圖片來源 @視覺中國
文 | 海豚投研
英偉達 ( NVDA.O ) 北京時間 2 月 23 日淩晨，美股盤後發布 2023 财年第四季度财報（截至 2023 年 1 月）：
1、整體業績：低谷期的存貨開始改善。本季度英偉達公司實現營 60.51 億美元，同比下滑 20.8%，符合此前公司指引（60 億美元）。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）63.3%，達到指引預期下限（63.2%-66%）。本季度報表上的毛利率已經重回正常區間，表明存貨處理影響已經弱化。而本次财報的淨利潤 14.14 億美元，同比下滑 52.9%。雖然仍有較大下滑，但好于市場已經調低後的預期。
2、核心業務情況：遊戲觸底或回暖，數據中心高增不再。遊戲業務和數據中心業務占公司收入 9 成左右，而兩項業務在本季都不理想，但原因不同。
1）本季度遊戲業務下滑 46.5%，是業績下滑的主要因素。海豚君認爲本季度遊戲持續低迷的主要原因：①全球 PC 市場在四季度仍然低迷，出貨量下滑至 7000 萬台以下；②虛拟貨币價格在今年以來持續下滑，核心期貨報價在四季度一度下跌至 2 萬美元以下；③經銷商囤貨的模式，在周期下行階段減少了拉貨動力。
2）本季度數據中心業務的增速跌落至 11%，宏觀經濟對雲業務的影響開始顯現。随着美國科技大廠收縮開支，公司數據中心業務高增不在。
3、主要财務指标：費用剛性特征凸顯。英偉達本季度經營費用率繼續維持在 40% 以上的高位。從絕對值看，研發費用仍在增長。而在存貨端或開始好轉的迹象，公司本季存貨雖然新增 5.65 億美元，但過往積壓的存貨處理基本告一段落。公司重心從 " 積壓存貨處理 " 轉向 " 新品 "。
4、下季度指引：英偉達預計第一季度收入 65 億美元（正負 2%），同比下滑仍有 20%，略超市場預期 63.7 億美元；一季度毛利率 64.1%（正負 0.5%），符合市場預期 64.19%，回到常規水位。
整體觀點：英偉達本季度收入端表現符合公司指引和市場預期，毛利率雖比市場預期略低，但也完成了公司此前的指引。
對于收入和毛利率以外，市場最關注的是英偉達的存貨情況。在宏觀經濟和市場需求的影響下，公司遊戲業務的存貨不斷走高，這也促使公司在前兩季度都對存貨進行了處理。而存貨處理，對當季毛利率造成較大的侵蝕。
而從存貨的直觀數據來看，英偉達本季度的存貨再一次走高，但公司毛利率并未受較大影響。面對繼續走高的存貨，公司本季并未進行較大規模的存貨處理，展現了公司的信心。一方面公司看好行業有望觸底回暖，另一方面也表明公司的存貨處理告一段落。從公司管理層發言也能看出，" 遊戲顯卡庫存危機已基本結束 "。
對于英偉達下季度的指引，海豚君認爲還是不錯的。收入端和毛利率端環比都有穩步回暖的表現，也表明公司在逐步走出下滑的泥潭。從各業務來看：①遊戲顯卡：PC 銷量重回疫情前的常态水位，開始企穩；②虛拟貨币：核心期貨報價價格重回 2 萬美元以上；③ AI：ChatGPT 等新應用的興起，對算力需求的增加給公司提供新增量的想象空間。
綜合來看，英偉達的業務面和庫存情況都有望迎來好轉。業務基本盤開始出現觸底回暖的迹象，ChatGPT 等新需求也同樣有望帶來 " 成長的新空間 "。
長橋海豚君随後會通過長橋 App 與海豚的用戶群分享電話會紀要，感興趣的用戶歡迎添加微信号 "dolphinR123" 加入長橋海豚投研群，第一時間獲取電話會紀要。
以下是詳細分析
