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文 | 雷達财經，作者 | 李亦輝，編輯 | 深海
萬達商管上市沒有着落，讓年近 70 歲的王健林再次面臨難關。
日前據澎湃新聞從知情人士處獲悉，珠海萬達商管的投資者，拒絕延期支付 300 億元及年底到期利息的初步提議。
3 月 21 日，證監會網站發布關于大連萬達商業管理集團股份有限公司 ( 下稱 " 萬達商管集團 " ) 向專業投資者公開發行公司債券申請文件的問詢函顯示，根據申報材料披露，發行人子公司珠海萬達商管目前正申請在港交所上市，若不能于 2023 年底成功上市，發行人需向上市前投資者支付約 300 億元股權回購款。
除此之外，今年 4 月份，萬達集團曾就境外三筆銀行總計 13 億美元貸款與銀團參貸行将合同約定的珠海萬達商管上市日期調整爲 2023 年 11 月 30 日。
然而上述報道稱，鑒于近期市場環境并未向好，珠海萬達商管在今年年底前上市的可能性在逐漸降低，可能會選擇在明年再進行 IPO。
這意味着，如果珠海萬達商管不能如期上市，萬達不僅得掏出 300 億回購股份，還需償還至少 13 億美元的銀團貸款，現金流将再次面臨極度考驗。
有市場人士認爲，2017 年王健林大刀闊斧的甩賣資産償債，在後來的房企暴雷潮中成了被羨慕的對象。但王健林或許未曾料到，即便變輕了的萬達，上市竟是最難跨過的檻。随着時間是推移，這一次他還能否邁過這道坎？
背負一系列 " 賭局 "
萬達商管面臨的對賭協議，源于上市前夕的一輪融資。
2021 年，是萬達商管集團全面實施 " 輕資産 " 戰略的起點。當年 3 月 24 日的一紙公告宣布，萬達商管集團從排隊近六年之久的 A 股 IPO 隊伍中撤退。
随後同珠海國資委完成重組後，上市平台珠海萬達商管開啓了赴港上市征程，并啓動了 Pre-IPO 融資。
大公國際資信評估有限公司的一份評級報告指出，2021 年 7-8 月，萬達商管集團全資子公司珠海萬赢先後與部分境内外投資者簽訂股份轉讓協議，将其持有的珠海商管 21.17% 股權轉讓給碧桂園、中信資本、螞蟻集團、騰訊、PAG 太盟投資集團等十餘家投資者，共計融資金額約 60 億美元。
投資者協議中，不僅有三年期的利潤保證，還有關于上市期限的對賭協議。根據約定，若投資者股份于 2023 年 12 月 31 日前未轉換爲可在香港聯交所自由買賣的 H 股，投資者可要求萬達商管集團回購全部或部分股份，還得支付一筆 " 高額 " 的利息。
翻閱珠海萬達商管的招股資料，有關于此的内容僅寥寥數語，" 爲配合本公司的上市程序，PAG 投資者授予我們的若幹控股股東在特定情況下回購其持有的股份的權利。"
雷達财經注意到，今年 3 月 21 日，證監會網站發布關于萬達商管集團向專業投資者公開發行公司債券申請文件的問詢函。
問題之一便是，根據申報材料披露，發行人子公司珠海萬達目前正申請在港交所上市，若不能于 2023 年底成功上市，發行人需向上市前投資者支付約 300 億元股權回購款。證監會要求發行人進一步補充說明子公司珠海萬達上市進展情況，并評估上述事項對發行人短期償債能力的影響。
這筆公司債萬達商管集團拟融資 60 億元，但在上述問詢後，6 月 28 日證監會發布了該筆債券的發行注冊程序中止通知書。
值得關注的是，标普于 7 月 17 日将萬達商管集團的長期發行人信用評級從 "BB" 下調至 "B+"，維持負面評級觀察，原因是珠海萬達商管 IPO 的不确定性加大。
标普認爲，如果珠海萬達商管未能在 2023 年底前上市，且與 pre-IPO 輪投資者的談判未能得到令各方滿意的結果，萬達商管集團和大連萬達集團可能需要在 2024 年第一季度之前回購所有 pre-IPO 輪的股票，并補償投資者總計超過 400 億元人民币的投資回報。
而王健林也在未雨綢缪。相關消息顯示，10 月下旬珠海萬達商管已開始與投資者商讨，若年底前無法完成上市，以避免償還上述股權回購款。
然而，從澎湃新聞 11 月 15 日的報道來看，珠海萬達商管的投資者并不認可其提供的初步建議。該方案是，在四年内分期償還投資者的股權回購款，同時将提供珠海萬達商管的部分股權作爲抵押。
據悉，目前該項提議僅處于商讨階段，并非最終決定，因此珠海萬達商管還将會再向投資者提供新的方案。
延期還款遇阻之外，萬達還面臨再次觸發提前還貸風險。
有報道顯示，今年 4 月份，大連萬達集團境外總計 13 億美元的三筆銀行貸款已将合同約定的上市日期調整爲 2023 年 11 月 30 日。
此前，萬達與銀團參貸行的原合同條款約定爲，若珠海萬達商管未能在 2023 年 5 月 8 日前完成赴港上市，萬達作爲借款人需要盡快通知各參貸行，如果大多數貸款行要求萬達集團還款，則萬達需要歸還貸款存量本金及對應的利息。
換句話說，如果不能在本月底前上市，萬達可能會被要求提前歸還貸款。
