圖片來源 @視覺中國
文｜老鐵
過去三年對阿裡可謂是跌宕起伏，不僅要面臨業務端的挑戰，同時還要承受來自監管端的重重壓力，在市場經常流傳的種種以強監管為主題的 " 小作文 " 中，阿裡總是赫然在内。
一兩次的 " 小作文 " 對基本面并不會産生太大影響，而關于阿裡的消息則流傳了兩年之多（從 2020 年末開始），這就形成了明顯的市場情緒，市場對企業評判越加保守，股價一瀉千裡（與美聯儲加息相互輝映）。
如今平台經濟又得以正名，市場就又出現了兩種截然不同的想法：樂觀者認為阿裡将受監管觸底利好影響，要走出一個深 "U"，但悲觀者則基于企業基本面以及宏觀内需不足等情況，認為此時松綁監管對阿裡并無實質影響。
本文核心觀點：
其一，為平台經濟正名确實給阿裡撤去了巨大的不确定性，市場分歧減少，由此企業進入修複階段；
其二，在最近一年，阿裡與美股大盤重新走向強互動關系，阿裡未來表現一部分要仰賴于大盤；
其三，基本面行業因素仍具有不确定性，直播電商沖擊将有所緩解，阿裡需要在經營端交出更好答卷，以兌現市場預期；
分歧有望減少
夏普比率是投資中最常用的指标之一，公式為 sharpe ratio=（ER-Rf）/σ（ER 為預期收益，Rf 為無風險利率，σ 為風險）。該公式打破了原有以單純回報率去測算投資可行性的固有思維，而是構建了新的風險補償體系來評判投資價值，當投資标度風險程度上揚時，夏普比率會随之減少，投資的吸引力會随之降低。
在此框架下我們整理了阿裡上市至今夏普比率與股價的走勢情況，見下圖
可以非常确切看到，阿裡夏普比率與股價呈非常确切的正相關性。2020 年末之後，阿裡夏普比率急轉直下，同期股價亦在迅速下行之中，近期股價和夏普比率都開始呈現上行的趨勢。
一般情況下，風險 σ 為股價變化标準差，即高波動性越大，股票風險越大。這是通過統計測算風險，但對于風險往往又有另外一條暗線，市場分歧。
當阿裡面臨監管等方面壓力時，市場對其就會産生很大分歧，如有人認為監管之劍高懸頭上，掉下來就是無盡風險，總之在分歧中加大了 σ 的惡化，換言之标準差的表現是結果，而誘因則是監管環境變化下的市場分歧。
當市場監管環境調整之後，平台經濟被重新認可，懸在頭上的監管之劍撤去，對企業的一大分歧減少，σ 也随之減少，這也就會改善夏普比率，提高阿裡風險補償條件，有利于企業價值的回歸。
與美股大盤重新互動
在上述分析中，很自然會引發一些人的反對：平台經濟被重新認可之後，最近幾日阿裡股價并沒有立即得到好轉，相反還有所回調，于是又有人重新拿起一個常規手段來辯駁 " 阿裡基本面已經不行了 "。
其實基本面是個短期内非常難以自證的話題，關于阿裡未來基本面是否足夠好或者壞也很難通過一兩天的股價進行證實。
讓我們暫時忘了老掉牙的基本面，再從流動性角度去考慮。
我們整理了 2015 年至今阿裡股價和标普 500 指數的變動情況，可以看到在大多數時間内兩者都呈正相關性，也就是阿裡随大盤環境的變化而起伏，直到 2021 年後，标普 500 繼續在牛市中狂奔，而阿裡則在監管環境調整中敗下陣來，兩條折線走出了差異性。
為進一步驗證，我們再制作了阿裡和标普 500 每日波動情況的相關性（120 日為滾動窗口），見下圖
如前文所示，在大多數周期内阿裡與标普 500 都呈非常密切的互動關系，直到 2020 年末監管環境改變之後，兩者關系走出了相當長的低相關性（甚至一度逼近 0），大盤走勢與阿裡越發無關，這背後也都是風險預期的因素使然。
不過進入 2022 年之後，兩者相關性開始進入修複通道，這一方面由于美聯儲結束了大放水的策略，大盤亦開始進入持續調整期，另一方面，從 2022 年中開始監管層面不斷釋放對平台經濟的善意，也有利于穩定市場的預期，盡管最近平台經濟被高調正名，但市場對其樂觀判定相對要早許多。
當阿裡與标普 500 重新密切互動之後，阿裡股價的走勢就必然要結合大盤去看。關于大盤的走勢，市場中有不同的看法，我們此前也有過比較詳細的讨論，本文我們再拉一條簡單的線索：美元指數。
美股作為美元計價資産，意味着其價值受到美元充裕度影響，也就是說當美元流動性充裕時（美元指數走低 ) ，美股反而利好，兩者呈明确的正相關性。
因此我們測算并整理了美元指數與标普 500 指數自 2020 年以來波動的相關性情況（此周期内貨币政策帶來的流動性左右資本市場），見下圖
上圖還是驗證了我們的判斷，2020 年美聯儲開啟大放水之後，美股飙升，美元指數創新低，進入 2022 年加息周期之後，美元指數一路走高，而美股則是一路向下。
