經濟觀察網 歐陽曉紅 / 文 在政策密集發力的 " 情緒修複 " 窗口，無論 " 政策市 " 還是 " 情緒市 "，波動在所難免。
10 月 9 日的市場調整是 A 股邁向健康牛市的必經之路嗎？盡管這一輪類似伽馬逼空式的人民币資産 " 狂飙 " 得益于政策與市場情緒的推動。
一個如期而至的好消息是，在國慶黃金周期間，國内旅遊、消費和房地産銷售均呈現積極勢頭。景順中國内地及香港地區首席投資總監馬磊表示，國家發改委的表态，結合近期出台的支持性貨币和财政政策，将對經濟形成有力支撐。因此，他對中國股市的長期前景持樂觀态度。
一個潛在的 " 壞消息 " 來自全球流動性的變化。美國就業數據（9 月非農新增 25.4 萬人，失業率降至 4.1%）暗示，市場對美聯儲在 11 月大幅降息的預期顯著降低。這可能導緻中美利差擴大，令人民币承壓，從而影響中國未來進一步寬松的貨币政策空間。
當前，經濟面臨的核心問題在于，如何将 " 扭轉股市預期 " 赢得的時間轉化爲實際的經濟增長空間？從時間窗口和空間邏輯來看，人民币資産爲何會出現暴漲？其可持續性及未來走勢又将如何演變？
人民币資産的 " 爆發 "
10 月 9 日，一路飙漲、" 十連陽 " 後的 A 股出現深度調整，但富時中國 A50 期指上漲 2.87%。這顯示在離岸市場中，部分機構投資者可能已經開始逢低吸納，顯示出一定的短期修複預期。
消息面上，國務院新聞辦将于 10 月 12 日（星期六）上午 10 點舉行新聞發布會，請财政部部長藍佛安介紹 " 加大财政政策逆周期調整力度、推動經濟高質量發展 " 有關情況，并答記者問。
當天，5043 隻個股下跌，僅 295 隻個股上漲，上證指數、深證成指和創業闆指數分别下跌 6.62%、8.15%、10.59%；滬深兩市合計成交額達 2.94 萬億元（前一日 A 股單日成交量高達 3.4 萬億元，爲曆史最高水平）。
美國 10 年期國債收益率上升至 4.075%，漲幅達 0.98%，表明美債市場對加息預期的敏感性仍然較強。這一現象可能預示美國貨币政策仍将維持相對緊縮的路徑，令全球風險資産承壓。
中國 10 年期國債收益率亦小幅上升至 2.188%，暗示在 A 股調整之後，債券市場并未完全吸引避險資金流入。這可能是由于投資者擔憂未來财政政策和貨币政策的協同效應是否足夠穩定市場預期。
10 月 9 日，中國人民銀行官網消息顯示，中國人民銀行、财政部建立聯合工作組，并于近日召開工作組首次正式會議。會議充分肯定了前期雙方在央行國債買賣方面的緊密合作，确立了工作組運行機制。會議表示，下一步，要統籌發展和安全，繼續加強政策協同，不斷優化相關制度安排，在規範中維護債券市場平穩發展，爲央行國債買賣操作提供适宜的市場環境。
此次會議的召開或意味着未來政策重心可能向更大力度的逆周期調控傾斜。未來幾個月内，市場可能會看到更加明确的政策組合。這将爲人民币資産提供中長期支撐。
前一日，國家發改委介紹了系統落實一攬子增量政策等，但并未明确提出部分市場人士預期、部分經濟學家建議的 " 大刺激政策 "。
國家發改委在國務院新聞辦發布會上确認，中國明年将繼續發行超長期特别國債，并優化投向，加力支持 " 兩重 " 建設。同時，國家發改委将在年内提前下達 1000 億元的 " 兩重 " 建設項目清單，支持地方加快開展前期工作，先行開工實施。
景順中國認爲，落實支持企業、勞動力市場、資本市場和房地産市場的相關政策，将爲中國的長期增長提供有力支撐。
過去一周，全球市場普遍籠罩在不确定性的陰影之中：美聯儲加息預期升溫，10 年期美債收益率迅速攀升至 4% 以上，歐美股市普遍回調，VIX 恐慌指數在短短幾天内飙升至接近 18% 的高位。相較之下，人民币資産韌性較強。國慶期間，盡管 A 股休市，但香港市場在全球波動中表現堅挺。這一走勢并非偶然，而是人民币資産在全球市場動蕩中的一種 " 獨立性 " 表現，其背後受到政策邏輯和全球資金流動趨勢的支撐。
諸如，中國政策密集出台，釋放出穩增長信号。自 9 月下旬以來，中國人民銀行實施降準降息，首次設立支持資本市場的結構性貨币政策工具。這些積極政策的表态不僅在國慶假期前提振了 A 股市場，也在假期内支撐了港股的強勢反彈。
其次，全球資金流動格局的變化成爲人民币資産 " 獨立性 " 的重要支撐因素。美聯儲 9 月 19 日超預期降息 50 個基點之後，資金開始重新評估全球資産的風險回報比。在這一背景下，估值相對較低且政策面更友好的人民币資産，逐漸受到全球資金的青睐。
