文 | 黃繹達
編輯 | 鄭懷舟
味精是近段時間 A 股非常火爆的一個投資主題，事情的起因是抖音上澄清味精緻癌爲謠言的好幾個熱門視頻，再次帶火了老牌味精品牌蓮花味精。從 9 月初到 10 月中旬這短短一個多月時間裏，蓮花健康（蓮花味精生産商）的股價直接翻倍。
然而，曾經蒙受謠言影響的味精企業并不止蓮花一家，要知道蓮花味精的市占率在 2021 年時已不足 5%。在抖音帶火國貨味精的同時，梅花生物與阜豐集團這兩家味精巨頭的股價卻沒有出現如蓮花那般的暴漲。
圖：梅花生物股價走勢；資料來源：wind，36 氪
作爲本文主角的梅花生物，既是味精行業第二大企業，同時也是氨基酸行業的第一大企業，作爲兩個細分行業的絕對龍頭，按理說市場關注度會更高。
那麽，爲什麽在味精題材火爆的同時，梅花生物股價卻沒有應聲而上？梅花生物的投資看點又有哪些？
01 财務分析
近 5 年來，梅花生物的收入增長快速，2022 年全年實現營業收入 279.4 億元，同比增長 21.14%，相比于 2019 年幾乎是實現了翻倍增長。從長期的趨勢來看，梅花生物收入同比增速的峰值出現在 2021 年，當年該數據錄得 33.94%；之後随着基數的擴大，疊加行業周期、經貿環境改變等諸多因素，收入增速出現了一定程度的放緩。
圖：梅花生物近 3 年收入與同比增速；資料來源：wind，36 氪
進入 23 年以來，梅花生物的收入增長相比去年則出現了進一步的放緩，前三個季度的收入同比錄得 -1.42%。從単季的變化趨勢來看，前三個季度收入的負增長主要是受到了 Q2 的拖累，而 Q3 単季相比 Q2 則有一定邊際上的改善。
圖：近年來梅花生物単季收入與同比增速；資料來源：wind，36 氪
在業務結構方面，動物營養氨基酸（飼料氨基酸）和食品味覺性狀優化産品（味精爲主）爲公司貢獻了絕大多數的收入，這兩大業務在 22 年的收入占比合計高達 89%。同時，今年年來這兩大核心業務的收入占比也整體保持穩定。醫用氨基酸、其他（黃原膠等）在主營業務中的占比較小，對公司業績有着一定的邊際影響。
圖：梅花生物 2022 年收入結構；資料來源：wind，36 氪
盈利能力方面，公司作爲典型的化工企業整體的毛利率不算高，近 5 年的中位數在 21%，但振幅不算小，且周期性顯著。再分業務來看，核心的飼料氨基酸和味精的毛利率相對不高，22 年時分别在 23% 和 22%。同期的醫用氨基酸與其他相對較高，分别錄得 34% 和 52%，相對較強的盈利能力是這兩項業務能夠邊際改變公司業績的主要原因。
也正是由于公司整體的毛利率不高，所以留給費用端的空間相對不大。從趨勢來看，近 3 年，公司通過推進降本增效，對三費支出有比較嚴格的把控，不僅近 3 年的費用支出都不同程度的低于 2019 年水平，而且期間費用率呈顯著的下降趨勢。
圖：梅花生物毛利率和期間費用率；資料來源：wind，36 氪
淨利潤方面，由于梅花生物是典型的周期型企業，業績增長與淨利率的波動亦具有明顯的周期性，周期波動的核心邏輯還是其核心産品供求關系的變化。
具體反映在業績表現上，22 年仰仗于賴氨酸的新産能釋放，疊加味精、黃原膠等産品價格的上漲，梅花生物的業績增長與淨利率雙雙刷新曆史新高，本質上是資産負債表擴張與價格邏輯之間形成了共振。
再看今年，前三個季度的歸母淨利潤同比僅 -37.26%，而且前三個季度単季的歸母淨利潤同比都在負區間，節奏上與收入同比的變化趨勢相同，即 Q2 業績探底，Q3 則邊際回升。究其原因，包含了一部分去年高基數的影響，更主要的是原料價格擡升的同時，氨基酸價格下降導緻的産品價差縮窄。因此，在業績增長受阻的同時，利潤空間亦受到壓縮，今年的淨利率 / 毛利率中樞相較去年下降程度不小。
由此可見，把握飼用氨基酸和味精這兩大核心業務的周期性變化是判斷梅花生物業績走勢的關鍵。
圖：梅花生物歸母淨利潤與同比增速；資料來源：wind，36 氪
02 飼用氨基酸：豆粕超額減量是需求增長的核心看點
梅花生物的飼用氨基酸，核心産品主要是蘇氨酸和賴氨酸，這兩類氨基酸是蛋白質的基礎單元，與生豬與家禽的代謝、生長、免疫等生命現象直接相關；而且，蘇氨酸、賴氨酸作爲必須氨基酸無法在生豬、家禽體内自行合成，需要通過飼料來補充。所以，蘇氨酸、賴氨酸在生豬、家禽養殖中有着無可替代的作用。
