（圖片來源：視覺中國）
經濟觀察報 記者 陳月芹 12 月 1 日，在廣發銀行邀約民營房企參加的座談會名單裏，出現了碧桂園的身影。
這是個特别的信号。自 11 月 17 日三部門召開金融機構座談會後，三個 " 不低于 " 展現出監管部門支持房地産企業前所未有的決心，業内人士也對網傳的 50 家房企白名單翹首以盼：" 如果碧桂園在列，那說明出險房企也能回到牌桌上。"
重回牌桌，是出險房企債務重組的最大動力。而曙光出現，也加快了債務重組方的節奏。
11 月 29 日，中國奧園（03883.HK）公告，其境外重組方案獲得了多數債權人的贊成票，在此 9 天前，融創中國債務重組宣告正式完成。
一家正常運營的頭部房企的董事長對經濟觀察報表示：" 融創等企業快速完成債務重組之後，能輕裝上陣繼續做好經營，對行業信心的恢複也是很好的帶動。"
自恒大以來，已有 50 餘家房企相繼出險，開啓了漫長的債務重組。但兩年來，隻有少數玩家順利通關，龍光、佳兆業等在與發起清盤呈請的債權人周旋，旭輝集團、時代中國、世茂集團、融信中國等尚未敲定方案，多數玩家仍在僵持。
融創并非兩年來第一家完成債務重組的房企，前有富力、華夏幸福。不過，融創超百億美元的境外債規模，涉及數千債權人主體，尤其是減債比例高達 45%，卻隻用了半年時間就獲得多數債權人的同意票，讓這一債務重組方案備受關注。" 至少融創跑通了一條路 "，一位正在做債務重組的房企人士評價。
與此同時，當出險房企忙着收拾 " 殘局 " 時，協助房企債務重組的中介們迎來了業務放量的機會，如華利安諾基、畢馬威、摩根大通等。這些國際投行的主要任務，就是讓債權人用有限的資源化解更多的債務，幫助企業争取喘息的機會，最終走出泥潭，恢複正常經營。
透視融創方案
11 月 20 日，融創公告境外債務重組各項條件已獲滿足，這意味着涉及債務本息約 102.37 億美元 ( 其中本金 90.48 億美元 ) 的融創境外債務重組計劃正式生效，進入執行階段。
2022 年 5 月，融創确認境外美元債違約，曆時一年半時間，融創完成了境外債重組。
超百億美元債被置換成 6 筆新上市的美元票據、強制可轉換債券、可轉換債券，以及融創服務股權，分别對價 57 億美元、27.5 億美元、10 億美元、7.75 億美元。
這是華利安諾基對融創進行盡調後，根據其現金、資産、債務情況、債權人結構等給出的重組意見，并經過數十次調整後的結果。
據經濟觀察報了解，融創的債權人主體多達 2019 個，其中包含長期持有債券的長線基金，也有在市場上折價買入的對沖基金，以及商業銀行、私募類的借款方，甚至還有做 CD ( CertificateofDeposit，即存單短債 ) 的投資者等。" 面對這樣的債務結構，重組顧問建模、設計重組方案會非常艱難。" 一位債務重組資深人士分析，需要平衡各方的關系，每一方的持債成本和風險偏好不同，這決定了必須采用菜單式的重組方案。
例如，長線基金很難接受股票或股票類的證券産品，短線資金尤其是投 CD 類的資金可能更希望通過股票市場盡早退出。
一家着手境外債務重組的房企人士也正爲平衡債權人的訴求而苦惱：國資背景的資金，很難接受債權面值上虧損太多，尤其是考慮到背負國有資産滅失的壓力，對方傾向于置換成完整票面值但期限更長的票據，而對沖基金更在意收益。
除了置換新票據，融創還設計了可轉債、強制可轉債（MCB）、置換融創服務股份，其中 MCB 期限 5 年，債權人可通過頭部轉股、周年轉股和觸發轉股進行登記轉股，頭部轉股時間爲重組生效日和生效日後第 6 個月，對沖基金也可通過強制轉股變現。而對融創而言，轉股價比現股價高，也消了一部分的債。" 融創的方案沒有對債務做任何強制性的削減，而是用股票來換債券，這是降杠杆而不是削債的邏輯。最終 45% 的降債結果是債權人自願的，這一點比較有誠意。" 前述債券重組資深人士認爲，當公司未來的現金流較爲緊張，能撥付到境外的資金非常有限，而融創在境外的資源主要是公司股票。" 不是平白無故把債削掉了，也沒有逃廢債，隻是沒有現金來還，債權人又想早一點拿到現金，用股票來償還是最合适的方式。" 該人士補充。