接下來，市場對未來政策力度和經濟複蘇的預期仍在持續升溫。未來，能否延續這場短期内的 " 爆發 "，關鍵取決于人民币資産能否在情緒升溫後找到更加堅實的基本面支撐。
根據理柏數據，截至今年 9 月底，海外無論是主動基金還是被動基金均顯著低配中國股票。當前，主動資金對中國股票的配置僅爲 5%，而曆史高位接近 15%。這一數據表明，長期以來，對沖基金和機構投資者在中國市場的配置水平始終偏低。近期多部委聯發的經濟刺激政策提振了市場情緒，令空頭承受巨大壓力。
富達國際認爲，中國 A 股的吸引力還将持續。首先，目前中國市場估值仍位于曆史低位區間，低于全球大多數主要市場的估值水平，未來大量來自亞洲、美洲、歐洲等國際投資者的資金或需進行再平衡，有望進一步推高 A 股市場的表現。其次，中國經濟的韌性不容低估，在保持經濟基本面穩健的前提下調整結構，中國在綠色科技、數字經濟和高端制造等多個領域均已處于全球領先地位。最後，中國政府穩定增長、刺激經濟的決心十分明确，" 三步走 " 策略路徑清晰。
富達基金管理（中國）有限公司投資主管、基金經理聶毅翔表示，近期，中國出台了超預期的貨币和财政政策，提振了市場信心，尤其是對房地産闆塊的支持力度大幅提升。盡管一些風險偏好較高的基金可能會轉向對政策調整更爲敏感的其他闆塊，但在央行新創設的流動性工具支持下，高股息股票依然具有投資價值。
一定程度上，人民币資産的 " 爆發 " 并非是單純的市場情緒波動，而是在特定政策時間窗口下的結果。從時間維度而言，當前市場的表現或可劃分爲兩個主要階段：" 短期政策刺激階段 " 和 " 中期結構性改革階段 "。
短期時間窗口：政策密集出台與情緒共振
" 節奏太快了，時空被高度壓縮，三五天收複的不僅僅是三五個月的失地，而是創下三年來的高點。" 西京研究院院長趙建感慨說。
自 9 月中下旬以來，中國人民銀行與相關監管部門密集推出了一系列政策組合，迅速點燃了市場情緒。A 股在 9 月底的短短五個交易日内上漲 565 點，滬深 300 指數單周漲幅超過 20%。
華創證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜在《牛市進程的八個觀測指标》研報中指出，成交量激增、風險溢價下降及政策預期升溫往往是牛市進入第二階段的标志——這一階段雖然伴随股市急劇上行，但風險也在不斷積累。一旦政策信号出現微妙變化（如政策力度不及預期），市場情緒将迅速反轉，形成 " 多殺多 " 局面。
10 月 9 日，A 股三大指數出現劇烈調整，表明當前市場的短期情緒高度敏感，易受到政策信号的擾動，從而導緻極高的波動性風險。
當日市場大幅回調或許正是這種情緒與政策高度共振的直接反映。換言之，在短期時間窗口内，政策與市場情緒的共振效應放大了市場波動。
在這個特殊時間窗口内，市場呈現出 " 正反饋 " 與 " 負反饋 " 交替出現的特征：
正反饋效應：政策刺激疊加市場情緒升溫，推動股市迅速上行。成交量從 9 月 18 日的 4817 億元快速增加至 9 月 30 日的 2.6 萬億元，期間滬深兩市單日成交量甚至突破 3 萬億元，形成典型的 " 伽馬逼空 " 效應。
負反饋效應：10 月 8 日新聞發布會後，或許由于未能見到更多重大刺激政策的信号，市場情緒突變，A 股市場劇烈調整。這表明在當前市場環境下，政策信号的微小變化即可引發劇烈的市場波動。
就市場情緒的脆弱性與全球環境壓力而言，國慶節前的 A 股類似 " 伽馬逼空 " 效應主要依賴政策托底與市場情緒的共振。一旦政策信号不及預期，投資者對市場情緒的高度依賴就成爲脆弱點。摩根士丹利和瑞銀的策略師指出，當前 A 股估值已處于相對高位，市場情緒的急劇波動可能會引發更大的調整風險。
與此同時，全球市場環境的壓力也在加劇 A 股市場的波動風險。10 年期美債收益率快速上行，突破 4%，全球避險情緒升溫；美元的再度走強或降低了外資流入 A 股的預期。在此背景下，人民币資産未來的波動性或将受到全球市場環境的持續影響。
不過，" 當市場瘋狂的時候，決策層出來降降溫，給大家一個交換籌碼的機會，不僅不會扼殺牛市，反而有利于瘋牛向慢牛、健康牛切換。" 趙建撰文稱。
趙建擔心，本輪瘋牛，幾天卻走完了幾個月的時間，透支了幾年的空間。
中期時間效應：結構性改革與政策協調接力
人民币資産能否真正走向中長期的穩定上漲，則取決于結構性改革的成效、财政政策與貨币政策的協調性。随着市場情緒逐步平靜，中期時間效應的關鍵在于政策落地與市場信心的再平衡。
