文 | 市值觀察，作者 | 小李飛刀
經曆過去三年多暴力腰斬之後，A 股食品飲料終于在 2024 年 9 月迎來向上拐點。在最近這一波行情中，飲料乳品子行業作爲反彈急先鋒，未來依舊存在不少可穿越周期的機會。
【估值窪地，十年低位】
11 月 25 日以來，一鳴食品大幅暴漲超 170%，一度連續拉出 11 個漲停闆，無疑成爲本輪行情的領頭羊。
此外，熊貓乳品大漲 37%，歡樂家、皇氏集團、均瑤健康、維維股份、李子園、三元股份大漲超 20%，新乳業、妙可藍多、承德露露等多家公司漲超 10%。該賽道市值最大的伊利股份、東鵬飲料，期間則錄得 4%、18%。
過去三年多，飲料乳品很難在短時間有如此爆發力。那麽，這一次強勢爆發背後，驅動力又是什麽呢？
在市值觀察看來，最爲重要的因素是在 12 月重磅會議落地之前，資本市場已開始博弈會定調刺激消費的政策。
這并不是憑空去博弈，因爲 2025 年 1 月特朗普正式上台後，加征關稅會對進出口産生一定壓力，刺激國内需求來對沖就顯得十分必要。
國内需求中，投資這駕馬車中的基建受化債、地方财政會有一些制約，房地産目标是止跌企穩，均無法承擔引擎重任。提振内需消費幾乎成爲政策必然要考慮的方向。
其實，早在 11 月 8 日全國人大常委會落地财政刺激規模之前，市場曾對财政發力刺激消費有過一輪激烈博弈。尤其是 11 月 7 日，當日有超 30 家食品飲料企業漲停。不過，财政落地刺激并沒有提及消費，市場期待落空，便有一波較大回調。
12 月 9 日，重要會議落地，明确指出要 " 大力提振消費，全方位擴大國内需求 "，與市場較爲樂觀的預期相吻合。
此外，飲料乳品賽道估值低窪，最新 PE 爲 19.84 倍，處于最近十年低位水平，顯著低于估值中位數的 24.33 倍。與之相對的是，電子、計算機、非銀金融、傳媒、國防軍工等多個闆塊估值均處于 2018 年以來估值中位數的 85% 以上。
▲飲料乳品 PE 曆年走勢圖，來源：Wind
此外，飲料乳品賽道除伊利股份、東鵬飲料上千億市值外，其餘 20 多家企業市值僅有幾十億，反彈屬性較好，與當前炒小市值的市場風格也相吻合。
行且至此，飲料乳品還值得期待嗎？
【量價齊升，紅利可期】
2023 年，中國飲料行業市場規模超過 7000 億元，屬于水大魚多的大賽道。拆分看，瓶裝水、碳酸飲料、茶飲料、果汁、乳飲料、能量飲料市場規模靠前，占總市場規模的 32%、18%、18%、10%、10%、8%。此外，運動飲料、咖啡飲料等占比就更小了。
▲中國飲料行業市場規模走勢圖，來源：歐睿
縱觀曆史，中國飲料行業市場蛋糕整體保持增長态勢。2006-2014 年期間，飲料各細分賽道均快速擴容，以緻于整體規模快速膨脹，年複合增速高達 14.5%。拆分看，量、價貢獻增長分别爲 10.9%、3.2%。
此後五年（2015-2020 年），中國飲料業銷量增速大幅放緩，價格未再增長，以緻于市場規模徘徊不前。與之對比的是，這幾年包括白酒、啤酒、醬油等消費品類均迎來了消費升級，價格一漲再漲，而飲料業卻失去了五年。這主要是因爲飲料乳品業在此期間消化過剩産能，疊加消費人口紅利出現了階段性見頂。
一直到 2021 年，中國飲料業價格競争趨緩，行業才開始複蘇，回到 " 量價齊升 " 的節奏中來—— 2021-2023 年，量增速爲 1.9%，價增速爲 1.7%。
展望未來，中國飲料行業大概率仍會整體溫和膨脹，" 量價齊升 " 格局依舊可以期待。
