何方？
年度論點：資金何去何從？
今年以來，道瓊斯工業平均指數和納斯達克指數分别累漲 13.27% 和 44.03%，前者創下曆史新高，而納斯達克指數也在逼近 2021 年的高位紀錄。
需要注意的是，兩大指數的表現之所以如此理想，主要受到個别成分股大漲的推動，例如蘋果（AAPL.US）、英偉達（NVDA.US）、微軟（MSFT.US）等大盤股均創新高，但其他股份的表現卻不是那麽理想，例如消費股耐克（NKE.US）今年以來累跌 6.49%，可口可樂（KO.US）累跌 5.03%，輝瑞（PFE.US）累跌 42.04%。
最直觀的表現是一級市場表現不濟，新股和再融資規模銳減：Wind 的數據顯示，美股今年以來（截至 2023 年 12 月 18 日止）的 IPO 籌資規模爲 267 億美元，明顯低于 2020 年時的 1,533 億美元和 2021 年的 3,158 億美元，僅稍高于加息周期開始的去年 235 億美元。
市場對資金前景的不确定性以及高利率環境下融資成本的增加，導緻企業對于擴張計劃持謹慎态度。這一現象引發了連鎖反應，大量企業暫停運營，對産業鏈上下遊企業産生影響，進而減緩了整體經濟的發展速度。此外，這種狀況還對金融服務行業，如投資銀行、咨詢經紀業和會計師事務所等産生了負面影響。因此，需要關注市場資金狀況和利率環境對企業運營和經濟發展的影響，并采取有效措施加以應對。
在全球資本市場中，華爾街扮演着至關重要的角色，其投資風向标作用舉足輕重。美國共同基金作爲全球規模最大、最具影響力的投資者群體，其動向直接引領着全球資本市場的走勢。
見下圖，2022 年 3 月美聯儲開始加息以來，美國長期共同基金大多數月份都是呈現資金淨流出狀态——也就是說撤走（或是市值蒸發）的資金要多于買入的資金。
根據 ICI 的數據顯示，今年前十個月，共同基金新淨現金流量結構中，股權投資的淨流出幅度高達 3,768.38 億美元，其中美股淨流出達到 3,119.54 億美元，其他股權投資淨流出額爲 648.84 億美元，混合（Hybrid）型基金（即包含股權投資、債權投資、貨币基金等）的淨流出額爲 922.6 億美元，債券基金投資的淨流出爲 105.67 億美元。
既然大資金從股權、債券、商品等投資撤走，那它們去哪了？答案是貨币基金。
2023 年前十個月，美國貨币基金的淨流入高達 7,638.39 億美元，相比之下，去年同期爲淨流出 1,667.35 億美元，見下圖。
其中應稅貨基（Taxable money market fund）主要投資于短期國債、商業票據等短期投資工具，所獲得的利息收益需要繳納聯邦所得稅，應稅貨基今年前十個月的淨流入高達 7,552.55 億美元，相較去年同期爲淨流出 1,908.31 億美元；免稅貨基（Tax-exempt money market fund）主要投資于州政府和地方發行的一些免稅短期證券，一般可以獲得免稅，但相對于國債或具有一定的風險溢價，今年前十個月的淨流入爲 85.84 億美元，而去年同期爲淨流入 240.97 億美元。
免稅貨基大筆淨流入反映投資者更青睐于投資風險較低、流動性高的短期國債，加息周期行将結束之時，資金傾向于抱持等待觀望态度，投資貨基既可以得益于高利率，又能保障流動性，在投資機會來時迅速把握。
展望 2024 年
歐洲央行、英國央行、美聯儲以及日本在 2024 年貨币政策展望方面，尚未給出明确且一緻的立場。他們時而展現出強硬的 " 鷹派 " 态度，時而又表現出溫和的 " 鴿派 " 立場，顯示出未來政策方向仍存在較大的不确定性。
不過，财華社認爲，如果紅海、地緣政經等突發因素僅爲短期現象，在通脹得到控制的情況下，發達經濟體的央行很有可能在 2024 年停止加息，并采取降息措施以刺激經濟增長。
那麽，在各類資産中，哪一類最有可能獲得收益呢？
從上述分析上來看，大資金都停泊在貨基以等候機會，也就是說有大批後備軍随時準備入市，隻等機會來臨。
2023 年，加息周期對經濟的累積影響才剛剛顯現出來，傳導到實體經濟還需要時間。在這一年，我們看到衆多企業在延遲擴張計劃、大規模裁員、修正重組等，以淘汰表現欠佳的業務，節省成本提升表現，并将大筆現金以股息和回購的方式回饋給股東，這些收縮業務的影響很可能在 2024 年得到反映。
在 2023 年高估值基數的對比下，2024 年的美股表現未必能追上今年。
不過，債市或将是另一回事，加息周期結束，最直接的得益者可能是債券投資，尤其美國國債。
若美聯儲落實 2024 年降息，" 預期 " 将比 " 實際 " 更快地傳遞到資本市場，首先推高的将是加息周期後期發行的新國債，因爲這時其票面利率最高，降息預期将壓降市場利率，這些票面利率較高的債券變得更有吸引力，實際價格将高于票面價，降息預期升溫，其價格也會随之走高——這就是債券價格與市場利率走向相反的内在邏輯。
總而言之，央行 " 無形的手 " 繼續撥弄風雲，2024 年的資本市場或依然由美聯儲主導，順勢而行應可得益，無論如何，新一年，資本市場将會更加精彩。
