文 | 樂居财經，作者 | 程孟瑤
" 一站式彩虹寶藏店 "、" 女孩子的購物天堂 "、" 現實版解憂雜貨鋪 " ⋯⋯秉持着 " 顔值即正義，社交即貨币，個性即動力 " 的消費主張，KKV 成為目前購物中心最熱門的主力店品牌之一。
KKV 的産品有多好賣？" 沒有一個女生能空着手走出 KKV"。
明黃色的門頭，标志性集裝箱裝飾，加上顔色絢麗、擺放講究的商品，消費者很難不注意到這樣的門店，作為廣東快客電子商務有限公司（簡稱：KK 集團 ）旗下的新零售連鎖品牌之一，KKV 定位新型國潮，是一個主打精緻生活方式的集合店。
年初，KK 集團向港交所遞交上市申請，沖擊港股 " 潮流零售第一股 "。這是 2021 年 11 月首次遞表失效後，KK 集團第二次遞表沖刺港股，保薦人為摩根士丹利、瑞信。其融資将主要用于門店網絡的擴張；供應鍊優化；零售基礎設施建設。
今年，KK 集團喊出了新增 270 家門店的口号。雄厚的資本加持是 KK 集團擴張的利器。樂居财經《穿透 IPO》統計，2016 年 4 月 -2021 年 6 月，5 年時間 KK 集團順利拿下種子輪到 F++ 輪，共計 7 輪約 40 億元的融資。最後一輪近 3 億美元的融資由京東領投，投後估值約 29 億美元，折合人民币 200 億元。
但值得關注的是，自身 " 造血 " 極度不足的 KK 集團，在 2021 年 6 月之後，再也沒能公開吸引到新融資。同時，據媒體報道，2021 年 6 月 -2022 年 1 月，KK 集團關閉了 72 家門店，包含 19 家 KKV、22 家 THE COLORIST、4 家 X11 及 27 家 KK 館，而且還被不少消費者公開打假。
5 年時間融資 40 億元，近 3 年時間業績虧損高達 80 億，與很多網紅品牌一樣，KK 集團也深陷 " 燒錢 " 漩渦。
資本加持網紅基因
KK 集團成立于 2014 年，目前旗下擁有 KK 館、KKV、THE COLORIST、X11 四個品牌，主要面向 Z 世代消費群體，是中國第三大潮流零售商。
但 KK 集團并非吳悅甯首次創業成果。公開信息顯示，80 後 IT 男吳悅甯曾經做過一家名為 " 叮客網 " 的網絡遊戲體驗網站，但最終以耗盡資金關站收場。
身背債務的吳悅甯在 2014 年創立了進口商品集合店 KK 館，專門采購和買賣進口商品。這一次的探索并不順利，一年時間，吳悅甯交了過千萬的 " 學費 "。
好在這一次的 " 學費 " 沒有白交。2015 年，吳悅甯将原有 KK 館升級成集餐飲、咖啡、書吧等多業态于一體的 2.0 版本，大力拓展 SKU，并且一口氣開出 10 餘家門店。
很快，這家定位 18-40 歲女性，主營進口零食和美妝護理的 KK 館被女性用戶追捧。踩在風口的吳悅甯和他的 KK 館也成為資本大佬眼中的香饽饽。
2016 年 KK 集團即拿下深創投 1500 萬種子輪融資，走上資本化擴張之路。樂居财經《穿透 IPO》統計，2016 年 4 月 -2021 年 6 月，KK 集團共完成了 7 輪共計超 40 億元的融資，收獲了衆多 VC/PE 的支持，包括深創投、璀璨資本、經緯創投、eWTP 生态基金、洪泰基金、五嶽資本、Kamet Capital、CMC 資本、黑蟻資本、渶策資本、京東。
2021 年 6 月最新一輪融資完成後，KK 集團估值達到了 200 億，相較于 2016 年完成種子輪融資後的 1 億元估值，五年時間，KK 集團估值翻了近 200 倍。
2019 年，公司開始踐行多品牌戰略，先後推出了生活方式集合店品牌 KKV 和新生代一站式美妝零售品牌 THE COLORIST；并在宣布完成 1 億美元的 D 輪融資後将品牌升級為 KK 集團。随後，又在 2020 年推出了全球潮玩集合品牌 X11。
超大購物空間、超高拍照背景牆、琳琅滿目卻又實惠的産品，讓不少年輕人直呼 " 真香 "。在小紅書、抖音、B 站等平台上，關于 KK 館、KKV、THE COLORIST、X11 的探店分享層出不窮。
