作 者丨賈肖明
編 輯丨畢永豪
圖 源丨圖蟲
2023 年是個讓不少老股民期待的年份。因爲在 1999 年、2007 年、2015 年每隔 8 年都迎來一輪大牛市，2023 年還會重現麽？
回望即将收官的一季度，卻有些差強人意。A 股在 1 月份的一波 " 開門紅 " 後，指數再度進入震蕩盤整。以中國電信、中國移動爲代表的 " 中字頭 " 和 ChatGPT 概念股表現搶眼，新能源和醫藥等賽道股則持續走低。年初被機構們寄予厚望的港股同樣低迷，恒生指數和恒生科技指數又回到年初的起點。
境外市場更是雷聲滾滾。在美聯儲激進加息的背景下，矽谷銀行持有的債券資産大跌引發擠兌，進而傳染到更多美國中小銀行，引發全球金融市場巨震。有着 167 年曆史的金融巨頭瑞士信貸在流動性危機沖擊下，無奈以 31 億美元的低價委身瑞士銀行以 " 續命 "。盡管銀行業危機未解，但 3 月 22 日夜間，美聯儲依然再度宣布加息 25 個基點達 5% 的水平，市場預期美聯儲将維持高利率直至通脹降溫。
重重壓力下，避險情緒升溫，黃金價格大漲，内地居民雖然儲蓄總量大增，但入市意願不高，反而出現了提前還貸潮。2023 年再現牛市的概率大麽？在當下時點，又該如何布局？
牛市 "8 年之約 " 難再現，關注結構性機會
盡管今年來股市行情并不如人意，但不少在股市浸淫多年的老股民以過往經驗對牛市依然有所期盼：自 1999 年開始，每 8 年都會有一輪大牛市：1999 年納斯達克指數的瘋狂驅動的 A 股科網股泡沫，2007 年強勁的經濟和居民儲蓄搬家推動上證指數達到曆史性高點 6124 點，2015 年則是互聯網 + 和融資盤驅動的 " 杠杆牛 "，2023 年是否也能來一輪新的大牛市呢？網絡上有好事者甚至又拿出某流行天後每次大婚都會 " 催牛 " 的老梗……
但任何一輪牛市都需要居民資金大量入市推動爲基礎，從當前的實際情況來看，居民對股市的熱情并不高，超額儲蓄和提前還貸反而成爲主流，今年重現牛市 "8 年之約 " 的概率恐怕不大。
央行數據顯示，2022 年，住戶存款新增 17.84 萬億元，比上一年多增了 7.94 萬億。央行《2022 年第四季度城鎮儲戶問卷調查報告》也顯示居民的儲蓄熱情高漲，去年四季度傾向于 " 更多儲蓄 " 的居民占 61.8%，這一比例爲有統計以來的最高值。今年來住戶存款繼續保持較快增長的慣性。央行數據顯示，1 月份，住戶存款增加 6.2 萬億元，同比多增了 7900 億元，2 月份，住戶存款增加 7926 億元。
和 " 超額儲蓄 " 同時出現的現象是 " 提前還貸熱 "，今年春節開工後，" 提前還貸 " 多次登上熱搜，部分銀行甚至采用延長辦理時間等多種手段緩解壓力。爲此，今年 2 月金融監管部門還專門召開專題會議，要求商業銀行按照合同約定，加快處理積壓申請，做好提前還款服務。" 提前還貸熱 " 的背景一是近兩年市場利率呈下降趨勢，存量房貸利率與新增房貸利率之間的利差擴大；二是存款利率下跌、理财産品 " 淨值化 " 後收益率波動、股市缺乏持續盈利效應等等導緻居民投資的熱情不高。
相對于股市而言，作爲 " 避險資産 " 的黃金則更受追捧，3 月 20 日紐交所黃金期貨價格一度突破 2000 美元 / 盎司，距曆史高位僅一步之遙，A 股上市的黃金 ETF ( 518880.SH ) 當日大漲 3.07%，黃金概念股集體 " 狂飙 "，新股四川黃金上市更是連續 12 個交易日漲停。
爲什麽居民更願意 " 縮表 " 提前還貸，追逐避險資産？日本經濟學家、野村證券首席經濟學家辜朝明在《大衰退：如何在金融風暴中幸存和發展》将企業和家庭選擇減持風險資産、增持安全資産，減少借貸、提前還貸的現象稱爲 " 資産負債表衰退 "。3 年疫情對經濟影響的慣性、俄烏沖突持續、美聯儲激進加息對資産價格的影響進而對銀行沖擊，種種因素導緻了居民更趨于保守。
