圖片來源 @視覺中國
文 | 邁點
兩年前 " 聯姻 " 失敗的凱撒旅業 ( 證券簡稱：*ST 凱撒，證券代碼：000796 ) 和衆信旅遊 ( 002707 ) ，如今的境遇雖然表面給人以 " 天壤之别 " 的感覺——前者深陷破産重整泥潭，後者則搭上了 " 阿裏 " 的快車，但實則 " 殊途同歸 "。
01 是 " 預期差 " 還是預期差 ?
剛剛過去的 2023 年中報季，凱撒與衆信是爲數不多延續虧損的旅遊上市企業。财報數據顯示，凱撒和衆信的歸母淨利潤分别爲虧損 1.18 億元和虧損 3452.33 萬元，較 2022 年同期分别收窄 28.60% 和 57.30%。
兩者延續虧損的原因，無外乎出境遊受政策因素影響，市場複蘇力度相對滞後。而虧損收窄的原因，則在于政策上的逐步 " 松綁 "，出境遊業務明顯好轉—— 2023 年上半年，文旅部先後發布第一批和第二批合計 60 個出境遊目的地國家名單，并宣布恢複入境遊業務。
受益于此，凱撒與衆信第二季度的經營業績環比改善顯著，營收環比增速分别達到 374.90% 和 96.81%，衆信更是實現扭虧爲盈，而 " 内外交困 " 的凱撒則因管理費用和銷售費用的大幅增長，虧損環比擴大 77.48%。
值得一提的是，對比 2019 年，凱撒與衆信擁有較大的業績彈性。
一方面，兩者的營收僅恢複至 2019 年同期的 13.79% 和 8.29%，在經營杠杆效應的加持下，未來幾個報告期内随着出境遊市場的逐步修複，歸母淨利潤增幅将顯著高于營業收入增幅。
以衆信爲例，根據賣方機構的一緻性預期，預計 2023-2025 年營業收入将分别達到 44.65 億元、102.48 億元和 134.47 億元，複合增速爲 73.55%; 預計歸母淨利潤将分别達到 2859.09 萬元、1.66 億元和 2.87 億元，複合增速高達 216.90%。
另一方面，過去三年的公共衛生事件，導緻部分旅行社陷入破産境地，根據企查查大數據研究院發布的《近十年旅遊行業投融資數據報告》顯示，2020 年旅遊行業吊注銷企業達到 11.8 萬家，這在一定程度上削弱了旅行社市場的競争強度。
凱撒與衆信的 2023 年中報，也直觀地反映了這一點，兩者的毛利率分别達到 25.21% 和 11.01%，較 2019 年同期分别提升 8.89 個百分點和 0.11 個百分點，且達到了自 2015 年以來的最高水平。
數據來源：公司财報，邁點網整理
然而，雖然凱撒與衆信的業績修複預期向好，但資本市場卻并不 " 買賬 "。以衆信爲例，在經曆了 2022Q4 旅遊酒店闆塊的一輪多頭行情後，公司股價從最高 11.59 元 / 股一路下滑至最低 7.16 元 / 股，跌幅達到 38.22%。雖然在文旅部公布第三批出境遊目的地國家名單後，公司股價曾一度漲至最高 9.35 元 / 股，但主力卻借利好 " 出貨 "，股價很快又跌回到了 " 原點 "。
對于 " 先知先覺 " 的資本市場而言，理論上在擁有極強業績預期的情況下，股價即使有所回落，也擁有較強的支撐。尤其是進入 9 月份後，伴随着 " 估值切換 "，凱撒與衆信理應迎來一輪主升行情，但卻事與願違。
結合自上市以來的股價走勢來看，截至 9 月 11 日收盤，凱撒與衆信較 2015 年高點跌幅分别達到 90.44% 和 77.62%。估值水平上，2018-2020 年間，兩者的市淨率始終在 1-3 倍之間徘徊。
顯然，長期以來資本市場并不看好凱撒與衆信的未來。
02 爲何連大股東都開始離場了 ?
