轉發自公衆号： 蔣飛宏觀研究
核心觀點
自《20230119 十年期國債收益率還會持續走高嗎？》之後，十年期國債收益率小幅下滑，30 天裏從 2.93% 下滑至 2.88%，僅下降 5BP 左右。但這期間因爲經濟複蘇不斷加快，信貸投放大幅增加，銀行間資金面持續收緊，資金成本逐漸上揚，國債收益率曲線呈現平坦化趨勢。是什麽因素造成收益率曲線平坦化呢？
這或許與我國的債券供需結構有關。居民房貸是商業銀行信貸收支表中最爲優質的長期資産，其存量的減少會導緻商業銀行久期的錯配。去年開始的房貸提前償還潮導緻大量長期信貸資産出現缺失，導緻期限利差不升反降。在信用利差大幅收窄的背景下，商業銀行維持息差的方法隻能從信用利差轉變爲期限利差。商業銀行對中長期債券的配置需求增加。
如果說商業銀行等大型金融機構購買長期資産爲了久期安全，那麽央行不斷抛售美債增加中債配置的趨勢就是追求國家安全。中國已經趨勢性減持美債。根據美國财政部的數據，2022 年我國減持美債 1732 億美元，減少了 16.6%。中國的基礎貨币形成機制已經從國外流入的外彙占款轉化爲國内的公開市場操作。基礎貨币的增加需要依靠國債配置量的增加來實現，因此公開市場規模也會持續高增加。
基本上過去十年多實際利率都低于經濟增長率。實際利率過低造成宏觀杠杆率的過快增長，進而造成經濟陷入長期通縮的概率上升和 " 流動性陷阱 " 出現，進而影響十年期國債利率也持續走低。
1、" 資産荒 " 造成收益率平坦化
自《20230119 十年期國債收益率還會持續走高嗎？》之後，十年期國債收益率小幅下滑，30 天裏從 2.93% 下滑至 2.88%，僅下降 5BP 左右。但這期間因爲經濟複蘇不斷加快，信貸投放大幅增加，銀行間資金面持續收緊，資金成本逐漸上揚，國債收益率曲線呈現平坦化趨勢。
是什麽因素造成收益率曲線平坦化呢？按照經濟周期規律，複蘇期國債收益率曲線應該陡峭化，短期利率應該維持在底部，長期利率因經濟複蘇和通脹上行而走高。但實際上我國形勢正好相反。
這或許與我國的債券供需結構有關。我國正處于人口周期頂點、房地産周期頂點、宏觀杠杆率大幅上行和投資回報率持續下行的大背景下，無論是企業信貸還是個人貸款，都不願持有較重的長期債務。從去年開始的房貸提前償還潮即可看出這一形勢。
而居民房貸是商業銀行信貸收支表中最爲優質的長期資産，其存量的減少會導緻商業銀行久期的錯配。大量長期信貸資産出現缺失，也即是我們俗稱的 " 資産荒 "，會導緻期限利差的不升反降。2022 年居民中長期貸款增速從年初的 12.07% 降至年尾的 5.11%，個人住房貸款利率從 5.63% 下降至 4.26%，利率下降 137BP。商業銀行息差也從去年底的 2.08% 下降至 1.91%，同期 AA 級企業債利差也從去年底的 1.8% 下降至 1.59%，降幅比銀行息差下降的還快，這都表明融資需求的快速萎縮。在信用利差大幅收窄的背景下，商業銀行維持息差的方法隻能從信用利差轉變爲期限利差，20 年期國債與 10 年期利差當前也縮小到曆史低點水平附近。
疫情發生以來的三年裏，中長期債券發行量有所增加，但幅度有限。平均期限仍然隻有 3 年左右，大部分債券仍然集中在 3 年以内。比如鐵道債（原鐵道部現已改制爲中國國家鐵路集團公司，其發行的債務爲中國鐵路建設債券，又稱鐵道債）是企業債中資質僅次于國債的品種，其與國債的利差反映了供需狀況的緊張程度。由于鐵路建設投資增速逐漸減少，鐵道債的發行量也不斷下降，在供需缺口較大的背景下，鐵道債與國債的利差也逐漸縮小。