一、整體業績：低谷期的存貨開始改善
1.1 營業收入：2023 财年第四季度英偉達公司實現營收 60.51 億美元，同比下滑 20.8%，符合此前公司指引（60 億美元）。雖然公司本季收入跌幅繼續擴大，但是收入的絕對值在環比上有所企穩。
公司本季收入繼續下滑，仍主要受 " 算力基本盤 " 業務影響①遊戲業務在需求疲軟的情況下，仍有近 50% 的下滑；②而數據中心業務受部分雲服務商四季度暫停訂單影響，增速有所下滑；
展望第一季度，出現企穩回暖的迹象。英偉達預計第一季度收入 65 億美元（正負 2%），同比下滑仍有 20%。雖然同比跌幅依然較大，但是環比絕對值上繼續回暖。
1.2 毛利率（GAAP）：2023 财年第四季度英偉達實現毛利率（GAAP）63.3%，達到指引預期下限（63.2%-66%），本季度報表上的毛利率已經回到了公司正常區間。
公司前兩季度驟降的毛利率，主要是公司進行了存貨減計的處理。而今毛利率重回 63.3%，表明公司對部分存貨的減計開始告一段落。
英偉達對第一季度的毛利率預期能回到 64.1%（正負 0.5%）。海豚君認爲公司的毛利率經曆了 2 個季度的驟降後，本季度重回 60% 以上，表明公司對積壓存貨的處理影響開始弱化。而從本季度開始公司的毛利率将回歸正常區間。
1.3 經營指标情況：存貨壓力開始改善
1）存貨 / 收入：本季度比值 85%，環比提升 10pct。公司本季度存貨繼續增加至 51.59 億美元，而本季度開始毛利率回歸正常區間。對于升高的存貨，并沒有促使公司繼續進行存貨處理。海豚君認爲英偉達過往積壓的存貨已有明顯消化，新增的部分主要以主流産品備貨；
2）應收帳款 / 收入：本季度比值 63%，環比下滑 20pct。應收賬款占比下降，公司收賬情況開始有明顯好轉。
英偉達前期高企的庫存主要來自于遊戲業務，需求不足及産品換代造成了存貨積壓。雖然從公司收入指引看，并沒看到下季度銷售火爆的場面。但是公司毛利率能穩步提升至 64%，這能看出公司前兩季度的存貨處理基本完成。結合管理層提到的，" 遊戲顯卡的庫存危機已基本結束 "，也能看出。
二、核心業務情況：遊戲觸底或回暖，數據中心高增不再
由于遊戲業務持續低迷，2023 财年第四季度英偉達數據中心業務仍是最大的收入來源，占比接近 6 成。而遊戲市場出現企穩的迹象，在公司各業務中的份額重回 3 成份額。
遊戲業務和數據中心，仍是影響公司業績的最核心業務，兩項合計收入占比達到 90% 左右。
2.1 遊戲業務：2023 财年第四季度英偉達遊戲業務實現營收 18.31 億美元，同比下滑 46.5%。公司認爲是受宏觀經濟和疫情的影響，全球台式機和筆記本的 GPU 銷售下滑，直接影響了公司的遊戲業務。
而海豚君認爲本季度遊戲業務表現低迷的原因主要是：
①全球 PC 市場在四季度仍然低迷，并未出現回暖的迹象。根據 IDC 最新的數據，2022 年四季度全球 PC 市場出貨加速下滑，仍隻有 6720 萬台，同比下滑 27.5%。而由于顯卡在遊戲領域的應用主要用于 PC 端，而在後疫情時期的市場對 PC 的需求明顯回落，同時加之局部地區的疫情管制影響，削弱了市場對遊戲顯卡的需求；
②虛拟貨币價格在今年以來持續下滑，削弱了挖礦的相關需求。由于挖礦和遊戲一樣，兩者都有高算力的需求，所以一部分顯卡被用于挖礦。由于虛拟貨币價格從去年四季度以來持續下跌，影響 " 挖礦市場 " 對顯卡的需求。以某虛拟貨币爲例，期貨報價從 2021 年下半年的高點 6.9 萬美元，一度下跌至 2 萬美金以下，期貨價格同比下滑 50% 以上。
