今年年底，存款利率超預期下調，但貸款利率未如期下降，市場信心延續頹勢。
價格和債務是貫穿今年一整年的兩大關鍵詞。PPI 同比連續十多個月下跌，CPI 同比持續下降至負數，房價、股價和大宗商品價格下跌。與此同時，地方債務大規模 " 借新還舊 "，開發商債務隐患重重。
" 債務 - 通縮 " 與資産負債表衰退的關注度高漲。部分經濟學家呼籲貨币政策當摒棄舊思維，大幅度降息，甚至利率降至零，将國民經濟推離 " 債務 - 通縮 " 懸崖。滕泰老師打比方，沖馬桶一鍵搞定，奈何用勺子？張五常老先生罕見發聲，建議主動推高通脹。不過，有很多人擔心通脹侵蝕居民财富。
到底是擔心通縮，還是通脹？貨币政策如何求變？利率直接降至零是否合适？
本文就當下經濟問題探讨貨币與财政政策該如何調整。
本文邏輯
一、明年還将繼續降準降息
二、假如利率一步下調到零
三、财政應當提高家庭收入
【正文 6500 字，閱讀時間 15'，感謝分享】
明年還将繼續降準降息
12 月 22 日，國内多家國有銀行宣布下調人民币存款挂牌利率。1 年以内、2 年、3 年、5 年期定期存款利率分别下調 10BP、20BP、25BP、25BP，期限越長下調幅度越大。
這是今年第三次存款利率下降，也是自 2016 年以來下調幅度最大的一次，平均下調 15 個基點左右。
同時，年底降準降息預期落空。12 月，中國人民銀行（以下簡稱人行）沒有下調中期借貸便利（MLF）利率，市場貸款報價利率（LPR）也未下降。當月 MLF 淨投放達到 8000 億，創下了單月曆史最高記錄。但是，降息降準仍未落地。
爲什麽存款利率超預期下調，貸款利率卻未如期下降？
主要原因可能是保商業銀行淨利差。維持一定的淨利差是商業銀行的利潤保障。近些年，随着人行不斷地降息，商業銀行淨利差持續下降。今年人行兩次下調利率，推動商業銀行淨利差降至低位。三季度，股份制銀行淨利差降至 1.81%，國有銀行爲 1.66%，城商行爲 1.6%，銀行平均淨利差降至 1.73%。而監管部門對銀行淨利差的合意标準是 1.8%。換言之，今年三季度商業銀行的平均淨利差已低于監管部門的要求。
實際上，市場原本預期年底央行将降準降息，也就是預期貸款利率下降。原因是，四季度政府密集大規模發行債券，地方特殊再融資債券累計發行達到 1.7 萬億元，特别國債融資 1 萬億元。通常，人行會采取降準降息操作以緩解市場的流動性壓力。但是，12 月，人行并未下調中期借貸便利（MLF）利率，市場貸款報價利率（LPR）也沒下調，而是采取創紀錄的 MLF 增量續作來投放貨币。
爲什麽央行甯願選擇 " 天量 " 續作 MLF，也不采取降準降息措施？
原因是，如果今年 12 月份央行下調 MLF，LPR 同步下調，那麽明年 1 月 1 日，商業銀行就必須下調存量房貸利率。存量房貸是銀行最穩健、利潤最豐厚的資産。如果明年一季度降息，那麽根據 " 一年一調 " 的規則，存量房貸利率下調的時間可以推遲到後年即 2025 年 1 月 1 日，如此銀行相當于提前鎖定了一年的存量房貸利息。
據中金測算，本次存款利率下調，銀行一年可以省 2200 億左右的利息支出。這相當于彌補了今年存量房貸利率下調的利率損失。或者，如果明年一季度 LPR 降息 10 個基點，那麽此次提前下調存款利率，可抵消明年降息的利息損失。