同時金融機構對未來潛在 GDP 增速持有較低的預期以及對利率長期走低有較高的預期。根據我們測算 2030 年我國潛在經濟增速會回落至 3% 以下（詳見《20221123 中國潛在經濟增速初探》，IMF 的觀點認爲 2027 年降至 3% 以下），同時目前中國利率的錨已經從 CPI 同比轉化爲 CPI 居住同比，2 月份 CPI 居住同比降至 -0.1%，上海、北京、深圳、廣州、天津和成都六大城市的租金回報率均在 2% 以内，這種形勢下金融機構也在不斷放低對未來的收益要求。比如 2 月 27 日河南鐵建投集團與 8 家金融機構簽訂 45 年期超長期限銀團貸款協議，利率不超過 3.5%。比去年簽訂的 20 年期貸款利率 3.2% 隻高出 30BP 不到。
尤其是個人養老金産品在去年 11 月于 36 個城市先行啓動實施，對長期低風險資産的需求持續增加。根據中國銀保信公布的個人養老金保險産品名單顯示，截至 2 月初，個人養老金保險産品名單已由首批 6 家公司 7 款産品擴容至 9 家公司 13 款産品。人社部 1 月 18 日公布數據顯示，截至 2022 年底，個人養老金參加人數 1954 萬人，繳費人數 613 萬人，總繳費金額 142 億元。人力資源和社會保障部副部長李忠 3 月 2 日表示，（個人養老金制度）實施 3 個月以來，參加人數已經達到 2817 萬人。個人養老賬戶增長較快，資金規模也快速增長，爲了防止去年英國養老金事件，國内投資機構都在積極配置中長期債券。
2、安全與經濟協調推升債券需求
如果說商業銀行等大型金融機構購買長期資産爲了久期安全，那麽央行不斷抛售美債增加中債配置的趨勢就是追求國家安全。中國人民銀行周二發布數據顯示，截至 2 月末，黃金儲備 6592 萬盎司，較上月增加 80 萬盎司，連續四個月增持黃金。我們從去年的報告開始就談到各國央行積極購置黃金，不僅僅是爲了防通脹（美聯儲在控通脹）；更重要的是主要經濟體之間信任度在下降，相互制裁的風險大幅增加，各國爲了外彙儲備的安全均在積極尋求多元配置。
比如由于中美關系持續惡化，中國已經趨勢性減持美債。根據美國财政部數據，從 2021 年 12 月底至 2022 年 12 月底，在過去的 12 個月中，我國投資者持有的美國國債規模斷崖式下降，現在隻有 8671 億美元了，而之前還有 1.04 萬億美元，整整下降了 16.6%，減持了 1732 億美元。
而與此同時，國内公開市場操作規模持續上升。在《三月債券投資分析報告》中我們發現 2 月份平均每周的投放量已經超過 1 萬億，去年 12 月的央行對其他存款性公司的債權也是創了曆史新高，并由此判斷當下央行降準的概率在上升。易綱行長在 3 月 3 日國新辦新聞發布會上也表示降準提供長期流動性支持實體經濟仍是有效方式，但降準也很難阻止公開市場規模的持續上升，趨勢上我們看到中國的基礎貨币形成機制已經從國外流入的外彙占款轉化爲國内的公開市場操作。
《中國人民銀行法》禁止人民銀行直接認購、報銷國債和其他政府債券。但是央行可以在二級市場上購買國債 , 并将購買、出售國債作爲調節金融市場的工具，比如國債回購、國債逆回購等。商業銀行進行逆回購操作就是通過質押國債或地方政府債等其他資産實現的，因此基礎貨币的增加主要是通過加大政府債券的配置規模來實現，也就是變相的國内信用以國債爲基礎，與美元是以美國國債爲基礎原理一樣。
