一個看似不起眼的新能源細分賽道——電池隔膜,讓李曉明家族連續多年穩坐雲南首富之位,把公司裝入 A 股後更是接連減持套現數十億元。但 2021 年以來,伴随着股價大跌、實控人被監視、業績下滑等負面消息,恩捷股份似乎陷入了泥沼,至今也未能完全脫身。
作者 | 林夏淅
編輯 | 劉肖迎
運營 | 劉 珊
甯德時代作爲電池巨頭,對大多數人來說并不陌生。
但許多人并不知道,還有一家叫做恩捷股份的上市公司,不僅是甯德時代重要供應商,還擁有比甯德時代更強的賺錢能力,并以此爲基礎,成就了一個坐擁 700 餘億元财富的雲南首富家族。
但近兩年恩捷股份正在經受一系列的考驗——從股價和業績的大幅下滑,到實控人李曉明、李曉華兄弟倆被公安機關指定居住監視(年初已相繼解除強制措施),再到幾天前收到交易所的關注函,身爲雲南首富的李曉明家族可以說是麻煩不斷。
一系列變化背後,透過财報數據,我們來看看恩捷股份到底要講述什麽樣的新故事?已經套現數十億元的李曉明家族,又爲何執着于股權收購、匆忙離場?
麻煩不斷
2022 年國内新能源汽車銷量 688.7 萬輛,全球突破 1000 萬輛,與此對應的是一個數千億元規模的廣闊市場,而電池作爲整車成本中的大頭,占比高達 20% 至 40%。
把一塊動力電池掰開來看,最主要的材料有四種:正極材料、負極材料、電解液和隔膜。其中隔膜的主要功能,是用以區隔正負兩極材料,避免短路,對于保證電池體系安全來說至關重要,它在整個電池中的成本大概占到 10% 左右。
正是這層容易被人忽視的隔膜,成就了恩捷股份,也捧出了李曉明家族。在新能源圈中,恩捷股份其實是電池隔膜細分賽道内的 " 隐形冠軍 "。
2018 年以來,實控人李曉明家族穩坐雲南首富之位,2022 年胡潤百富榜顯示,李曉明個人财富達到 440 億元,其弟李曉華次之,個人财富爲 325 億元。
在 A 股的上市公司中,市值 345 億元的中材科技和市值 168 億元的星源材質,在電池隔膜領域分别位居第二和第三,但目前産能和業績規模相比恩捷股份仍有較大差距。
2021 年恩捷股份在全球隔膜市場的占有率爲 31%,在國内濕法隔膜領域市占率約 50%,是細分領域内絕對的龍頭。而李曉明家族的麻煩似乎也是從那一年開始。
2021 年 9 月恩捷股份市值觸及 2767 億元的高點後,11 月便開始呈現跌宕向下的趨勢,半年時間跌去了近 5 成,相當于蒸發 1200 餘億元。
▲(恩捷股份近五年股價走勢圖)
更讓市場不安的是,2022 年 11 月,恩捷股份董事長李曉明和副董事長兼總經理李曉華,因相關事項被公安機關指定居所監視,股價接連兩日大跌,又蒸發了 226 億元。
據當時第一财經報道,李氏兄弟被公安機關監視與江西一名被查官員有關。律師告訴「市界」,被公安機關指定居所監視的前提是涉及刑事案件,且被立案偵查," 但滿足患病、懷孕、案件特殊等情況,才會被公安機關指定居所監視。"
但很快事情出現轉機——公告顯示,2023 年 1 月李曉華被相關部門解除了強制措施,李曉明則在 4 月被解除強制措施,并在 8 月收到了公安機關出具的《撤銷案件決定書》。
看似朝着良性方向發展的劇情,卻沒能挽回恩捷股份下跌的股價。截至 2023 年 10 月 11 日收盤,恩捷股份市值爲 603 億元,和年初相比下跌了 53%,和 2021 年股價高點相比,市值蒸發了近八成。
在此期間,恩捷股份 2021 年和 2022 年其實都實現了顯著上漲的業績,收入增幅分别達到 86.37% 和 57.73%,淨利潤增幅分别達到 145.55% 和 45.91%。因此,市值下跌或與新能源概念估值整體下調及實控人動蕩有關。
但 2023 年上半年,恩捷股份出現了上市以來的首次業績下滑—— 55.68 億元的收入和 14.82 億元的淨利潤,分别同比減少了 3.27% 和 30.4%。這背後與公司采取低價策略搶占市場有關。
業績下滑之餘,恩捷股份融資之路并不順暢。今年 5 月,在其拿下定增募資批文且距離有效期隻剩一個半月的節點,公司公告稱拟募資金額從 128 億元大幅縮水至 74 億元,市場認爲是其沒能獲得機構足額投資導緻。