資本的加持和市場的偏愛之下，截止 2022 年 10 月，KK 集團旗的四大零售品牌 KKV、THE COLORIST、X11 和 KK 館，分别擁有 383、207、50、67 家門店，覆蓋中國 31 個省 190 多個城市及印尼的 13 個城市。産品組合涵蓋美妝、潮玩、食品及飲品、家居品及文具等幾大品類。
KK 集團成為潮流零售領域現象級爆紅企業，吳悅甯也成為資本大佬。遞表時，創始人、董事會主席吳悅甯通過 MOGR 持股 24%，總裁郭惠波通過 Starlight 持股 4.39%；前述股東為一緻行動人，合計持股 28.39%。
另外，非執行董事梁捷透過 KK Brothers 持有公司 20.9956% 股權。這家公司是在香港注冊，從名字上看與 KK 集團關系匪淺，而事實上，梁捷也的确與吳悅甯交情頗深。
據披露，梁捷今年 47 歲，比吳悅甯年長 9 歲。梁捷是 UC 優視科技聯合創始人，2017 年 6 月之前，曾擔任阿裡移動事業群的搜索引擎神馬擔任總裁。同年 8 月，成為 Kamet Capital Partners Pte Ltd. 的合夥人及聯合創始人，這是一間從事資本市場服務及基金管理的公司。
2020 年，吳悅甯與梁捷，以及璀璨資本創始合夥人吳曉豐聯手創立了不二資本，并且在短時間内密集出手了多個消費領域的熱門品牌，比如潮玩 IP 模言文化、新式餐飲品牌肥汁米蘭等等。
兄弟助陣之外，KK 集團還有一票明星股東。IPO 前，現任阿裡本地生活 CEO 俞永福通過 eWTP 持股 9.88%，上海緯砺持股 7.52%，CMC 持股 6.29%，上海翀益持股 4.08%，京東旗下的 JDAngara 持股 1.38%。
超 8 成毛利來自第三方品牌
KK 集團的收益主要來自貨品銷售以及基于銷售的管理及咨詢服務收入。2019 年 -2022 年 10 月，KK 集團營業收入分别為 4.64 億元、16.46 億元、35.23 億元、30.67 億元。
" 新代際人群的出現，催化出幾萬個新興的消費品牌，這些新品牌需要新的管道承接來應對新用戶人群，KK 的價值就是将它們連接了起來。" 吳悅甯如此描述 KK 集團存在的意義與快速發展的原因。
門店數量最多的 KKV 是 KK 集團增速最快、收入貢獻最多的品牌。2019 年 5 月推出就在 2020 年實現業績 " 超車 "，成為 KK 集團的業績支柱。2019 年 -2022 年 10 月，KKV 的營業收入分别為 8187.8 萬元、8.35 億元、22.35 億元、20.01 億元。在不斷的品牌升級中，KKV 的業績貢獻占比從 17.7% 攀升至 65.3%，毛利率從 37.47% 增長至 41.4%。
美妝潮流零售品牌 THE COLORIST 的表現也不俗，推出當年業績表現就完勝 KK 館。
據悉，KK 集團旗下 4 大品牌産品上采用的是 " 買手制選品 " 的漏鬥模式，由各團隊自有的買手團隊，完全自主在市場上挑選産品，上架後根據銷量來決定最終上新淘汰情況。截至 2022 年 10 月 31 日，KK 集團商品淘汰率約為 31.0%。而 KKV 産品更新率達 30-50%/ 年。
這種模式讓 KK 集團赢得了市場，卻給自身帶來了庫存壓力。2019 年 -2022 年 10 月，其存貨分别占流動資産總值的約 52.0%、57.8%、38.0%、37.3%。存貨周轉天數分别為 301 天、196 天、154 天、159 天。
而且在 KK 集團售賣的産品中，第三方品牌占比較大，一定程度上來說，又增添了其産品的不确定性。截至 2022 年 10 月 31 日，KK 集團向 1472 個第三方品牌采購商品，并委聘 205 個 OEM 及 ODM 合同商進行自有商品制造。2019 年 -2022 年 10 月，其銷售自有品牌商品産生的收入分别占總收入的 7.7%、12.3%、12.5%、10.3%。