銷量維度看，中國人均軟飲料消費量爲 71 升，顯著低于日本的 189 升、英國的 174 升以及美國的 380 升。當然，由于飲食習慣差異、人口基數差異等，中外無法完全類比來證明中國軟飲料業的放量潛力，但至少從一定程度上說明飲料滲透率還有上升空間。
據歐睿機構測算，中國 2023 年瓶裝水、非水飲料滲透率僅爲 7%、6%，遠低于日本市場的 10%、26%、美國市場的 19%、32%。
價格維度看，飲料作爲與消費者日常息息相關的商品，圍繞通脹水平漲價較爲合理。其實上，在 2009-2023 年，中國飲料零售均價累計漲幅爲 22%，低于同期 CPI 累計漲幅的 36%，但至少價格上行趨勢一緻。
除此之外，飲料業的盈利能力在大消費中屬于偏強水平。截止 2024 年前三季度末，軟飲料銷售毛利率爲 40.9%。銷售淨利率爲 18.3%，僅次于白酒的 40%，高于啤酒的 16.8%、調味發酵品的 17%、食品加工和休閑食品的 6%。
再看分紅，2017-2023 年，飲料乳品（申萬）曆年分紅比例均超過 70%，保持着很高水平。據 Wind，2024 年度股息率爲 3.2%，僅低于食品加工的 4%，高于白酒的 2.5%、調味發酵品的 1.6%。
可見，中國飲料業大概率會維系 " 量價齊升 " 态勢，紅利還可期。
【乾坤未定，殺出黑馬】
幾千億飲料業賽道中，百億規模的長青大單品卻不多。截止 2023 年，紅牛、農夫山泉超過 200 億，百事可樂、加多寶、雪碧、可口可樂、怡寶、旺仔牛奶、東鵬特飲、百歲山則在百億以上。
然而，曾經逼近百億的大單品，包括營養快線、六個核桃、娃哈哈 AD 鈣奶等，均在 2014 年之後出現了持續多年的波折下滑。
那麽，飲料業大單品長青的秘密又是什麽呢？
在市值觀察看來，主要是産品所在細分賽道規模要大，生命周期要長，且持續契合消費者需求。飲料中的補水基礎型、提升抗疲勞功能型，滿足的是消費者實用性需求，企業無需頻繁切入新品研發，需持續夯實品牌、持續做好運營便可長青。
然而，口味型飲料滿足的是消費者休閑方面的需求，變化較快，對品牌忠誠度不如前兩者，需要新品不斷刺激消費者。
這就決定了該類型飲料産品的需求不是永續的，前期産品會有入市的紅利期，而伴随着時間的演繹，相對容易觸及行業天花闆。諸如養元飲品的六個核桃、娃哈哈的營養快線則是其中的典型代表。
實際上，過去這些年，中國飲料業百億大單品則多來源于基礎型、功能型飲料，優秀代表是農夫山泉、東鵬特飲，而與口味型飲料單品的疲軟表現大相徑庭。
其中，東鵬飲料是 A 股最近 4 年逆勢大漲的一匹黑馬，其業績成長性獲得市場認可。
首先，東鵬飲料所在的功能型飲料賽道規模超過 500 億元，且市場格局清晰，頭部包括紅牛、東鵬飲料，其餘競争對手——體質能量、樂虎、戰馬、怪獸等，業務體量都比較小，無法與前兩者匹敵。
其次，東鵬飲料産品具備性價比優勢，契合了司機、外賣小哥等消費人群對性價比的追求。主流 500ML 東鵬特飲金瓶折算單價爲 10 元每升，而紅牛、魔爪、日加滿、力保健的單價分别爲 24 元、21.2 元、125 元、90 元每升。憑借這一價格殺手锏，東鵬飲料不斷蠶食競争對手的市場份額。
在此格局下，東鵬飲料過去這些年業績增長較好，盈利能力也遠高于多數飲料企業。此外，農夫山泉業績也保持較好增長，受益于瓶裝水賽道的持續擴容以及市場份額的提升，且培育了東方樹葉這類茶飲大單品。
總之，市場規模龐大的飲料乳品業，總會有成長性良好的黑馬湧現出來，尤其是瓶裝水、功能型飲料、茶飲料等細分賽道，值得跟蹤與關注。
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