騰訊新聞《潛望》 作者 郭亦非
盡管王健林暫時從 380 億元的上市對賭中解套脫身，但這場事件餘波仍在持續，諸多謎團仍然待解，包括退出及新進投資者有哪些、珠海萬達商管如今估值幾何、未來何時上市、大連萬達商管的老股東利益如何保障等等。
第一個着急退出這場 " 資本盛宴 " 的，是深陷債務危機的同行碧桂園。
12 月 14 日，碧桂園公告稱，将所持有珠海萬達商管 1.79% 的股權全部出售，合計約 30.685 億元，買方則爲承擔對賭回購義務的王健林。出售款項将分三次支付，分别爲 6.57 億元、0.36 億元及 23.75 億元。
碧桂園稱，本次交易能提前鎖定較爲合适的交易價格和退出路徑，以規避未來退出時點與金額的重大不确定性，有效保障公司戰投股權資産變現的價值。
早在 2021 年 7 月，碧桂園創始人楊國強便透過碧桂園旗下金逸環球以及碧桂園物業，各自出資 32.3 億元參股珠海萬達商管，并各自持股 1.79%。雖然公告所稱，上述單筆抛售虧損爲 1.6 億元，但算上每年分紅，外加年化 8% 的回購利息，這筆投資并不算虧。
這筆錢對碧桂園來說，可謂解了燃眉之急。
12 月 13 日晚間，碧桂園公告稱将足額兌付 "22 碧地 02" 債券，規模爲 8 億元。該筆債券當初是以珠海萬達商管的股權作爲質押擔保物。接近碧桂園的人士告訴騰訊新聞《潛望》，此舉爲 " 回血 "，有效補充短期流動性，但公司流動性壓力依然存在。
碧桂園也在公告中稱，第一筆資金将用于解決質押的相關債務，其餘資金将用于境外債務重組事宜。
相比碧桂園的 " 幸運 " 解套，作爲大連萬達商管的老股東，也是萬達老同行的融創，以及蘇甯、京東，并不在此次珠海萬達商管年底的對賭回購名單中。據騰訊新聞《潛望》了解，它們目前仍舊困在這場萬達資本局中。
珠海萬達商管估值下滑，老王換回 300 億現金
就在 12 月 13 日，永輝超市公告稱，其拟出售持有的大連萬達商管約 3.9 億股份，轉讓價格約 45.3 億元，買方爲大連禦錦貿易有限公司，實控人爲王健林的多年好友孫雙喜。
上述股權實爲 2018 年 12 月，永輝從大連一方手中買進的 6791 萬股，轉讓價格爲 35.31 億元。孫雙喜也爲大連一方實控人。等于兜了一圈，大連萬達商管的股權又重新回到了孫雙喜手中。
作爲遼甯首富，孫雙喜自稱早在 1993 年就開始投資萬達，在百年人壽、萬達電影、長白山度假村、大連足球俱樂部等多個項目均與王健林有過深度合作。2014 年，萬達商業地産在港交所 IPO 時，孫喜雙持股 6.3%，也是唯一一個持股超 5% 的自然人股東。
截至 2023 年三季末，大連萬達商管的總資産爲 6116 億元，淨資産爲 3082 億元，負債爲 3034 億元。按照永輝超市這筆交易對價計算，大連萬達商管的估值爲 3168 億元。
值得注意的是，此次上市主體爲珠海萬達商管，其 Pre-IPO 時的估值爲 1800 億元，也即爲 PAG 太盟、碧桂園等一衆投資機構在 2021 年七八月的估值水平。
按照碧桂園交易對價計算，珠海萬達商管最新估值約爲 1714 億元。
2021 年 3 月，王健林将所有重資産項目都從萬達商管集團中剝離幹淨，包括萬達廣場、配套住宅、酒店、寫字樓等，僅保留純粹的商業輕資産運營業務，轉而成立了如今的珠海萬達商管。一方面，其爲母公司萬達集團開發的所有萬達廣場提供運營服務，另一方面，則向獨立第三方商業項目進行外拓，輸出萬達廣場店品牌和管理經驗。