我今年曾多次呼籲下調存量房貸利率，建議打破存量房貸利率的粘性，将存量房貸利率與 LPR 挂鈎并及時下調。未來，中國政策性利率将持續下調，存量房貸利率隔年下調導緻家庭負債壓力上升。如果政策性利率下調過快，市場又将再度掀起提前還貸潮，屆時銀行又不得不人爲地再次下調存量房貸利率。将存量房貸利率與 LPR 挂鈎并及時下調，應是科學之舉和長久之策。監管部門尚未調整的原因可能也是維持銀行的利潤。
降低存款利率，同時維持貸款利率不變，目的是提高商業銀行的淨利差，保障商業銀行的利潤。
降準降息會遲到，但不會缺席，預計将在明年一月份或一季度到來。
通常，一季度是社融旺季，政府大規模投融資是上半年經濟的基本盤，人行需通過降準或降息來配合政府融資。
今年 12 月份的中央經濟工作會議指出，繼續實施積極的财政政策和穩健的貨币政策；穩健的貨币政策要靈活适度、精準有效，積極的财政政策要适度加力、提質增效。所以，明年一季度與往年類似，政府将大規模融資，從市場中吸納大規模的流動性。
實際上，明年的部分政府融資已前置到今年年底，而原本年底的降準降息将推遲到明年年初。
一般來說，MLF 餘額超過 5 萬億元，降準概率明顯增加。年底大規模增量續作推動 MLF 餘額上升到 7 萬億元，明年一季度将突破 8 萬億，将通過降準來置換 MLF。原因是 MLF 餘額過大，持續大規模增量續作，容易擡升資金錯配風險，可能導緻競拍實力較弱的中小銀行資金短缺，而降準無差異地給商業銀行釋放基礎貨币。
中國從今年開始正式進入新一輪的降息周期。明年降息是必然選項，預計兩到三次。
我在課程《債務 - 通縮 - 降息 & 量化寬松理論》中指出，過度借債必然壓低利率，通縮則推高債風險，若 " 債務 - 通縮 " 定然導緻低利率，甚至量化寬松。
如何判斷一個經濟體是否過度借債？一個重要指标就是 " 借新還舊 " 的占比。今年地方政府用于 " 借新還舊 " 的債券融資占新增債務的比例達到 50%。目前地方政府的一般債、專項債和城投債之和接近 100 萬億元，處于過度借債的狀态。
爲什麽一個經濟體過度借債定然壓低其利率水平？主要有三個邏輯：一是過度借債導緻投資和消費需求下降，大量的融資用于償還債務，自然利率下降，央行不得不跟随自然利率降息；二是投資和消費需求下降導緻價格下降，實際利率上升，償債負擔增加，央行不得不降息以壓低債務風險；三是央行不得不降息以壓低償債成本，推動地方政府融資化債，支持更低利率的債務置換更高利率的債務。所以，從長期來看，利率将持續下降。
不過，人行今年降息的力度還是低于市場預期。一些經濟學家提出，必須必須摒棄按部就班降息的思維，建議大幅度降息，甚至一步到位，将利率降到零。滕泰老師打比方，沖馬桶本可一鍵搞定，奈何用勺子？
假如利率一步下調到零
對于當前的貨币政策，經濟學家之間存在不小的争議。支持大規模降息的經濟學家不少，而反對者則擔心大規模降息引發通脹。
當前的貨币政策，到底該如何作爲？
首先，需要回到經濟的基本面，今年經濟狀況到底是好是壞？
張五常老先生年底建議主動推高通脹應對經濟風險。我在文章《大通脹，救經濟？》中指出，是否應該主動推高通脹首要考慮的問題是：中國當前是否面臨 " 債務 - 通縮 " 螺旋風險？歐文 · 費雪認爲，如果遭遇 " 債務 - 通縮 " 風險，唯一的辦法就是主動推高通脹阻止價格下滑，盡管他對此保持謹慎态度。
那麽，中國今年經濟是什麽狀态？宏觀上，今年 GDP5% 的目标應該可以完成；但微觀感知卻大相徑庭，價格持續下跌，CPI、PPI 下跌，房價、股價下跌，企業利潤、政府稅收和土地出讓金收入下降；同時，地方債務大規模 " 借新還舊 "，房地産未能止跌、開發商債務隐患重重。
