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文｜公司研究室，作者｜王飛澍
被譽為 " 血液病人最後一站 " 的陸道培醫療，年初正式遞表港交所。
陸道培醫療以中國工程院院士、血液病專家陸道培為最大特色光環，是 " 院士辦醫 " 的代表，至今已發展成國内排名靠前的血液病專科醫療集團，旗下擁有多家專科醫院，營收水平也早已達到 10 億元以上。
成立 11 年間，頭頂 " 院士辦醫 " 的光環，陸道培醫療倍受資本青睐。在淡馬錫、廈門建發、CBC 集團及 Investcorp 等知名機構投資者一路加持下，截至目前陸道培醫療已經完成 3 輪股權融資，估值由 2014 年的 2.59 億元上升到了 2020 年的 49.5 億元。
不過值得注意的是，陸道培醫療仍然面臨着虧損持續增加、毛利率難以改善，以及合規等一系列問題。
01 院士辦醫，背後的兩大支撐
由騰訊新聞出品的一檔欄目《中國人的一天》中，曾有一期短紀錄片名為《掙救命錢的燕郊騎手團》，講述了燕郊 " 亞洲最大的白血病村 " 的人間百态。在這個村子裡，各地慕名而來治療白血病的家庭，組成了一個臨時社會，在陪護病患的同時，抽出時間打短工、送外賣，而無需住院的病患，也紛紛在周邊小區租房以便去醫院進行治療。
将全國各地白血病家庭連接到一起的，是一家私立醫院——河北燕達陸道培醫院， " 從當上血液病醫師那天起，我就有一個夢想——依靠不懈努力，在有生之年攻克血液病。" 陸道培曾說，陸道培醫療及旗下河北燕達陸道培醫院便是在此情況下誕生。
1931 年，陸道培出生于上海的一個醫生世家，他從小喜歡讀書，父母對買書也十分慷慨，這些小時候的閱讀沉澱，對他後來的學習和事業幫助不少。
1955 年，陸道培自同濟醫學院（現同濟醫科大學）畢業，1964 年，33 歲的陸道培成功在亞洲進行了第一例（世界第四例）異體同基因骨髓移植，再生障礙性貧血患者張秋蘭獲得新生，并成為了全世界移植後生存最長的病人之一。
1996 年，陸道培當選為中國工程院院士。五年後，已年近七旬并從北大人民醫院退休的陸道培，在位于北京市海澱區的航天中心醫院裡租了兩層樓，以病房形式開展血液病治療，這也成為了陸道培血液病醫院的雛形。
除了治愈患者的情懷之外，廣闊的市場需求，是陸道培醫療生存的另一大支撐。
數據顯示，近年來我國血液病發病人數呈現出持續上升态勢。根據弗若斯特沙利文報告，中國血液病醫療服務的總市場規模從 2017 年的 167 億元增長至 2021 年的 242 億元，複合年增長率為 9.7%。預期 2025 年進一步增長至 446 億元，2030 年增長至 799 億元，超過同期中國整體醫療服務市場的增長。
與此同時，到 2021 年年底，中國每百萬人口僅有 28 名血液科醫生，明顯低于美國的 52 名；2021 年，中國所有 20351 家可提供血液病醫療服務的醫院中，僅有 21 家為專科醫院，其中陸道培醫療獨占 3 家。
如此巨大的市場需求和增長前景，為陸道培醫療帶來了高增長。截至目前，陸道培醫療旗下擁有河北燕達陸道培醫院、北京陸道培醫院順義園區、亦莊院區，合計共有 860 張床位，截至 2022 年 9 月 30 日，陸道培團隊共進行 7489 例造血幹細胞移植和 5330 例半相合造血幹細胞移植。
根據弗若斯特沙利文的資料，按 2021 年收入及截至 2021 年 12 月 31 日血液病患者的床位數及造血幹細胞移植倉位數計，目前陸道培醫療是中國最大的血液病醫療保健服務提供商。