在此複雜的背景下,恩捷股份計劃以 26.13 億元收購子公司上海恩捷爲數不多的少數股東權益,李曉明之妻馬燕将從該計劃中直接獲得 17.7 億元現金,被外界認爲是一種匆忙套現的舉動,恩捷股份也很快收到了來自交易所的關注函。
重重麻煩像層層迷霧,将恩捷股份背後的雲南首富家族,籠罩地更加神秘。
" 高舉高打 " 的發展模式背後
如果說此前相當一段時間内,實控人兄弟倆被卷入刑事案件,是恩捷股份最大的不确定性,那麽 1 月份以來陸續解除強制措施、撤銷案件的消息,應該成爲其扭轉頹勢的重要節點,但從跌跌不止的股價來看,市場并未對其恢複信心。
細看财報數據,會發現恩捷股份在衆多麻煩包圍下,正在發生的一系列微妙變化。
首先是 2023 年上半年首次出現的業績下滑,背後是恩捷股份爲了搶占市場份額采取的低價策略,直接證明就是其毛利率同比下滑 6.5 個百分點,淨利率更是下滑 10.37 個百分點。
作爲對比,同期锂電池隔膜領域市占率第二的星源材質毛利率其實還小幅提升了 0.28 個百分點,A 股 8 家锂電池隔膜概念股毛利率均值也提高了 0.33 個百分點。
這意味着 " 以價換量 " 并非行業普遍情況,而是恩捷股份産能不斷擴大後獨有的策略,某種程度上也是其提供的産品溢價能力有限、不足以維持盈利空間的體現。
一增一減的過程中,恩捷股份原有的成本優勢逐步減弱,2023 年上半年其毛利率首次落後于市占率居于第二的星源材質。
恩捷股份還在用更長的賬期換取訂單——其應收賬款周轉天數從此前 3 個會計年度的 150 天左右,大幅上升至 2023 年上半年的 205 天,遠高于 8 家锂電池概念股均值 142 天,也比行業第二和第三分别高出 32 天和 104 天。
有意思的是,既然恩捷股份承擔了盈利能力削弱、賬期延長的代價,那麽收益的是誰?
從已有數據來看,近幾年恩捷股份對大客戶的依賴越來越重——其前五大客戶銷售占比從 2018 年的 38.76% 逐年提高至 2022 年的 60.19%,其中第一大客戶帶來的銷售收入從 2019 年的 8.31 億元大幅增至 2022 年的 39.71 億元,貢獻占比已超過 3 成,而從公開報道來看,甯德時代大概率就是恩捷股份的第一大客戶。
甯願降低售價、延長賬期也要拿下訂單的背後,恩捷股份其實承受着相當大的成本壓力。
在持續擴大産能、穩固頭部位置的過程中,恩捷股份的非流動資産占總資産比重在 2022 年末已經達到 61.25%,是同行業中最高的存在,與之形成對比的卻是其幾乎墊底的固定資産周轉率。這意味着恩捷股份最 " 重 " 資産結構,隻帶來了規模,卻一定程度上失去了效率。
2023 年 6 月末,恩捷股份固定資産與在建工程合計數已達到 211.68 億元,即便按照 10 年折舊期限,每年也會産生至少 20 億元的折舊,對利潤産生顯著影響。一旦産能閑置,會産生比降價更加猛烈的影響。
" 高舉高打 " 的發展模式背後,恩捷股份賬上資金并不富裕,所需資金主要通過從資本市場上融資獲得。
2020 年以來,其通過定向增發獲得 125 億元,通過發行可轉債募資 16 億元,是同一時期内定增募資金額最大的同行業上市公司,所募資金基本都投向了電池隔膜擴産項目。
值得關注的是,除了在國内上海、無錫、江西、珠海、蘇州等地建廠擴産,2020 年以來恩捷股份也開始大舉投資海外,先後公告于匈牙利、美國開啓隔膜項目,投資金額已合計達到 95.4 億元,但進展似乎并不順利。
其中匈牙利項目投資金額從 2020 年 11 月首次公布的 1.83 億歐元追加至 3.4 億歐元,原本預計 2023 年第一季度末前開始量産,但最新半年報顯示,匈牙利項目工程進度隻有 55%,且仍未開始實現收益。
美國工廠項目更是在 2022 年 5 月首次公告後鮮有下文,最新半年報數據顯示美國工廠的在建工程餘額僅 2.55 億元,進度隻有 4.65%。
對大客戶依賴性增加、議價能力缺失、重資産投入導緻成本壓力和減值風險,再加上進展緩慢的海外投資,恩捷股份一步步陷入泥沼。