基于今年的價格、債務以及房地産的形勢，中國經濟至少需要高度警惕并且有效預防 " 債務 - 通縮 " 風險。
其次，市場的基本共識是降息，分歧在于降息的力度和時間。
人行強調不 " 大水漫灌 "，采取緩慢降息的策略，年内兩次降息、幅度不大；同時大規模實施結構性貨币工具，對保交樓、科技創新、普惠養老等領域實施低利率。今年年底的市場利率确實已降至曆史性低位，如果綜合結構性貨币工具，市場加權利率下降幅度更大。
但是，市場仍感覺降息如杯水車薪，對投資需求提振和償債負擔緩解有限。這一利率水平如果放到 2018 年前後對投資的刺激會很明顯，但是當下卻波瀾不驚。這是爲什麽？
主要原因還是今年價格下降太快太多，CPI、PPI、房價和股價均下跌，導緻實際利率明顯上升。即便人行兩次降息，但降息幅度小，實際利率持續走高。我們可以通過 LPR 減去 CPI 來測算實際利率。從去年 8 月份到今年 12 月，實際利率上升了 3 個百分點左右，年底實際利率達到 4%。如果納入 PPI、房價和股價綜合考量，實際利率上升幅度更大。
實際利率上升帶來的嚴重後果是實際融資成本上升、實際償債負擔上升。換言之，貨币政策表面上是降息，實際上是處于 " 加息 " 狀态，對經濟産生抑制左右。這就能夠解釋爲什麽今年央行兩次降息而市場依然低迷。
最後，人行貨币政策可以從以下三個方面來安排：
第一，人行以壓低實際利率爲主線來降息，必須通過降息将實際利率控制在低水平，直到市場價格持續回正。
就對經濟的實際作用而言，央行降息與否，并不是看政策性利率或市場利率，而是看實際利率。最近一年半，實際利率上升了 3 個百分點，對經濟的實際效果是反向 " 加息 "，當前需迫切地糾正這一問題。
決策部門、經濟學家需要意識到實際利率是一個關鍵指标。建議人行效仿泰勒法則以實際利率作爲中介目标，通過利率走廊填補價格缺口和産出缺口，最終實現通脹和經濟目标。所謂泰勒法則就是，斯坦福大學教授約翰 · 泰勒 1993 年提出針對通貨膨脹率和産出增長率來調節利率的貨币政策規則。泰勒法則以聯邦基金利率作爲中介目标，通過利率走廊最終實現通脹和充分就業目标。
第二，人行需加大對房地産的流動性救助，直到房地産融資同比回正，将市場推離 " 債務 - 通縮 " 螺旋。
今年房地産的新增貸款占總貸款的比例已降至零之下，而 2020 年這一比例是 26%。房地産處于資産負債表衰退狀态，個人按揭貸款餘額觸及 38 萬億元峰值後下降，開發商融資 11 月同比下降 10%。今年前 11 月，房地産銷售面積相當于 2021 年的 55%，開發投資相當于 2021 年的 68%，開發商融資相當于 2021 年的 58%。
在債務 - 通縮 " 螺旋中，過度借債引發價格下跌是緻命的。如果主動刺破債務導緻價格崩潰，進而擊穿資産負債表，市場主體喪失融資能力，那麽将不可避免地陷入資産負債表大衰退。因此，防止房地産債務崩潰是避免 " 債務 - 通縮 " 螺旋的關鍵。
第三，人行需準備 " 一步到位 " 的降息工具和量化寬松工具，以應對突然性金融風險。
有些經濟學家以日本爲例指出降息也無濟于事。日本央行在 1995 年将利率降到零附近，但并未阻止之後長達十年左右的資産負債表大衰退。但實際上，日本央行最大的失誤是降息遲緩。1990 年日本資産泡沫崩潰，次年日本央行才降息，直到 1995 年利率才降到零附近。爲時已晚，大勢已去。資産價格大崩潰擊穿了日本企業的資産負債表，很多企業喪失了擴表能力，導緻長期衰退。換言之，并非日本央行降息無濟于事，而是降息太晚，錯失良機。