不能忽視的是，KK 館、KKV 以及 THE COLORIST，三家店鋪裡，一些看似不同品牌的産品實際出自于同一個廠家和供應商，産品同質化反而讓消費者很難做選擇，進而增加産品變現的難度。目前來看，除了通過推出爆款産品走量來維持業績，KK 集團的銷售渠道暫時還未能實現 " 全面開花 "。
好消息是，業務快速擴張之下，其毛利以及毛利率也在不斷增長。報告期内，其整體毛利率分别為 27.1%、30.4%、37.6%、39.7%，逐年遞增。具體來看，毛利率相對較低的第三方品牌貢獻了絕大多數的毛利，但第三方品牌商品的毛利率逐年走高。
估值面紗之下的利潤真容
高營收，高毛利的背後，KK 集團仍然面臨着業績連年虧損的困境。根據招股書，2019-2021 年，KK 集團分别虧損 5.14 億元、20.17 億元、56.81 億元，3 年合計淨虧損超 80 億元。2022 年前 10 個月，實現利潤 1.89 億元。
表面上看，近幾年從虧損數十億到扭虧為盈，業績表現差距懸殊。但實際上，巨額虧損與遞表前的突然扭虧，與經營情況關系不大，卻與估值有關。
樂居财經《穿透 IPO》發現，2019-2022 年前 10 月，" 按公平值計入損益的金融負債的公平值變動 " 分别為 -4.38 億元、-18.43 億元、-53.57 億元以及 4.56 億元。
這類金融負債主要是 KK 集團在 A 輪至 F 輪融資過程中向部分投資者發行的具有優先權的普通股（即 " 贖回負債 "，投資者有權利憑借優先權在無法控制的若幹或有事項發生時，要求集團贖回其持有的全部或部分股份），以及可轉換可贖回優先股。二者按公平值入賬。
随着 KK 集團估值的水漲船高，這些金融負債的賬面價值從 2019 年的 1.54 億元，大幅攀升至 2022 年 10 月末的 106.61 億元。105 億元的增值金額裡，金融負債實際增長金額僅有約 33 億元，随估值而動的公平值變動值占了 72 億左右。
當估值增長時，上述金融負債的公平值變動在利潤表中計入虧損；相反，當估值縮水時，則計入盈利。比如 2022 年前 10 月，按公平值計入損益的金融負債的公平值變動為 4.56 億元，是當期扭虧的關鍵，KK 集團在招股書中坦言，" 有關公平值變動主要反映本公司的估值減少。"
如果剔除上述金融負債公平值變動的影響，2019 年 -2022 年前 10 月，KK 集團淨虧損 7695.1 萬元、1.71 億元、3.04 億元、2.54 億元，一直處于虧損之中。這組數據更能反映 KK 集團的實際經營情況。
燒錢擴張不停歇
業績承壓的情況下，KK 集團自身 " 造血 " 能力不足，經營現金流淨額持續出現缺口。2109 年 -2021 年，該值分别為 -3.81 億元、-3.14 億元、-5.9 億元，直到 2022 年 10 月末，該值回正為 2.14 億元。
招股書中，KK 集團提到，公司主要以銀行借款及股東注資滿足營運資金及其他資金需求。2019 年 -2022 年 10 月，KK 集團的貸款和借款金額分别為 2.32 億元、3.10 億元、1.87 億元、2.40 億元，其中，其他借款為向股東借入。
2019 年 -2021 年，KK 集團現金及現金等價物分别為 2.33 億元、1.68 億元、4.66 億元。而 2021 年現金的大幅增長，主要歸功于 F 輪融資，截止期末，融資現金流淨額約為 12.9 億元，同比增長 65.8%。
2022 年前 10 月，KK 集團貸款及借款所得款項不足 2 億元，現金及現金等價物下降至 4.63 億元。
即便如此，KK 集團沒有暫緩擴張，計劃 2023 年新增 270 家門店，其中包括約 200 家 KKV 門店、40 家 THE COLORIST 門店和 30 家 X11 門店。
手握 4.6 億元現金，背負 2.05 億元銀行貸款的 KK 集團，還有多少錢可燒？
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