來自深交所的質疑
自身運營策略之外,恩捷股份作爲電池隔膜領域的龍頭企業,能否在資本市場上獲得更高認可,很大程度上與行業未來技術路線密切相關。
但從現有情況來看,恩捷股份生産的電池隔膜主要運用于當前主流的液态電池,而整個電池産業正向半固态、全固态方向發展,機構預計全固态電池汽車有望在 2030 年 -2035 年進入量産。
相比于液态電池,固态電池更高的密度意味着更強的續航和更快的充電速度,還能在提高安全性的同時,有效抵抗相當一部分低溫環境帶來的影響,對北方城市來說無疑是更優選擇。
但對于恩捷股份當前的業務來說,固态電池的發展方向或許并不是一個好消息。
中郵證券研報顯示,全固态電池采用固态電解質,可保證锂離子在正負極之間自由移動,因此替代了電解液和隔膜,屆時隔膜的應用也或将被取代。
截至當前,海外包括寶馬、奔馳、大衆、豐田等車企巨頭已陸續有計劃将于 2025 年前後推出搭載固态電池的電動汽車,而國内東風、蔚來、賽力斯等車企已宣布在 2023 年實現半固态電池裝車。
某種程度上,已經在路上的固态電池就像是懸在恩捷股份頭上的達摩克利斯之劍。除非開拓一個全新的業務領域,否則電動汽車市場爲固态電池的到來而歡呼的那一天,将是恩捷股份面臨颠覆性挑戰的一天。
在此背景下,實際控制人李曉明家族的持續套現動作,很容易被資本市場有所解讀。
Wind 數據顯示,截至 2023 年 10 月 10 日,李曉明家族已通過減持恩捷股份的股票累計套現 53.62 億元,其中 34.49 億元發生自 2022 年以來,而公司原董事許銘、财務總監龐啓智、董事會秘書熊炜等 5 位公司高管更是早在 2022 年以前就已經累計套現超 3 億元。
除此之外,李曉明家族還通過資本運作的方式持續套現,最近收到的交易所關注函也與此相關。
具體來說,2017 年即恩捷股份借殼上市之前,創新股份(恩捷股份改名前)就計劃發行股份收購上海恩捷 100% 的股權,但爲順利推進收購事項,在重組方案中決定暫不收購三位境外自然人持有上海恩捷的合計 9.92% 的股權,其中就包括李曉明的妻子馬燕持有的 3.25% 的股權。
2018 年完成重組方案後,上市公司改名爲恩捷股份,持有上海恩捷 90.08% 的股份。
值得一提的是,不隻是馬燕,其實李曉明家族六個人早已全部擁有美國國籍,唯獨李曉明的弟弟李曉華一人仍保留中國國籍。
2020 年 7 月,恩捷股份以現金收購了前述境外自然人之一 Tan Kim Chwee 持有的上海恩捷 5.14% 的股權。2021 年計劃收購馬燕和 Alex Cheng 持有的股權,但又因爲種種原因終止了交易。
直到 2023 年 9 月份的收購預案,其實已經是恩捷股份第三次試圖從李曉明之妻馬燕以及另一境外自然人 Alex Cheng 手中收購上海恩捷的少數股東權益,且在上半年上海恩捷業績同比有所下滑的情況下,對價仍高達 26.13 億元,比 2021 年提出的收購計劃還高出一截,還取消了業績承諾。
對此交易所也在關注函中提出了一系列質疑,包括收購對價是否合理、是否存在侵害上市公司及中小投資者利益的情況、未針對收購設置業績承諾及補償的合理性等等,直指要害。
如何理解上海恩捷兩位股東馬燕與 Alex Cheng,希望出售手中股份的這一系列動作?
如果按照此次交易方案,馬燕和 Alex Cheng 可以一次性獲得 17.77 億元和 8.37 億元,自此不再是上海恩捷的股東,也不直接持有上市公司恩捷股份的股權,在此之前二人已于 7 月份從上市公司辭去董事職務,Alex Cheng 僅保持高級技術顧問的職務,相當于和恩捷股份不再有密切關聯了。
而如果不進行此次收購,以上海恩捷 2023 年上半年 13.49 億元的淨利潤水平計算,馬燕 3.25% 的持股比例大約可最多獲得 4384 萬元現金分紅,假設盈利水平不變,也需要 40 年才能賺回這 17.77 億元。
而即便是恩捷股份未來 10 年的發展,都因爲行業技術的快速變化存在着較大不确定性,也難怪交易所要爲這樣的收購價格打一個問号。