據招股書披露，2020 年、2021 年以及截至 2022 年 9 月 30 日止九個月，公司實現營業收入分别為人民币 11.61 億元、13.7 億元以及 12.41 億元。
不過，高速增長的營收并沒有為陸道培醫療帶來盈利，這也成為了外界最為關注的問題。
02 流血擴張，短期難以盈利？
患有血液系統疾病及惡性腫瘤的患者通常會把大三甲當做救命稻草。由于最初的定位，即使是在公立三甲求醫無門、難治複發的病人，陸道培醫院也一律接診。來自陸道培醫療的數據顯示，每年完成的異基因造血幹細胞移植例數占全國總數約 10%。
頭頂陸道培院士光環，陸道培醫療迅速獲得了投資機構的青睐。2014 年陸道培醫療股權融資 1.09 億元，每股成本 0.59 元，投後估值 2.59 億元；2018 年股權融資 3.58 億元，成本 7.49 元，投後估值 36.33 億元；2020 年股權融資 1.5 億元，成本 9.9 元，投後估值 49.5 億元。
截至目前，據招股書顯示，共有包括 CBC 集團、廈門建發、淡馬錫、約印資本、前海股權、賽領資本、西堤資本等 14 家投資機構持股，陪跑陸道培醫療沖刺 IPO。
雖然近年來迅速擴大規模，但陸道培醫療至今卻并未真正實現盈利。報告期内，公司淨虧損分别為 1.22 億元、4.08 億元及 5.12 億元。公司将其主要歸因于向投資者發行的金融工具的賬面值變動的影響。
去掉上述因素影響，陸道培醫療營運所得利潤分别為 6187.1 萬元、-1 億元及 -402.2 萬元。總體而言，陸道培醫療在報告期内利潤由盈轉虧是不争的事實。
究其原因，毛利率過低是陸道培醫療虧損的主要因素之一。
2020 年、2021 年以及截至 2022 年 9 月 30 日止九個月，公司毛利分别約為 2.4 億元、1.67 億元以及 1.88 億元，毛利率分别為 20.7%、12.2% 以及 15.1%，呈下滑态勢。
對于毛利率波動，陸道培醫療解釋稱，這是由提供的服務組合一般醫療服務和血液病特檢服務之間的利潤貢獻及毛利率水平的巨大差異造成。
陸道培的收入分為一般醫療服務（住院服務及門診服務）及血液病特檢服務。報告期内，一般醫療服務分别占總收入的 83.0％、82.7％及 83.2％，但其對應毛利率僅為 14％、4.6％和 8.1％，而同期血液病特檢服務的毛利率則達到接近 50％的水平。
除了業務之間的差異之外，新院區盈利能力欠缺則是陸道培醫療虧損的另一大原因。
河北燕達陸道培醫院 2015 年投入運營，貢獻了陸道培醫療 70% 的業績。2022 年前三季度，燕達陸道培醫院創造了 8.27 億元的收入，毛利率由截至 2021 年 9 月 30 日止九個月的 21.5％增加至 2022 年同期的 23.4％。
相比之下，亦莊院區和順義園區的情況則尚未展現出持續的盈利能力。
北京陸道培醫院亦莊院區于 2018 年 7 月開始運營，毛利率由 2020 年的 -45.4% 增加至 2021 年的 -12.8%。2022 年前三季度錄得毛利率 2.5%；北京陸道培醫院順義院區于 2020 年 6 月開始運營，由于在上升階段産生的高額運營成本，如開業前資本化開支的攤銷及使用權資産的折舊，亦錄得毛虧損。2021 年，其毛利率為 -41.2%，2022 年前九個月則為 -8.5%。
正當上述兩個院區努力将毛虧損變為毛利時，陸道培醫療又開始了更大規模的搬遷和新院區建設。招股書表示，陸道培醫療目前正在開設上海陸道培醫院及搬遷河北燕達陸道培醫院，預計未來會就産生大量支出以及與一般行政管理有關的開支，由于這些重大開支，若後續公司無法提高盈利能力，公司經營業績将可能面臨不利影響。