綜上，從經濟基本面和市場流動性的情況來看，今年居民儲蓄大舉入市驅動指數牛市的概率不大，但結構性牛市帶來的局部機會依然存在。有趣的是，相對于 8 年一遇的指數牛市，結構性牛市過往則是每 5 年會出現一次，例如，2004 年的 " 五朵金花 "、2009 年 4 萬億推動的基建闆塊、2014 年的創業闆行情、2019 年的科創闆行情……那 2024 年前後是否會有結構性牛市，其中機會又将在哪裏呢？
綜合市場各方面的觀點和思考，以下三條線索值得關注：一是新能源和醫療這兩大 " 長坡厚雪 " 賽道在今年充分調整後再次布局的機會；二是以 ChatGPT 爲代表的新一輪科技革命和對數據要素的重估帶來的機會；三是 " 中國特色估值體系 " 框架下國企上市公司的機會。本次的專欄，我們将重點讨論下第三個機會。
國企重估是長期過程，警惕短期炒作
在上期專欄《股市面臨新一輪曆史拐點：疫後複蘇與國企重估》中，筆者側重分析了國企改革和建立中國特色估值體系對國企上市公司帶來的投資機遇。
從春節後的行情來看，以中國電信爲代表的三大通信商、" 兩桶油 " 和基建類等 " 中字頭 " 闆塊的走勢确實受到了資金追捧，出現了久違的 " 大象起舞 "。實際上，國企改革主題行情從去年底已經開始啓動，2022 年四季度開始至今年 2 月底，中證國企改革指數（399974.SZ）最大漲幅高至 19.55%，大幅跑赢了滬深 300、中證 500 等主流寬基指數。
中證國企改革指數走勢（2022.10.01-2023.02.28）數據來源：WIND
在筆者看來，在短時間連續大漲之後，" 中字頭 " 闆塊進入 " 稍息 " 階段，但中長期的投資機會才剛剛開始。影響上市公司股價的因素主要是三點：一是業績驅動爲主的公司基本面；二是流動性驅動的估值變化；三是分紅和回購。近期 " 中字頭 " 的躁動也是因爲三個要素均出現長期的積極變化。
從基本面指标來看，伴随《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》，央企和地方國企近年來内部管理制度、激勵手段、盈利能力能方面都得到明顯改善，上市公司質地均有顯著提升。據南方基金統計，央企和地方國企 2019 年至 2021 年淨利潤複合年均增長率分别爲 38.9% 和 31.7%，遠超市場平均 14.1% 的水平，特别是在疫情期間充分體現出央企和地方國企經濟 " 壓艙石 " 的作用。3 月 16 日，國務院國資委黨委在《人民論壇》雜志發表署名文章《國企改革三年行動的經驗總結與未來展望》，提出将以提高企業核心競争力和增強核心功能爲重點，深入實施新一輪國企改革深化提升行動，堅定不移推動國有資本和國有企業做強做優做大。這将持續推動央企和地方國企上市公司的質量提升。
從估值指标來看，國企上市公司估值也有進一步提升的空間。雖然近年來國企整體經營穩健增長、資産質量較好，但相關上市公司的市場表現不理想，估值水平整體偏低。據統計，與 5 年前相比，國有上市公司利潤增長 70%，但市值僅增長 10%；市淨率爲 0.86 倍，下降 30%，明顯低于全市場 1.6 倍的平均水平。國企上市低估值的原因，與行業屬性和資金偏好都有關系。從行業上來看，國企普遍集中在能源、公用事業、金融等傳統行業，而過往資金更偏愛互聯網、醫藥、消費等闆塊。随着中國特色估值體系的建設，資本市場資源配置效率的提升，可以預期國企長期被低估的情況将會改善。值得一提的是，近期易方達、嘉實、博時、南方等多家基金公司上報一批央企主題 ETF，新一輪央企指數産品化進程正式啓動，這意味着未來将有更多資金加大央企配置力度，有利于相關上市公司估值的進一步修複。
從現金分紅率指标來看，國企高分紅的特點也更容易受保險資金和養老金等長期資金的偏愛。業績穩定，擁有充足的現金流，是國企能夠進行持續高分紅的基礎。例如，近 10 年來長江電力的長牛行情，也和其穩健的現金流和分紅政策有關。2015 年長江電力完成重大資産重組，承諾了未來 10 年的分紅政策，其中 2016 年至 2020 年按每股不低于 0.65 元現金分紅，對 2021 年至 2025 年每年度的利潤分配按不低于當年實現淨利潤的 70% 進行現金分紅。不久前，中國移動和中國電信先後發布公告稱将提高現金分紅率。其中，中國移動 2023 年以現金方式分配的利潤提升至當年公司股東應占利潤的 70% 以上；中國電信将在 A 股發行上市後 3 年内，逐步将每年以現金方式分配的利潤提升至當年公司股東應占利潤的 70% 以上。