一位市場資深人士認爲，未來幾個月内，中期時間效應的演繹将集中在以下兩個階段：
第一階段（10 月— 12 月）：政策信号與情緒的再平衡期。當前市場的劇烈波動反映了政策信号與市場情緒間的不匹配。10 月 12 日的國務院新聞辦發布會将是一個重要的觀察節點。如果财政部能夠提出更明确的特别國債發行規模、地方政府債務化解措施等具體政策方案，那麽市場情緒有望逐步修複。如果政策力度不及預期，市場将繼續處于波動狀态。
市場的關注點首先是特别國債的規模與用途。其将成爲判斷财政政策力度的重要指标。如果特别國債被用于大規模的基建投資或民生保障支出，可能會提振市場對未來經濟複蘇的信心。
其次是地方政府債務的解決方案。當前市場高度關注地方債務風險的化解路徑。如果地方政府能夠通過城投平台重組、赤字債券等方式化解地方債務問題，市場情緒将得到穩定，未來也将有助于重建投資者對經濟基本面的信心。
再者是 " 财政擴張 + 貨币寬松 " 的政策組合是否能夠如期形成？這是市場預期的核心。在當前全球經濟不确定性加劇的背景下，如果中國人民銀行與财政部能夠建立更加明确的 " 協調機制 "，可以避免單一政策工具對經濟的刺激效應的過度依賴。
未來幾個月内，市場可能看到财政擴張措施與流動性管理措施同步出台。這種政策協同如果能有效落地，不僅有助于穩定當前的市場預期，還能夠爲人民币資産提供中長期的支撐。
不過，這一政策組合的成功實施也面臨挑戰。其一，當前地方政府債務高企，财政政策需要在支持經濟增長與防範系統性風險之間取得平衡；其二，全球利率環境趨緊（尤其是美債收益率不斷上行），外部流動性環境可能對國内貨币政策形成掣肘。
如果中國人民銀行與财政部能夠進一步明确 " 财政 + 貨币 " 雙輪驅動的具體實施路徑，并強化對市場預期的引導，那麽人民币資産的 " 爆發 " 空間将不止于短期政策窗口，而有望延續到中長期的改革紅利階段。
在這一階段，投資者需要重點關注政策信号是否能夠兌現，特别是财政政策與貨币政策的協調程度。
第二階段（2025 年第一季度）：政策與基本面的接力期。随着結構性改革的逐步推進，政策能否有效轉化爲經濟增長動力将成爲中長期走勢的關鍵因素。在 2025 年第一季度，投資者需要關注的主要指标包括：消費複蘇、工業利潤改善、投資回升等實際經濟數據。如果這些數據出現實質性改善，那麽市場将進入 " 基本面接力 " 階段，形成對人民币資産的長期支撐。
此外，外部環境（如美聯儲的貨币政策路徑、全球經濟增長前景）也将在這一階段對人民币資産形成重要影響。因此，中期時間窗口的表現将取決于内外因素的共同作用。
策略展望：時間窗口與投資機會的匹配
在 " 時間維度 " 的分析中，需要甄别短期與中期時間效應的不同表現形式，以及它們對市場的不同影響：
短期策略——關注政策信号與市場情緒的邊際變化。在 10 月 12 日的新聞發布會前後，市場可能繼續呈現高波動性。投資者不妨重點關注政策信号的強度與市場情緒的反應。如果政策信号超預期，市場或短期反彈；但若信号不及預期，市場波動将加劇。
中長期策略——布局結構性機會，等待政策接力。從中長期來看，人民币資産的機會主要集中在經濟結構性改革和全球資本流動格局的變化。特别是财政與貨币政策的協調能否帶動經濟增長，是判斷人民币資産中長期價值的重要依據。因此，投資者宜采用 " 分批布局 " 的策略，逐步配置具有長期成長空間的優質資産，避免短期市場情緒波動對中長期投資決策的影響。
在富達基金管理（中國）有限公司股票部副總監周文群看來，随着貨币政策和财政政策協同發力，政策将逐步見效。由于中國經濟基本面不斷改善，且估值仍然具有吸引力，現在是全球投資者重新關注中國市場的好時機。消費、國内周期性行業等對宏觀經濟敏感的闆塊可能會跑赢大盤。
富達基金管理（中國）有限公司股票基金經理張笑牧則表示，自今年 8 月下旬以來，市場普遍預期港股中領先的互聯網和消費行業有望從美聯儲降息和中國政策調整中受益。盡管表現強勁，但這些行業的股價尚未完全反映其業績改善情況，從而創造了極具吸引力的投資機會。近期出台的政策和市場反應印證了中國政策周期已經轉向的觀點，即将采取的措施将提振經濟增長和股市表現。" 展望未來，我們保持相對樂觀的同時，也會密切關注 12 月中央政治局會議相關表态以及經濟基本面相關數據。"
不管怎樣，短期市場情緒波動的背後是政策預期的博弈，而中期的市場表現将取決于政策是否能夠有效轉化爲實際的經濟增長空間。