在過去，由于豆粕中富含包括蘇氨酸、賴氨酸在内的多種必須氨基酸，所以飼料中添加豆粕是補充是這兩類氨基酸的主要手段。同時，以棉粕、菜粕爲代表的雜粕也含有上述必須氨基酸，故而也可以作爲飼料的添加劑。但是，雜粕的氨基酸含量遠低于豆粕，所以豆粕在過去是補充飼用氨基酸的更優解。
說到氨基酸行業說到豆粕，就一定會提及豆粕減量這個投資題材，作爲由政策驅動的一個超長期機會，可以說是飼用氨基酸行業繞不過去的話題。豆粕減量的政策文件主要是由農業農村部于 2021 年的下發的《豬雞飼料玉米豆粕減量替代技術方案》和 2023 年下發的《飼用豆粕減量替代三年行動方案》。
特别是後者提出了具體的行動目标，即飼料中的豆粕用量占比每年減少 0.5pct，具體則是從 2023 年的 14.5% 到 2025 年下降到 13%。随着政策驅動下的減量替代，一部分豆粕将被雜粕所替代，但是由于雜粕的氨基酸含量相對偏低，在飼料中添加飼用氨基酸就成爲了必須。由此可見，豆粕減量爲蘇氨酸、賴氨酸帶來了一定的增量需求。
再看蘇氨酸、賴氨酸這兩類氨基酸的競争格局，在全球範圍内集中度都比較高，蘇氨酸在 2021 年的 CR3 市占率高達 69%，同期賴氨酸的 CR7 市占率則高達 81%。其中，梅花生物蘇氨酸、賴氨酸的同期市占率分别爲 25% 和 26%，均位列全球第一。所以，依照目前的競争格局，梅花生物作爲蘇氨酸、賴氨酸的龍頭企業将在豆粕減量中率先受益。
圖：2021 年蘇氨酸和賴氨酸全球競争格局；資料來源：華經産業研究院，36 氪
再看蘇氨酸和賴氨酸的國内總産能，根據百川數據，2023 年時分别爲 127 萬噸和 400 萬噸；同期梅花生物的蘇氨酸和賴氨酸的産能則分别爲 30 萬噸和 100 萬噸。根據政策目标，賣方測算出豆粕減量下蘇氨酸和賴氨酸的增量需求預計分别有 2.6 萬噸和 8.5 萬噸，而這部分增量僅相當于目前國内蘇氨酸總産能的 2%，賴氨酸總産能的 2.1%。
所以從政策目标來看，誠然豆粕減量爲蘇氨酸和賴氨酸帶來了一部分增量需求，梅花生物因着龍頭地位也會因此而率先受益，但是由于量相對不多，本身氨基酸業務的利潤空間也偏薄，若僅從政策目标來看，豆粕減量對梅花生物業績增長的幫助預計相對有限。
而從實際情況來看，養殖業的龍頭企業大都開始執行豆粕減量，并有超額減量的趨勢。公開資料顯示，2021 年牧原飼料的豆粕占比已經下降到了 7% 以下，溫室在同期也下降到了 7% 左右。
養殖龍頭之所以超額執行豆粕減量，其核心驅動還是在于成本控制。首先，根據牧原的數據，小麥、玉米、豆粕都主要原材料占經營成本的比例在 55-65%，豆粕價格的波動對養殖企業的盈利能力會産生較大影響。
豆粕是大豆壓榨的副産品，我國的大豆主要依靠進口，根據 wind 數據，2023 年我國大豆進口依存度爲 83%。近年來，受疫情、全球性通脹、貿易環境改變等諸多因素的影響，大豆作爲高度國際化的大宗品，近年來的大宗價格波動較大，也導緻了豆粕價格的大幅波動。所以，選用供給可控的飼用氨基酸來替代豆粕可以起到一定平滑、穩定毛利率的作用，同時穩定養殖業也是豆粕減量政策制定的初衷之一。
其次，飼用氨基酸相比豆粕具備一定的成本優勢。氨基酸的最上遊的原材料是玉米，技術路徑則是通過前期的深加工，再以得到的中遊産品爲原料通過生物發酵合成出氨基酸。近年來，大豆價格中樞總體擡升較多，玉米價格則相對平穩，大豆 - 玉米價差總體呈走擴趨勢，再考慮到豆粕價格随大豆大幅波動，蘇氨酸和賴氨酸近年來價格中樞的上浮幅度遠低于豆粕。因此，對于養殖企業而言，飼用氨基酸相比豆粕成本在當下亦更加明顯，飼用氨基酸對豆粕實現超額替代就很好理解了。
圖：國内大豆和玉米價格及價差；資料來源：wind，36 氪
總的來看，梅花生物在氨基酸領域行業地位斐然，主營的蘇氨酸、賴氨酸行業集中度偏高，近乎是寡頭競争的格局，梅花生物作爲行業第一很難被後來者超越；同時在政策的引導下，豆粕減量特别是超額減量會爲梅花生物帶來一定的業績增量。考慮到豆粕減量的預期規模，梅花生物作爲典型的周期型企業，周期本身才是影響其業績最關鍵的變量。
03 味精：寡頭競争之下，穩态或将延續