随着新醫院開設，公司亦預計 2022 年資本支出及相關成本會繼續增加，比如在開設新醫院前亦會産生大量開支，如裝修費用、租賃開支及設備成本。
截至 2022 年 9 月 30 日，公司已租賃醫院場地并産生資本支出 4280 萬元。預計在未來兩至三年内繼續産生額外資本支出約 735 萬元。而陸道培預計上海陸道培醫院将于 2023 年開始運營，收支平衡期為四至五年，預計其投資回收期為六至七年。
短期内無法盈利的現實，更增加了陸道培醫療的資金壓力。财報顯示，截至 2020 年及 2021 年 12 月 31 日、2022 年 9 月 30 日及 2022 年 11 月 30 日，其流動負債淨額分别為 15.19 億元、22.58 億元、28.51 億元及 28.77 億元。這一狀況會使公司面臨流動資金短缺的風險，從而會産生較大的經營壓力，并有可能因融資繼續稀釋公司股權。
03 欠繳社保，醫療糾紛風險仍存
如果說陸道培院士是陸道培醫療的最大光環，那麼，集團旗下的醫生則可以視為公司最為堅固的基石。
陸道培之女、陸道培醫療董事局主席陸佩華表示，醫院最早的班底大多是陸道培的學生，或是想追随他、被他的名望吸引來的醫生。現在仍然堅守臨床一線的醫院元老級别的紀樹荃教授清楚地記得，2007 年之所以決定來道培醫院，是因為陸院士團隊首先在國内開展了異基因造血幹細胞移植，" 當時國内很多人認為這個做不成功，但我覺得這項技術很有前景 "。
在過去十多年中，陸道培醫療的醫生團隊不斷壯大，截至 2022 年 9 月 30 日，公司擁有 204 名全職醫生，包括 184 名醫生雇員及 22 名退休返聘全職醫生。此外，截至同日，公司有 38 名多點執業醫生。
但令人不解的是，跟随陸道培多年的醫生團隊卻并未獲得足額繳納社會保險及住房公積金。因此，公司就 2020 年、2021 年及截至 2022 年前 9 月未繳社會保險及住房公積金供款分别計提撥備 2130 萬元、3500 萬元及 2210 萬元，合計為 7840 萬元。
陸道培醫療表示，不合規事件主要是由于公司的人力資源工作人員缺乏經驗，未充分理解相關法律法規及地方實施細則的相關規定。對此陸道培醫療承諾，盡快按照政府主管部門的要求，及時繳付欠繳款項及滞納金，但這依然會使得公司面臨經濟上的處罰。
此外，陸道培醫療還面臨着各種各樣的醫療糾紛。2019 年，燕達陸道培醫院曾發生過一次 " 假藥風波 "。河北三河市市場監督管理局下達行政處罰決定書顯示：該院自制的 " 抗癌藥物 " 精制雄黃膠囊，因為沒有取得《醫療機構制劑許可證》，按假藥論處，藥品、原材料和設備被沒收，燕達陸道培醫院被處以 29.2 萬元行政罰款。
部分血液病專家認為，這款院内制劑的組分，在血液腫瘤上确有一定的治療作用。但未取得制劑許可證，是陸道培醫院的硬傷。
實際上，類似的醫療糾紛在陸道培醫院并不鮮見，醫院涉及的賠償案例五花八門，包括輸錯血導緻患者死亡、不當治療等等。據天眼查披露，僅河北燕達陸道培醫院就牽涉 14 宗醫療損害責任糾紛案件。截至目前，陸道培醫療集團就解決醫療糾紛而支付的賠償總額約為 310 萬元。
截至最後實際可行日期，公司仍然面臨三宗針對河北燕達陸道培醫院的未獲解決醫療糾紛，其中兩宗案件合共索賠人民币 11 萬元，第三宗案件涉及公司及西安的其他第三方醫院，索賠金總額約為人民币 215 萬元。