珠海萬達商管是大連萬達商管集團旗下商業中心輕資産運營管理的唯一業務平台，後者還擁有萬達廣場等重資産，這也是其目前整體估值仍高于珠海萬達商管的原因。
截至 2023 年 11 月，珠海萬達商管共運營 494 個商業中心，其中包括大連萬達商管旗下的 290 個，以及第三方的 204 個。
如今，爲了擺脫 380 億元的對賭回購壓力，王健林以股權換資金，大連萬達商管對珠海萬達商管的持股比例，從 78.83% 大幅下降至 40%，這也意味着其失去了絕對控制權，或也給日後公司治理方面埋下隐患。
接近萬達的人士對騰訊新聞《潛望》确認，大連萬達商管也因此陸續獲得增量資金近 300 億元，同時雙方的輕資産運營模式将進一步優化，大連萬達商管向珠海萬達支付的委托管理費也将明顯降低。
" 逼着老王回購也沒意義，現在結局算是理想的結果。" 一位萬達區域高管對騰訊新聞《潛望》表示，拿時間換空間，等未來兩三年市場行情好，商管還是會繼續上市的。
他認爲，當時物業闆塊在港股的市盈率最高都做到 40-50 倍，動辄兩三千億的估值，珠海萬達商管這類輕資産管理公司理應更受認可——現金流穩定，随着在管面積增加和業績擴張，營收做得更好，每年 100 億的淨利潤，就算市盈率 20-30 倍，估值也達到 3000 億了，可以安全上岸了。但是現在折騰幾年都上不了，感覺老闆也想通了。
此前，彭 / 博援引消息人士稱，珠海萬達商管提出以約 1000 億元的估值發行新股。财新則稱，此次重構交易後，公司估值至少縮水四成，降低至 1100 億元至 1200 億元左右。
無對賭協議，融創、蘇甯等老股東目前并未退出
眼看這場預想中的資本盛宴遲遲未到，想要就此退出離場的，除了碧桂園之外，或還包括同樣面臨債務難題的融創、蘇甯。但準确來說，這兩家并非珠海萬達商管的股東。
王健林騰挪輕資産平台之前的 2018 年 1 月，騰訊、蘇甯、融創、京東四家入股大連萬達商管集團，合計出資 340 億元，收購萬達商業香港 H 股退市時引入的投資人持有的約 14％股份，四家持股比例分别爲 4.12%、3.91%、3.91% 及 2.06%。
彼時，澎湃新聞報道稱，這筆投資仍舊設置對賭協議，萬達商業要在 2023 年 10 月 31 日前完成上市。不過，一位知情人士告訴騰訊新聞《潛望》，2018 年京東、蘇甯、融創投資的是大連萬達商管，不在這次珠海萬達商管年底到期的對賭協議範圍内，目前并未退出。
根據珠海萬達商管四次更新的招股書，16 家外部機構投資者中，并未出現蘇甯、融創和京東的身影， PAG 太盟、鄭裕彤家族、碧桂園、騰訊、螞蟻、中信資本、合衆人壽、華平投資等均位列其中。
對于上述老股東們的利益如何保障一事，接近萬達的人士對騰訊新聞《潛望》表示，并不掌握永輝超市出售股權的決策事宜，以及京東、蘇甯等這一系列公司的股東情況。
與此同時，與王健林繼續深度綁定、謀求未來上市的仍有不少人。
" 這項新協議反映了我們對珠海萬達的增長潛力及其管理能力的信心，" 作爲拯救王健林的白衣騎士，PAG 太盟集團在其官網一篇新聞稿中寫道。
PAG 幕後核心人物爲單偉建，其一直保持着收購控制權（buy-out）爲主的投資風格。他曾對外界公開表示，" 能否爲企業找到最好的管理層，這是成功的關鍵，有時候甚至不止更換一次。"
顯然，這一風格與王健林 " 軍隊化 "、強管控的風格有所沖突。不過，令外界稍放寬心的是，PAG 對外稱，" 大連萬達、太盟集團及其他主要股東承諾，将進一步完善珠海萬達的治理，保持管理團隊的穩定性。"
财新報道稱，與單建偉一道而來的，還包括來自中東的境外投資者的加倉和入場。