如果出現突發性金融風險，如房地産債務密集暴雷引發上下遊大規模違約進而沖擊銀行系統，那麽人行該如何應對？如果将利率一步到位降到零會發生什麽？将帶來哪些後果？人行需要推演。
同時，人行是否需要準備量化寬松工具來拯救銀行？量化寬松是日本央行在千禧年後探索出來的應對流動性風險的有效工具。2000 年美國互聯網泡沫危機導緻日本股票大跌，持有大量股票的日本銀行陷入危機，日本央行不得不大規模采購股票以拯救銀行，從而開啓量化寬松。
在 2008 年金融危機和 2020 年股災中，美聯儲采取快速降息和量化寬松政策避免了大蕭條。我曾說過，如果金融危機發生在 1990 年，美國不可避免地陷入一場大衰退。原因是當時美聯儲與日本央行一樣缺乏應對大危機的成熟理論、貨币工具和經驗。
根據當前中國的銀行法，人行不能直接購債，缺乏直接的量化寬松工具。人行需向全國人大獲得法理授權，爲應對可能發生的流動性風險而準備。但是，利率降到零和量化寬松的前提條件是價格剛性約束，即利率、彙率自由化。
這并不是支持人行直接将利率降到零或實施量化寬松，而是必須未雨綢缪；同時，在價格約束不足的條件下，爲實施這種極端政策可能帶來的後果而準備——必須配合金融改革。
财政應當提高家庭收入
有些經濟學家認爲，市場上的貨币總量其實不少，關鍵問題不在降息，而是貨币傳導機制阻塞，主張恢複房地産和城投企業的融資功能，提高貨币流速。
這是另外一個重要問題，貨币制度的結構性改革。今年社融增量不小，但價格依然下跌；
廣義貨币增速不低，但狹義貨币增速低迷。錢去哪兒了？錢被窖藏了，停滞在一些賬戶中，沒有進一步投資和消費。
貨币傳導機制爲何堵塞？
房地産和城投企業的融資功能被限制隻是表面現象，根本問題在于利率市場化程度低下。其實，貨币傳導效率下降是房地産債務和城投債過度擴張的結果。需修複這兩大債務，避免暴雷，但不宜重啓。政府需要加大利率市場化和銀行市場化改革，利率和彙率自由化可反過來約束央行過度降息和量化寬松，在此不展開論述。
除了貨币政策外，财政政策的市場化改革同樣重要。貨币政策主要解決總量問題，财政政策主要解決結構性問題。當前，很多貨币經過财政政策流入市場，如果财政資金效率配置低下，貨币傳導則易出現堵塞。
數據顯示，今年前 11 個月，政府債券餘額占社融存量的比重爲 18.3%，加上人民币貸款餘額合計占比達到 80%，而企業債券餘額占比隻有 8.4%，股票融資占比隻有 3%。
如何降低政府融資的擠出效應？如何提高财政資金的配置效率？
這取決于财政支出的方向。如果将大量的财政資金投入到基建中，由于基建投資過剩、無效、低效，導緻資金過度集中，使用效率下降。如果将大筆财政資金以減稅、發放現金的方式無差異地轉移到普通家庭，投資和消費提振将頗爲明顯，能夠擺脫 " 債務 - 通縮 " 螺旋風險。疫情期間，美國聯邦政府将 2.1 萬億債務融資（相當于美國當年 GDP 的 9.8%）以現金的方式發給普通家庭。我将這一纾困計劃定義爲家庭資産負債表拯救計劃。美國普通家庭迅速将這筆巨資轉化爲消費，結果消費大振，經濟反彈，股價大漲，同時爆發了近 40 年罕見的大通脹。
這輪大通脹代表兩層含義：一是美聯儲過度擴張貨币，聯邦政府則透支借債；二是财政資金市場化配置效率奇高——反觀，2008 年到 2016 年，美聯儲持續擴張貨币，聯邦财政部持續擴張财政，爲何沒能提振消費？
