經濟觀察網 記者 老盈盈 近日，加華資本董事長宋向前在個人微博上質疑由港交所前行政總裁李小加創立的滴灌通的運營模式，引發熱議。他認爲滴灌通的運營模式猶如升級版 P2P，本質就是一場資金套利的遊戲，而且門店收入分成折算成本金獲取利息的水平很高，估計不少于 20%。
10 月 25 日下午，滴灌通召開線上新聞發布會。滴灌通聯合創始人及主席李小加以及滴灌通聯合創始人及行政總裁張高波回應表示，滴灌通的投資者都是機構投資者，而非個人投資者，也沒有借貸行爲發生，所以不是 P2P。同時亦稱，所投資的小店使用滴灌通的資金成本根據不同的産品形态也都會不一樣。記者亦就此聯系加華資本方面，但對方以不便接受采訪爲由拒絕。
25 日，對該問題有過專門研究的清律律師事務所律師侯旺對經濟觀察網記者表示，滴灌通的投資模式肯定不是一種股權投資，但是按照目前的法律框架可以把它理解爲是一種債權投資，隻不過它的收益是不确定的；此外，也不能僅僅因爲它涉及到内地，香港、澳門三地的法律，就認爲是監管套利，這個判斷有點太過于武斷了，還是要看它符不符合當地的法律規定。
滴灌通的回應
此前，宋向前曾公開表示，滴灌通聲稱既不是股又不是債，而是一種所謂的 " 聯營合同 "，這種聯營既不在工商登記，也不參與真正的日常經營活動，沒有所謂的聯合經營實質，而隻是簡單提供資金獲利，如此這般打擦邊球的生意，本質就是一場資金套利的遊戲，就是打着聯營旗号的小貸公司。滴灌通非常符合現代 P2P 的定義，是典型的首先用大 B 融資貸向小Ｂ門店，都是不确定多數的 Peer to Peer（P2P）的方式，同時具備典型的資金池性質。宋向前亦表示，滴灌通所謂的門店收入分成折算成本金獲取利息的水平估計不少于 20%。
針對滴灌通是升級版 P2P，且引導基金似乎有資金池性質，存在監管套利風險等問題，李小加在發布會上表示，滴灌通目前接入的都是機構投資者，而非個人投資者，也沒有借貸，所以不是 P2P。
對于小店使用滴灌通的資金成本如何衡量，是否能換算成借貸利率，李小加回應稱：" 你今天買某隻股票的成本，要把它換成利率怎麽換呢？它不是這樣的問題，它是一種權益性的産品，不同的産品形态都會不一樣。"
張高波則表示，滴灌通的使命是把國際大資本帶到中國的小微企業，這其中他們很清楚地知道肯定不能用貸款的産品把國際資本的錢貸給中國的小微企業，因爲如果是貸款産品，就有一個還本付息的節奏，而這個還本付息的節奏和小微企業經營的現金流節奏可能存在錯配，就會出風險。所以就隻能用投資的方式，但他們也很清楚不能用股權投資，因爲如果用股權投資，有那麽多的小微企業，每一個小微門店都去做變更工商的手續，這個顯然也不可行。
張高波稱，滴灌通接受的監管範圍涉及四個地域，分别是中國内地、中國香港，中國澳門和其他國家。内地監管核心關注兩個問題，第一個是有沒有從老百姓手裏拿錢，第二個是做的業務是不是放貸業務。對于滴灌通而言，沒有個人投資者，沒有從内地老百姓手裏拿一分錢，而且滴灌通做的投資也不是貸款，所以不涉及到上述兩個内地監管的問題，但是滴灌通在内地簽署的收入分成合同都要遵守内地法律監管；在澳門，滴灌通設立了滴灌通澳交所，這個交易所受澳門金融監管條例的監管；此外，香港滴灌通的持牌機構受香港證監會的監管；還有的就是其他國家地區的國際投資人認購滴灌通澳交所發行的産品，也要符合其它國家的監管要求。
根據公開信息，滴灌通模式以收入分成業務場景，爲小微門店搭建交易平台支付體系。前期投資小微門店的資金，是通過境外基金、澳門金融資産交易所等途徑，将境外資本引入境内用于跨境投資。滴灌通澳交所的核心産品是與各大連鎖門店等小微企業的每日收入分成，以每日收入分成合同（Daily Revenue Contract，簡稱 DRC）、每日收入分成憑證（Daily Revenue Obligation, 簡稱 DRO）、每日收入分成組合（Daily Revenue Portfolio，簡稱 DRP）三種不同形态爲主。
律師的看法
針對相關利率的問題，清律律師事務所律師侯旺對經濟觀察網記者表示，按照滴灌通的投資模式，它的投資收益是不确定的，主要根據門店運營情況來決定，如果運營好的話，收益率有可能高于 4 倍的一年期 LPR，如果運營不好的話，投資收益也有可能低于 4 倍的一年期 LPR，甚至虧損。
他認爲，不能僅僅因爲有個别的投資項目收益率比較高，超過了 4 倍的一年期 LPR，就認定其是高利貸。
侯旺近期曾經撰寫過一篇名爲《RBF ——一種新型融資方式介紹》的文章。其中寫到，RBF 直譯爲 " 基于收入的融資 "。RBF 投資者向被投企業投資固定金額，以期獲得被投企業的部分營業收入作爲投資的回報。投資者設定固定回報比例，被投企業在投資期限按營業收入的固定比例按月、按季還款，通常是按營業收入的 2%-10% 不等。這種融資方式最早主要在采礦或制藥行業盛行，最近幾年已經擴展到其他行業，歐美地區一些基于 RBF 的新型投資機構也開始出現，且已經獲得市場的認可。