梅花生物味精業務的開展同樣是依托于現成的合成生物學技術平台，最上遊的原材料也是玉米，下遊應用則主要在食品加工、餐飲和 C 端消費，其中食品加工的需求占比最高，目前約在 50% 左右。由于餐飲與 C 端消費的需求總體相對穩定，味精的需求彈性主要看食品加工，比如近年來預制菜的興起，在一定程度上拉動了對味精的需求。
競争格局方面，味精的市場集中度相比氨基酸更高，根據百川數據，2023 年國内味精行業的 CR3 市占率高達 88%，梅花生物的味精産能約 100 萬噸，排名行業第二。由于味精行業的屬于高污染行業（廢水排放較多），在當下環保趨嚴的政策背景下，存量企業擴産不易，同時也很難有新玩家入場。所以，梅花生物在味精領域的行業地位也是相當穩固。
既然供給相對穩定，那麽味精的彈性還是看需求端。在過去的幾年裏，味精的表觀消費量趨于平穩，那麽味精潛在的需求增長：一方面是在剛才提到的食品加工業，特别是預制菜這樣相當新興的品類；另一方面或将由出口拉動，而國際貿易環境的改善則對味精出口構成利好。
04 投資策略：周期影響估值，小品種則是邊際力量
依照梅花生物目前的業務結構，兩大核心業務之一的味精相對平淡，飼用氨基酸的彈性更大，因此也是判斷業績走勢的關鍵。而氨基酸本質上是周期生意，業績的周期性波動主要在于供給與需求的關系和供需影響下的産品價格變動，即量價兩方面的邏輯。
2022 年公司業績暴漲的同時，蘇氨酸和賴氨酸價格卻出現了明顯回落，從業績歸因也能看出，飼用氨基酸助力公司業績的核心邏輯是新産能的釋放，所以彼時還是量的增長對沖了産品價格下降。
拉長周期來看 2019~2021 年間，蘇氨酸和賴氨酸價格中樞有明顯擡升，當産品價格強勢，生産商就有動力來擴充産能，梅花生物自然對周期也有着深刻的理解，可以看到 2022 年有賴氨酸的新産能釋放，2023 年又有蘇氨酸的新産能釋放。
當從 2023 年下半年起，蘇氨酸和賴氨酸價格都有一輪明顯上漲，所以今年 Q3 業績增長的邊際回暖亦包含了飼用氨基酸量價齊升的邏輯。
圖：蘇氨酸和賴氨酸價格走勢；資料來源：wind，36 氪
下遊方面，飼用氨基酸主要應用于生豬、家禽養殖，特别是生豬養殖，故而豬周期對飼用氨基酸價格有明顯的影響。近兩年來，我國的生豬存欄量都在 4 億頭以上，豬周期目前依然是築底行情，多數豬企都在盈虧平衡線以下。受豬周期影響，2021 年末到 2023Q1 飼用氨基酸的價格有明顯下降。
從豬周期的演繹來看，近一段時間生豬存欄量一直高位運行，産能去化亦是任重道遠，那麽生豬養殖行業在業績承壓的背景下，對飼用氨基酸的價格擾動自然還将持續。同時，新産能達産後，疊加友商新産能的開車運行，供給端也會對氨基酸價格産生一定的壓力。
因此，對于梅花生物未來業績的判斷，豆粕減量的利好相對确定，飼用氨基酸景氣度的變化則是核心看點之一。同時，由新品種貢獻的收入可以成爲梅花生物未來業績的邊際增量。
說到新品種，梅花生物依托自身的合成生物技術平台，已經推出多種發展前景向好的小品種，比如普魯蘭多糖、三贊膠、維生素 B2 等，以及鳥苷、肌苷、腺苷、脯氨酸等多種醫藥氨基酸。小品種雖小，但通常競争格局更好，附加值也相對較高，并且在低基數的情況下，大多增長迅猛，所以多個強成長性的小品種合力就能夠起到邊際改善公司業績的作用。目前，小品種中的黃原膠已經可以在邊際上影響公司業績。
估值方面，梅花生物在近兩年年來的估值一直都不高，PE-TTM 長期低于 10 倍，不僅大幅低于行業指數（申萬食品加工），同樣也低于滬深 300。對于梅花生物的估值表現，結合股價與氨基酸價格的變化，其實反映了市場對于周期企業的普遍認知，即當核心産品高景氣時就會出現明顯的估值溢價。
所以，對于周期企業，市場更在意周期的位置，安全邊際并非第一考量。再看梅花生物，飼用氨基酸的收入占比決定了 ta 作爲周期的底色，小品種的加入也爲其注入了一定的成長屬性。所以，這些成長元素可以一定程度上對沖核心産品逆周期的影響，而當核心産品的景氣回升時，成長元素又可以與之形成共振，由此驅動新一輪的順周期交易。
圖：梅花生物、食品加工指數和滬深 300 市盈率；資料來源：wind，36 氪
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