來源：Wind，長橋海豚投研
③經銷商囤貨的模式，直接影響了當下的拉貨動力。由于遊戲顯卡很多采取經銷的方式，而經銷商囤貨在 PC 及半導體周期開始下行時，拉貨動力明顯減緩。通過産業鏈傳導到公司，公司出貨情況出現大幅的下滑，存貨也在持續走高。
海豚君認爲本季度遊戲業務的大幅下滑已有預期，但在絕對值上有環比回升。四季度全球 PC 的銷量基本已經回歸到了疫情前的水平。作爲生活中的常态化使用産品，PC 銷量繼續下降的空間不大。随着遊戲顯卡的庫存危機已基本結束，公司也将重心從 " 老産品去化 " 轉向 " 新品 "。
2.2 數據中心業務：2023 财年第四季度英偉達數據中心業務實現營收 36.16 億美元，同比增長繼續滑落至 11%，環比更是出現了下滑。公司解釋爲，" 某些雲服務商在四季度暫停了訂單 "。海豚君認爲部分産品的出口限制對中國區的銷售造成一定影響，此外也應關注美國客戶收縮開支的影響。
雖然本季度英偉達的業績下滑主要還是遊戲業務的拖累，但數據中心的增速也出現了大幅下滑。海豚君在此前報告中也提醒 " 數據中心的高增長存有隐患 "，本季度繼續滑落至 11%。
海豚君依然認爲在增長放緩和通脹的宏觀大背景下，不能單一歸結部分地區 / 客戶的收入變化，同時也要注意到亞馬遜、FB 等美國科技大廠開啓裁員和收縮開支。受大廠收縮開支的影響，英偉達數據中心業務短期内仍難回高增長。
2.3 汽車業務：2023 财年第四季度英偉達汽車業務實現營收 2.94 億美元，同比增長 135.2%，這些增長主要來自自動駕駛和人工智能駕駛艙解決方案的收入。
在新能源車的帶動下，公司汽車業務創季度曆史新高。随着自動駕駛等應用的持續滲透，汽車業務有望給公司帶來新的成長性。
公司的汽車業務不斷增長，本季度收入份額已經提升至 5%。随着業務的高增長，汽車業務有望成爲英偉達未來新的成長動力。
三、主要财務指标：
3.1 營業利潤率：費用剛性，毛利率帶動回升
2023 财年第四季度英偉達營業利潤率回升至 20.8%，有明顯的回升。本季度營業利潤率回升主要是毛利率帶來，但也可以注意到公司的費用開支相對剛性。
從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況：
" 營業利潤率 = 毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用占比 "
1）毛利率：本季度 63.3%，同比下滑 2.1pct。下滑幅度有明顯收窄，主要是公司存貨處理影響開始弱化；
2）研發費用率：本季度 32.2%，同比上升 13pct。主要由于研發費用相對剛性，雖然本季公司營收疲軟，但研發費用絕對值不會因此而有較大下降。
3）銷售、行政等費用占比：本季度 10.3%，同比上升 2.9pct。銷售費用随營收會有一定的變化，而行政費用的剛性表現使得整體費用率有所上升。
公司一季度經營費用指引仍高達 25.3 億美元，相比于四季度略有下降。結合營收指引，一季度經營費用率雖有下降，但仍然高達 39%。面對高額的費用開支占比，英偉達未來仍有可能在人員等方面進行控費的舉措。
3.2 淨利潤（GAAP）率：有所回升
2023 财年第四季度英偉達淨利潤 14.14 億美元，同比下滑 53%，本季度淨利率環比回升至 23.4%。本季度的利潤大幅下滑主要是因爲公司在行業下行的背景下，收入出現較大下滑，而費用端又相對剛性，擠壓了公司的利潤。