當然，不止資本市場，即使是凱撒與衆信的大股東，同樣不看好公司未來的發展。根據邁點網的統計，自 2019 年以來：
凱撒大股東累計減持股份 9340.76 萬股，累計套現 7.18 億元。當然，其中縱有因債務違約等原因導緻的被動減持，但像華夏人壽、新餘柏鳴等大股東的 " 搶跑 "，亦是不争的事實。同時，債務違約等問題的根源，則是凱撒自身的經營出現了問題，這也爲公司未來的發展蒙上了一層陰影。
數據來源：公司公告，邁點網整理
衆信大股東累計減持股份 6044.57 萬股，累計套現 2.75 億元，其中實控人馮濱累計減持 3226.76 萬股，累計套現 2.02 億元，其它均爲公司管理層減持。
而且，2021 年時凱撒與衆信曾一度謀求合并，但後來因多種原因導緻交易告吹。站在商業視角上，兼并、收購多出現于成熟期行業。此時市場需求基本飽和，産品同質化特征極爲顯著，市場競争愈發激烈，企業的經營業績開始失速，因此兼并、收購成爲企業鞏固市場地位、擴大市場份額的重要途徑之一。
早在 2009 年，旅行社市場便逐步進入成熟期。據《中國旅遊報》刊登的《我國旅行社業發展曆程回顧與展望》數據顯示，國内旅行社數量從 1997 年的 4,986 家發展到 2009 年的 21,649 家，而行業平均淨利率則從 1990 年的 10.04% 下降至 2009 年的 0.64%。
雖然彼時中國旅遊市場規模仍在不斷增長，但此後幾年随着移動互聯網的普及以及 OTA 平台的崛起，旅行社市場規模增速開始逐步放緩。而且，由于旅行社行業進入壁壘較低，旅行社數量在此後的十年間仍在不斷增長，市場份額高度分散，" 價格戰 " 也愈演愈烈。
更爲重要的是，伴随着 "Y 世代 " 和 "Z 世代 " 的崛起，用戶需求也在發生顯著改變，旅遊者更加青睐碎片化的旅遊産品，過往包價旅遊中的 " 食住行遊購娛 " 被分拆成獨立的産品，這導緻旅行社過往賴以生存的包價旅遊産品市場需求開始下滑。
" 老年人才報旅行社 "，一位來自上海的王女士對邁點網表示，除了小時候跟随父母曾經參加過旅行團以外，最近十年來無論是國内還是國外，都是自由行，因爲像攜程、同程、抖音、小紅書這些 OTA 平台或者新媒體工具，太方便了，過去報團是因爲信息差，而現在已經不存在了。
另外一位來自山東的王女士亦對邁點網表達了同樣的觀點。在最近幾年的墨西哥、冰島、日本之旅中，她除了去日本是跟團以外，墨西哥、冰島均爲自由行。" 去日本跟團是因爲和媽媽去的，老一輩人覺得跟團會更放心，但跟朋友去的話肯定選擇自由行 "。
當然，兩位王女士并不能夠代表所有旅遊者，旅行社的市場需求仍在，但透過數據，市場需求的改變的确對旅行社企業的經營業績造成了顯著影響。
自上市至 2019 年，凱撒和衆信的營收複合增速分别爲 5.16% 和 24.62%，而歸母淨利潤複合增速則爲 -11.60% 和 -8.80%，呈負增長态勢。而且，自 2018 年開始，兩者的營收開始顯著失速，當年分别爲 1.67% 和 1.52%，2019 年衆信實現了 3.64% 的增速，而凱撒則下滑 26.21%。
伴随着經營壓力的陡增，凱撒與衆信的财務風險也逐步顯現。财報數據顯示，兩者的資産負債率由 2015 年的 50.19% 和 45.72% 提升至 2019 年的 60.26% 和 56.50%，有息負債率由 19.79% 和 19.27% 提升至 21.56% 和 28.36%。過往三年的公共衛生事件，更是成爲了壓倒凱撒的最後一根稻草，使其陷入破産重整的境地。
顯然，" 前景暗淡 " 的凱撒與衆信，斷然難以提起資本市場的 " 興趣 "，估值、股價的長期低位運行，也理所當然。即使是 2023-2024 年的業績修複預期擁有極強的确定性，但依然看不到未來。
03 未來何去何從 ?