鑒于國内金融改革還未明顯改善，以銀行爲主的間接融資仍是主渠道，每年貨币供給量增速仍然與名義國内生産總值相匹配，這就會造成貨币供應量的持續高增長。而基礎貨币的增加需要依靠國債配置量的增加來實現，因此公開市場規模也會持續高增加。
一方面我們在減持美債，另一方面央行在增加國債的質押規模，資産更多的再從國外轉移至國内。這種現象在商業銀行上也表現突出，正常情況下中美利差縮小的時候，商業銀行都會增加海外資産。比如 2011 年至 2012 年、2014 年至 2017 年以及 2018 年至 2019 年，3 月期 shibor 利率和 libor 利率的差均是下降的，同期商業銀行的國外淨資産占比均是上升的。但從 2022 年以來 3 月期 shibor 利率和 libor 利率的差大幅下降，商業銀行的國外淨資産占比不升反降。
我們配置海外債券減少的同時國外投資國内債券的總量也未增加。1 月份通過上清所和中債登統計的境外持有債券量繼續下降至 3.28 萬億人民币，環比減少 1000 億左右。與此同時美國國債的外國投資者持有量也呈現下降态勢，中美兩國境外持有量都是在 2022 年初見頂回落的。
3、實際利率影響十年期國債利率
《20230119 十年期國債收益率還會持續走高嗎？》中我們已經讨論過實際利率，認爲實際利率過高會抑制投資和消費。在 3 月 3 日，央行行長易綱在國新辦舉行 " 權威部門話開局 " 系列主題新聞發布會上指出，目前我國貨币政策的一些主要變量的水平處于較爲合适的狀态，實際利率的水平也是比較合适的。在 2022 年 9 月央行的《深入推進利率市場化改革》中也提到 " 實踐中一般采用’黃金法則‘來衡量合理的利率水平，即經通脹調整後的真實利率 r 應與實際經濟增長率 g 大體相等。"
但實際上央行官員自己也承認，無論是存款實際利率還是貸款實際利率均遠遠低于 GDP 實際增速。隻有去年四季度的貸款實際利率（金融機構人民币貸款加權平均利率 -GDP 平減指數同比）才勉強高過實際 GDP 增速，這也是爲何去年需要大幅降息的主要原因。在文中央行也提到 " 目前我國定期存款利率約爲 1% 至 2%，貸款利率約爲 4% 至 5%，真實利率略低于潛在實際經濟增速，處于較爲合理水平 "，實則不然。2008 年經濟危機以來，貸款實際利率與 g 的差距最大時爲 -15.65%（2021 年第一季度），除去疫情影響最大也有 -12.2%（2010 年第二季度）；最小時爲 1.02%（2022 年第二季度），除去 2022 年就是 -0.22%（2015 年第一季度），平均值爲 -4%（2009-2022 年間）。可以看出基本上過去十年多真實利率都處于大幅低于 g 的時期。如文中所言，我國實際利率長期低于實際經濟增速，會導緻 " 扭曲金融資源配置，帶來過度投資、産能過剩、通貨膨脹、資産價格泡沫、資金空轉等問題 "。
這也是爲何長期以來黨和國家強調要将 " 脫虛向實 " 進行到底、2018 年以來兩次黨和機構改革都涉及金融系統，以及我國目前投資率過高、消費率過低的原因之一。而造成這種局面的原因之一就是利率的雙軌制，銀行系統的利率和債券市場的利率相關度不高，利率并未成爲配置資源的重要工具。銀行系統的實際利率過低造成宏觀杠杆率的過快增長，進而造成經濟陷入長期通縮的概率上升和 " 流動性陷阱 " 出現，進而影響十年期國債利率也持續走低。
風險提示
國内宏觀經濟政策不及預期；信用事件集中爆發；統計數據與實際數據有偏差；貨币政策不及預期；國企改革不及預期。