家庭資産負債表拯救計劃是一種财政資金市場化手段，是貨币政策凱恩斯主義 + 财政政策斯密主義（當然，斯密不主張過度借債）。即美聯儲擴張貨币，政府擴張财政，然後将财政資金轉移到家庭交給市場配置，資本使用效率上升。
其效率邏輯有三：一是财政資金轉移到普通家庭，由于普通家庭的消費傾向高，迅速地将其轉化爲消費，資金效率和貨币流速上升，商品和資産價格反彈；二是消費提振，價格反彈，解決辜朝明的擔憂——支撐企業資産負債表，而資金效率和貨币流速上升，則解決伯南克的擔憂——支撐銀行資産負債表，最終避免大衰退；三是财政資金由無數市場主體支配更有效率，而交由少部分機構、個人和企業配置存在尋租問題、監管成本上升以及财富分化等問題。
如果 5 萬億元财政預算，由政府基建投資和無差異地轉移給普通家庭，後者效率一定高于前者。不論從家庭實際收入、家庭消費福利、企業實際收入、政府稅收收入、國民經濟增長、國民經濟實際杠杆率，後者都優于前者。
我們可以以狹義貨币（M1）增速作爲參考指标，M1 是資金活躍度和使用效率的重要指标。今年前 11 月，社融新增 33.65 萬億元，M2 同比增長 10%，但是 M1 增速降至 1.3%，處于曆史性低位。如果将财政融資轉移到家庭部門，M1 增速定然上升；轉移比例越大，M1 增速越高；直到将 M1 推高至近十年平均水平。
所以，政府财政資金應該更加市場化，直接提高家庭實際收入。
美國經濟學家米爾頓 · 弗裏德曼認爲，消費是居民财富的函數。當家庭的資産縮水，工資性收入下降，收入預期弱化，消費支出自然下降。今年，房地産和股票價格下跌，資産的财富效應轉負，理财、基金收益率下降，再加上存款利息收入下降，家庭消費變得更加謹慎。更何況，政策性利率下降緩慢，實際利率上升，實際償債負擔增加，反而削減了家庭實際收入，抑制了消費支出。
有經濟學家提出，降低存款利率可以将居民存款擠出來，以提振消費和刺激經濟。但是，近些年，由于對未來的收入預期下降，居民大規模防禦性儲蓄。如今存款利息收入下降将進一步降低居民的收入預期，不僅無法刺激家庭消費，反而可能削減家庭消費。
隻有居民實際收入提高才能提振消費和經濟，而居民實際收入和消費福利增長本身是發展經濟的目的。我之前提出過國民收入增長計劃。中國當前處于瓦格納加速期，人口數量下降，無需再大規模擴展空間（基建）。政府應該将财政支出的方向從基建投資轉向家庭福利，提高養老、住房、醫療、生育、教育五大家庭福利。
需要重申的是，我并不主張政府大規模借債給家庭發放現金，建議節省低效無效和過剩的基建投資，節省大規模的行政開支，上收國央企利潤，通過減稅或發放現金的方式轉移到普通家庭；同時，設立國有資産國民分紅基金充實社保，設立國有土地及住房基金建設保障房。
總結起來，貨币政策和财政政策需着眼于提高居民實際收入，其使命是以拯救和改善家庭資産負債表。
具體來說，當前的貨币政策，一是以實際利率爲中介目标，降息以壓低實際利率，先觀其效再行事；二是加大對房地産的流動性支持，将房地産推離 " 債務 - 通縮 " 懸崖；三是準備一步到位的降息和量化寬松工具；四是貨币政策應當推動利率市場化，用價格來配置貨币，用價格來約束過度降息和量化寬松。财政政策上，政府應當推進财政資金市場化，财政支出從投資基建轉向家庭福利，讓普通家庭支配财政。
實際有用的，淪爲理想的，這是根本問題所在。