但必須要指出的是，從資本市場的發展曆程來看，短期炒作對于國企的長期健康發展沒有幫助，也會加大投資者的風險。本輪國企上市公司的重估過程是長期的，不會一蹴而就，2007 年 " 中國神油 " 和 2015 年 " 中國神車 " 那樣暴漲暴跌的行情很難重現。一方面大市值公司股價拉動需要充沛的流動性，而正如前文所述，資金大舉入市的情況并未出現；另一方面，現金分紅率指标也制約了股價漲幅，因爲随着股價上揚，分紅率将同步降低，導緻吸引力下降。實際上，3 月 20 日，中國電信突然跌停，也是對短期炒作的一種警示。
把握國企改革投資機會的三種模式
如果認可了國企改革和中國特色估值體系建立所帶來的長期投資機會，那我們該如何把握呢？筆者建議可以沿着以下三個線索來布局：一是選擇國企改革主題的主動型權益基金；二是定投相關主題的指數基金；三是在港股和 B 股中尋找現金流穩定高分紅率的公司。
第一個思路，我們先沿着 " 國企改革 " 主題的思路去挖掘下公募基金的品種。從下表可以看到，絕大部分的國企改革主題的權益類基金在 2015 年前後成立，呼應當時的國企改革熱潮。但從實際操作來看，同樣是國企主題的基金，業績相差最高超過 300% ( 2019 年以來）。另外，爲了提高基金業績，部分國企主題的基金，實際上投資了不少民營上市公司。例如，截至 2022 年 12 月 31 日，大成國企改革（002258）持倉第 1 和第 3 的賽輪輪胎和赤峰黃金，交銀國企改革 A（519756）持倉品種前 2 名的藥明康徳和順豐控股，均爲民營企業。
結合基金長期業績、基金經理履曆和基金持倉 " 含國量 " 這三個指标來看，可以重點關注彙添富國企創新增長 A（001490）、易方達國企改革（001382）、英大國企改革主題（001678），同時等今年基金一季報出爐後，觀察大成國企改革（002258）和交銀國企改革 A（519756）持倉 " 含國量 " 變化情況。
基金名稱包含 " 國企 " 的公募基金産品縱覽（2019.01.01 — 2023.02.28）
數據來源：WIND
第二個思路是通過定投的方式參與國企主題的指數基金。目前 9 家基金公司最新上報關于央企主題指數 ETF 産品，主要涉及三大指數，分别爲中證指數公司和中國國新旗下國新投資有限公司聯合開發的 " 中證國新央企科技引領指數 "（932038.CSI）、" 中證國新央企現代能源指數 " ( 932037.CSI ) 、" 中證國新央企股東回報指數 "（932039.CSI）。三個指數各有特點，第一個指數彈性最大，第三個最爲穩健，投資者可以根據自己的偏好去選擇。
在現有指數類産品中，較爲理想的是挂鈎富時中國國企開放共赢指數的 ETF 産品，其前 10 大股票标的主要爲石化、電信、基建等行業的頭部央企，目前平安（159719）、南方（517180）、國泰（517090）三家均有發行。遺憾的是，這三隻基金場外申購都已經暫停，可以通過場内買入相關 ETF。
第三個思路，是在港股和 B 股中選擇現金流穩定、分紅率高的國企上市公司。理由很簡單，因爲同一家上市公司，港股、B 股股價更低，但和 A 股同股同權，在分紅相同的情況下，港股和 B 股的分紅率更高。據 Wind 數據，截至 2023 年 2 月，港股央企的股息率（近 12 個月）爲 7.7%、高于港股整體的 4.2%；高股息港股央企主要分布在電訊和銀行行業。在 B 股中，能源、高速、物業類業績穩定，長年保持較高比例分紅的公司也可以關注。值得一提的是，随着公司質量、盈利能力和分紅率的提升，持有上述公司獲得的分紅回報也會更多。
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本期編輯 江佩佩 實習生 向添雨