艱難上市路
珠海萬達商管上市不易，一邊和投資者展開磋商，一邊繼續推進上市。
近期，其在港交所更新了一份整體協調人退任公告，宣布同意終止委任瑞士信貸（香港）有限公司爲其上市申請的整體協調人，自 11 月 9 日起生效。
有業内人士指出，瑞銀公司完成對瑞士信貸公司收購後，後者在香港的投行業務将于今年 11 月上旬終止，故珠海萬達商管與瑞士信貸終止了相關聘任，對其上市進程影響不大。
港交所官網顯示，珠海萬達商管曾在 2021 年 10 月 21 日、2022 年 4 月 22 日、2022 年 10 月 25 日三次向遞交上市申請，目前均已失效。6 月 28 日，其第四次在港交所提交 IPO 招股書。
據最新的招股書，珠海萬達商管将自己定義爲一家輕資産模式的多元化數字商業管理服務商，從 2015 年起開始管理獨立第三方商業廣場。
截至 2022 年 12 月 31 日，公司共管理 472 個商業廣場，在管建築面積達 6560 萬平方米，并有 181 個儲備項目，包括 163 個獨立第三方項目。
在财務方面，2020 年至 2023 年上半年，珠海萬達商管收入分别爲 171.96 億元、234.81 億元、271.2 億元及 254.52 億元，淨利潤分别爲 11.12 億元、35.12 億元、75.34 億元及 67.29 億元。
按照之前的業績承諾，珠海萬達商管 2021 至 2023 年實際淨利潤分别不低于 51.9 億元、74.3 億元及 94.6 億元，目前來看僅 2022 年壓線完成。
現金流方面，截至 2023 年上半年末，萬達商管現金及現金等價物餘額爲 146.92 億元，同比大幅減少 53.44%，主要是投資和籌資現金流下滑所緻。
另外，合并口徑有息負債爲 1412.83 億元，其中一年内到期的有息負債爲 292.57 億元，在手現金已無法覆蓋短期債務。
股權方面，截至最後實際可行日期，萬達商管集團直接擁有已發行股份總數約 69.99% 的權益，并透過相關主體間接擁有已發行股份總數約 8.84% 的權益。同時，王健林持有萬達商管集團 49.30% 的股權。
從 2021 年 10 月沖刺上市至今，王健林苦等兩年之久，珠海萬達商管究竟卡在了哪裏？對此，業内普遍認爲，珠海萬達商管一直未拿到 " 大路條 "，未獲得證監會正式出具的 H 股發行批複。
IPG 中國區首席經濟學家柏文喜表示，境外上市新規下中國證監會的 " 路條 " 問題是目前珠海萬達商管上市遇到的最大難題。
按證監會上市新規，境内企業直接和間接境外發行上市均被納入備案監管，珠海萬達商管赴港上市，就必須通過審批。
此外，市場環境對物管企業也不利，尤其在美元加息周期裏，港股流動性偏低，對于體量龐大的珠海萬達商管來說面臨着發行難度。即便硬着頭皮上，估值過低不利于前期的投資人。
據澎湃新聞了解的信息，鑒于近期市場環境并未向好，珠海萬達商管在今年年底前上市的可能性在逐漸降低，可能會選擇在明年再進行 IPO。
出售資産變現
當前形勢下，主動權并不在手邊的王健林，又回到了過去的老路上，頻頻抛售萬達旗下的資産套現。
密集出售萬達電影股權就是一例。今年 3 月和 7 月份，萬達文化産業集團通過大宗交易方式分别減持萬達電影 4356.53 萬股和 5658.52 萬股份，交易金額約爲 5.83 億元和 6.56 億元。
二級市場減持之外，王健林在 7 月份通過三次股權轉讓，處置萬達電影、萬達投資股權的方式回籠資金達 67.66 億元。
除此之外，萬達地産還将武漢子公司萬達東湖置業轉讓給中國華融，更有消息稱，萬達将旗下快錢公司第三方支付牌照、盈方體育傳媒公司也擺上了貨架。
根據媒體報道，今年以來，萬達至少出售了 5 個萬達廣場。包括 9 月底，萬達将旗下廣西北海合浦萬達廣場轉讓給北海當地房企合浦旺和房地産；10 月份，萬達商管轉讓上海萬達廣場置業有限公司 100% 股權，接盤方爲大家人壽保險。
回想 2017 年，萬達旗下 13 個文旅項目、77 家酒店被打包賣給融創、富力。僅此一項，萬達集團直接回收現金超 600 億元。
時隔六年再度自救，王健林沒有别的選擇。
據萬達商管集團債券市場 2023 年半年度報告所示，截至到 6 月底，該公司貨币資金規模爲 160.2 億元，短期借款及一年内到期的非流動負債規模爲 745.5 億元，與貨币資金差距較大 。
然而，盡管債務壓力較大，今年以來萬達的多筆融資遇阻。除了證監會中止的 60 億元的小公募債券，今年萬達共申請發行了 3 筆 ABS，目前已經有 2 筆處于終止狀态。
最近一筆是，10 月 12 日， " 國君華泰 - 萬達廣場第 1 期資産支持專項計劃 " 項目狀态顯示爲 " 終止 "。該債券拟發行金額爲 33.01 億元，原始權益人爲萬達商管集團。
諸多困難交錯，萬達或不得不繼續出售資産以提高流動性。但萬達最大的風險還在于能否上市，對于經曆了風波的王健林而言，還有一場硬仗要打。