不過近幾日内美元指數出現了回升勢頭，主要原因為，非美國地區經濟複蘇出現了一切不确定性，且美聯儲對貨币政策也不時展示出鷹派想法，雖然加息周期越來越接近尾聲，但高息環境将持續多久又成了一大不确定因素。
甚至于在這兩天美元指數重新走弱之後，美股大盤仍然處于動蕩之中，外界對此有不少分析（如衰退預期，地緣政治等等），在我們看來這乃是市場短期内的分歧所緻，當全球複蘇滞，投資風險上揚，投資者加大對現金的持有量（美債和股市價格雙殺），當信息被充分消化滞後，資金還是會向市場回流。
于是近期市場就走出了非美經濟走弱——美元強勢——美股下行局面，也就引發了已經與大盤開始強互動的阿裡股價的一系列波動，若上述鍊條反轉，則利于市場恢複。
當我們要展望 2023 年阿裡的走勢時，其本質乃是關注：
其一，阿裡由強監管到若監管，接下來是否有激勵性的政策推出，這将擡高企業的景氣度，且降低不确定性，使市場觀點聚攏；
其二，非美經濟體的複蘇（如中國和歐洲），弱化強美元局面，提高美元流動性；
其三，全球不确定性得到進一步緩釋（如戰争問題，能源問題等），提高投資者的信心；
其四，整體上我們可以判定，阿裡最困難時期已經過去，接下來若有基本面和流動的雙重呵護則更為利好。
基本面在挑戰中修複
前文基于流動性對阿裡接下來走勢進行了比較詳細的闡述，接下來我們就進入基本面分析，當阿裡基本面可以進入比較确切的利好周期後，結合流動性表現會有更高的預期。
阿裡與其他企業不同，迄今為止仍然是我國最大的零售平台，對于全球投資者來說，要想押注中國零售市場，阿裡是繞不過去的，因此阿裡也是中概各類零售 ETF 的大比重企業。
在上圖中我們将我國實物電商增速與阿裡股價對比，可以非常确切看到，兩者呈高度的相關性，且阿裡股票變化要領先于行業環境 1-2 個季度，也就是行業景氣度會十分确切反饋在阿裡股價上有所展示。
市場給企業定價之時，乃是綜合了市場多重信息，當然也就包含了未對來 1-2 個季度行業景氣度的評判，因此我們不妨将阿裡股價表現視為行業景氣度的前置指标。
從此角度去看，我們也可以再次對阿裡最近的表現做如下解釋：
其一，疫情放開初期會抑制消費（快遞運力也不足），第四季度無論是行業還是企業，其表現都要弱于預期，這就會對市場産生一些分化，對景氣度的恢複也會産生一些動搖，市場産生波動；
其二，根據他國以及必然規律，内需步入正軌應該在 2023 年下半年，再根據阿裡股價領先于基本面 1-2 個季度這一客觀規律，2023 年第一季度景氣度預期将越加清晰，如果後疫情時代恢複順利，阿裡将會走出一個不錯的表現。
盡管我們對阿裡有一些樂觀的評判，但仍然會有朋友站出來指責 " 短視頻電商已經出盡風頭，吃透紅利，阿裡電商已經日薄西山 "，這幾乎是業内很長一段時間的 " 共識 "，每當阿裡股價下挫，該 " 共識 " 就會被拿出來自洽。
不過我們還是要思考 " 共識 " 會不會存在偏差，由于篇幅原因我們簡單分享我們對 " 共識 " 的再思考：
其一，短視頻平台上馬直播帶貨有兩個原因：
1）疫情之後需求被壓抑，商家急需尋找新的出貨平台大，且為了回籠現金流可以折扣讓利；
2）短視頻平台有流量和頭部網紅支持，商家遇到主播，産業被催生；
其二，當經濟進入反彈期後，直播帶貨就要面臨：
1）流量增長紅利逐漸消失之後，如何去把握流量資源的分配，此前已經有用戶開始抱怨，短視頻平台廣告和帶貨内容過多，已經稀釋了内容的可觀看性，也影響了平台總流量的成長；
2）若需求重新上揚，商品市場會出現供不應求的局面，商家重新拿到定價權，一些主播的價格優勢也會稀釋。
也就是說，當我們迷信某種趨勢時，該趨勢可能正在發生某種變化，最近一些 MCN 機構開始轉戰手淘，這其中固然有招商，優惠等因素，但我看不能否認，短視頻平台已經過于 " 内卷 "，機構重新向此前不受重視的手淘尋找新增流量，而阿裡直播也有望在此 " 均值回歸 "。
若上述情景發生，則意味着過去 " 共識 " 對阿裡乃是給予了過于悲觀的結論，短期内可能會有一次修正，但迎接阿裡的乃是需要内容運營層面更細緻的工作，以承接上述工作。
我們并非是認為阿裡可以在直播電商中有着強勁的潛力，相反平台在此仍然要面臨相當多的挑戰，如平台濃厚的貨架式零售風格是否會制約内容電商的成長，隻是在此認為大衆 " 共識 " 對企業可能有低估的嫌疑，而這可能會在此後逐漸得到矯正。
本文我們對阿裡從相關性到流動性，以及基本面都有了比較詳盡的闡釋，隻是想通過分析告訴大家，阿裡 2023 年既充滿挑戰又有機會，谷底已經穿過，高點還是要看時運，" 共識 " 常被颠覆，唯有保持思考。
風險提示：我國内需恢複滞後，美國陷入滞漲，阿裡經營能力不及預期。