該文指出，RBF 肯定不是股權投資，RBF 投資者押注被投企業的收入将在未來幾個月和幾年内增長。如果被投企業業績良好且增長迅速，RBF 投資者将更快地獲得投資回報并獲得更好的内部收益率。反之，如果被投企業陷入困境甚至萎縮，RBF 投資者的償還速度就會慢得多，甚至可能根本拿不到投資本金。此外，通常也不将 RBF 認定爲債權投資。具體而言，RBF 的投資收益基于投資期限内被投企業的收入多少，沒有固定付款，不涉及未償餘額的利息支付，通常也不需要提供任何抵押品來從投資者那裏獲得這些資金。可以說，RBF 是基于利潤表的投資。而傳統的債務投資尤其是抵押貸款是基于資産負債表的投資，收入隻是作爲還款來源的方式之一予以考量。
在該文中，侯旺亦明确提到了李小加成立的創新金融平台滴灌通，并稱滴灌通的主要産品 DRC 也是一款典型的 RBF 産品。
10 月 25 日，侯旺明确向經濟觀察網記者表示，滴灌通的投資模式肯定不是一種股權投資，但是按照目前的法律框架可以把它理解爲是一種債權投資，隻不過它的收益是不确定的。它不像傳統的債權投資，例如抵押借貸，出借人可能會要求借款人提供抵押，且約定一個固定的利率要求在固定期限内還本付息。
侯旺認爲，按照滴灌通的模式，它的收益依賴于門店在投資期限内的收入情況，所以它的收益率是不确定的，就是說有可能賺到錢，也有可能虧錢，可以把它理解爲一種基于利潤表的投資，所以不需要提供抵押，也不需要提供資産情況。
宋向前此前曾質疑稱，世上不存在非股非債的金融法律關系。既然非股非債，工商不登記爲股東，就無法進行分紅，既不承認是債權債務關系就不進行債務登記确認，那就不能相應獲得債權保護和利息收入，" 那滴灌通究竟憑什麽身份或按什麽樣的合同，以什麽樣的法律關系和金融合同獲得中小微門店，特别是個體工商戶的每日營業額收入的分成呢？"
對于這種說法，侯旺律師向記者表示，" 股權投資是需要登記成爲公司的股東，但債權投資本身不需要登記，我這筆錢借給你，我是你的債權人，我也不需要登記，但是可以基于雙方的投資合約來獲得特定收入的分成，這也是具有法律效力的。"
侯旺進一步表示，不能僅僅因爲它涉及到内地，香港、澳門三地的法律，就認爲是監管套利，這個判斷有點太過于武斷了，還是要看它符不符合當地的法律規定。隻要滴灌通的資金出入境是合法的，而且交易架構符合港澳的監管規定，就沒有問題。
那麽，如果企業或者滴灌通投資人出現法律糾紛了，該怎麽辦？
對此，侯旺向記者表示，内地目前沒有專門的法律法規去約束這種投資模式，但并不是說沒有法律可以進行約束，如果出現糾紛，法院還是會根據現有的法律法規和雙方的合約進行裁判的，并不是說無法可依。隻是由于涉及内地、香港、澳門這三個地方，處理過程可能會顯得更爲複雜一點，但裏面可以細分成很多的一些交易合約，要具體看是哪一份交易的履行發生糾紛和交易約定的是适用哪個地方的法律。
" 比如說按照它這種模式，投錢給内地的門店，這裏面是一個投資的關系，可以适用内地的法律，但是它把資産打包在澳門資産交易所進行資産證券化的話，可能就約定适用于澳門的法律，所以要看是哪方面的主體發生糾紛或者是哪一份合約的履行發生糾紛，（具體處理）都是不一樣的。" 侯旺稱。
滴灌通将公布 DRC 數據
李小加在發布會上還透露，明年初滴灌通将公布近 2 萬個 DRC 的相關數據，主要有三部分内容：首先是這家門店的具體信息，包括它是做什麽生意的，具體地址在哪裏等信息；其次是滴灌通在這家店投了多少錢，這個合同運行了多少天，付了多少錢，滴灌通每天分多少錢等信息；第三則是，這家店的合同裏，滴灌通的投資者當天收了多少錢，以及截止多少天例如到第五百天累計收了多少錢等信息。
" 從明年初開始我們将會每天公布這三組數據，我們有個概念叫做累計攤銷，這樣投資人就知道到了比如說第 500 天的時候是賺的還是虧的，還有投資人可以根據過去的統計規律預測剩下的投資周期裏還能賺多少錢。" 李小加說。
他進一步表示，滴灌通運營了一段時間後觀察到兩個現象。第一，中國小店回本周期都很快，一般在一到兩年之間都可以回本，并不是一遇到風險就會關門，它隻要開着，回本周期是很快的；第二，這些小店自然生命周期也很短，一般都是兩三個回本周期，最多四個回本周期，然後可能基本上就 " 壽終正寝 " 了。因爲回本之後小店主可能自己也想歇口氣或者想換一個更高利潤的事情來幹。通過數據監測這家店兩個回本周期需要多長時間，滴灌通就可以在這兩個回本周期的期限裏，投給它一些錢。
李小加亦同時表示，與滴灌通合作的小店整體倒閉率目前是非常低的，回報是非常好的，相關的數據也将于明年初公布。