其實，如今凱撒與衆信所面臨的困局，早在 " 聯姻 " 失敗時便已初現端倪。畢竟，在資本市場中，并不缺乏收購兼并的成功案例，例如當年 " 南北車 " 的合并不僅降低了無效競争、提升了組織效率，而且擴大了市場份額，鞏固了市場地位。
雖然凱撒在 " 聯姻 " 失敗後聲稱吸收合并涉及環節較多以及公共衛生事件導緻市場環境變化是主因，但更深層次的原因，還是在于市場看不到未來。
本質上，凱撒與衆信雖同爲國内出境遊市場的龍頭企業，但其實業務重合度并不高，且具有較強的互補性。其中，凱撒主要以零售業務爲主并專注于歐洲市場，而衆信則深耕批發業務，市場重心在于歐洲、美洲，以及部分亞洲短線遊市場。
凱撒在公告中也指出，交易完成後将進一步提升存續公司出境遊業務的整體服務能力，夯實對上遊目的地資源的掌控能力，擴大客群覆蓋面，增加市場占有率、知名度，提高抗風險能力。
不過問題在于，參考其他行業，通過收購兼并，龍頭企業能夠獲得可觀的市場份額，甚至成爲行業寡頭之一。而高度分散的旅行社市場，并不具備這樣的條件，市占率本就不高的凱撒與衆信，在合并後的市場份額依然隻有個位數水平，難以提升自身的定價權及盈利能力。況且，還要面對日益萎縮的傳統旅行社市場與面臨與 OTA 巨頭的競争。
一個細節是，按照凱撒當年的規劃，在吸收合并衆信的同時，還将通過定向增發募集資金不超過 17 億元。而募投資金的去向，則是用于補充流動資金及償還債務、支付中介機構費用及相關交易費用。顯然，資本市場并不會爲還債 " 買單 "。
在虎嗅網發布的《凱撒旅業和衆信旅遊合并，爲什麽告吹了 ?》一文中曾寫道，衆信實控人馮濱在談及旅行社是否還有機會在資本市場上博得關注時悲觀預言，未來 5 年旅行社都很難從資本市場上拿到錢。
而此後，凱撒與衆信也走上了看似截然相反、實則殊途同歸的道路。
衆信在與凱撒 " 聯姻 " 失敗後，與阿裏的合作更近一步，後者斥資 2.42 億元買下了衆信 6.04% 的股權，成爲其第二大股東，雙方還成立了合資公司杭州阿信，并針對傳統旅行社門店網點上線了同業 B2B 分銷平台。與此同時，繼中國中免之後，衆信又與王府井達成戰略合作，旨在全球免稅市場分一杯羹，并布局了出境遊金融業務。
與衆信形成鮮明對比的，則是凱撒在此期間不僅被深交所實施了 " 退市風險警示 "，而且還陷入了破産邊緣。截至 2023 年上半年，凱撒的資産負債率高達 130.32%，已經資不抵債。
當然，破産重整對于凱撒而言，或許是新的開始，而衆信的轉型，也不失爲一劑 " 良藥 "。但凱撒與衆信的共同問題在于，傳統旅行社業務體量巨大，新業務對經營業績的貢獻依然是 " 杯水車薪 "。
雖然當前衆信看起來比凱撒 " 活 " 得更好，但展望未來，其實兩者的境遇并無太大的差别。尤其是随着人工智能時代的到來，AIGC 技術的不斷成熟将大幅削弱傳統旅行社的信息差價值，這意味着傳統旅行社的市場規模将愈發萎縮。
尤其是目前凱撒與衆信的營收基石出境遊業務的核心價值建立在因距離、熟悉度、便捷度等因素而産生的信息差，一旦信息差被 " 抹平 "，疊加 "Y 世代 "、"Z 世代 " 更加青睐自由行，兩者的出境遊業務也極有可能面臨萎縮的風險。
04 結語
巴菲特曾經說過，" 如果你在錯誤的路上，奔跑也沒有用 "。對于凱撒與衆信而言，重要的不是如何 " 奔跑 "，而是選擇一條擁有廣闊成長空間的賽道。