從華利安諾基爲融創設計的方案看，債權人具有相當大的選擇權。比如可轉債（CB）爲必選項，對每個債權人來說，其債券的 9.77% 可在重組生效日起 1 年内轉股爲融創中國的股票，" 如果逾期不轉股，則自動成爲一隻 9 年期的債券，票面利率爲 1% — 2%。" 這筆可轉債上限爲 10 億美元，基本覆蓋融創的應付未付利息。" 市場慣例是将利息放在本金之後償還，所以這部分被單獨拎出來。一部分銀行類或者長線類債權人的應計未付利息要求，可以挂起來或者保留到最後才償付，但有一部分資金希望能盡快套現，所以設計成可轉債選項，把最終轉不轉股的權利給到債權人。" 上述人士分析。
因此，重組方案公布後，強制可轉債（MCB）受到衆多債權人的 " 偏愛 "。最終融創和華利安諾基決定将 MCB 的規模上限從 17.5 億美元調至 27.5 億美元，并下調 MCB 頭部轉股價、MCB 最低轉股價、融創服務最低換股價等。"MCB 的上限是根據公司債務結構等因素推導出來的。MCB 太受市場歡迎也出乎市場意料，多方斟酌下，融創上調到 27.5 億美元仍然能讓孫宏斌保留較高的控股權，也盡量滿足債權人的要求。" 一位知情人士稱，債權人非常看重由孫宏斌帶領融創走出低谷。
持久拉鋸的選手
化債重組之路，房企各有各的不易。
融創之後，中國奧園也傳出好消息，後者境外重組方案獲得了占有表決權金額 79.11% 以及 88.31% 的出席債權人的贊成票。
自 2022 年 1 月出險後，奧園的債務重組過程較爲曲折。
奧園的境外債務重組方案選擇發行新的融資工具，對原有約 61 億美元的境外債務進行置換，包括 4 隻共計 23 億美元的新債務工具，以及 14 億股普通股、1.43 億美元無息強制可轉換債券、16 億美元永續債。
但直到 10 月底，在中國奧園境外債務重組受理香港聽證會上，中國平安保險海外（控股）有限公司（下稱 " 平安海外 "）與奧園正面對壘，公開反對其重組方案。
奧園方面稱，" 平安海外是對重組計劃提出反對的唯一債權人 "，并稱 " 平安海外提出的反對意見被法院暫時駁回，要求其提供更多資料 "。
其後，平安海外澄清其并非 " 唯一 " 公開反對的債權人，同時表示法庭并未駁回平安海外的主張，而是在聽取了意見及依據後，考慮到時間問題，選擇在 2024 年 1 月 8 日的認許聆訊繼續審議。
這一場咬文嚼字的 " 罵戰 " 背後，是平安海外直指奧園的債務重組方案區别對待債權人，将債權人分爲 ICA 債權人和非 ICA 債權人。
其中，ICA 債權人能額外獲得 AddHero（奧園子公司）及其 87 家附屬子公司的擔保及股權質押，同時參與 AddHero 協議安排方案及中國奧園協議安排方案，享受兩個方案帶來的權益，而非 ICA 債權人隻有上市公司擔保，這導緻 ICA 債權人的清償率遠高于非 I－CA 債權人。
一位接近奧園的人士解釋：" 奧園的重組方案展期 10 年，也做了大手筆削債處理，主要是基于自身資産情況、對後市恢複持謹慎态度，所以給出了較‘務實’的方案。有些同行給債權人開出更優條件，但由于市場沒有轉好，可能面臨二次爆雷的結局。"
對于區分 ICA 和非 ICA 債權人，上述接近奧園的人士稱，這是畢馬威根據債權人的需求和特點給出的方案，" 部分投資人拿的是高收益的短線産品，現在要求和長線資金同等的清償率，這訴求不太合理 "。
前述着手境外債務重組的房企人士也認爲，平安海外隻能跟同一個優先級的債權人之間争取更多利益，否則擁有更高優先級的債權人也不會同意将所有清償率拉平。
接近奧園的人士透露，占有表決權金額 79.11% 以及 88.31% 的出席債權人的贊成票裏，依然沒有平安海外。
另一家出險房企同樣深陷債務重組 " 泥潭 "，其美元債發行人主體被法院一審下令清盤，清盤人甚至已經接管了發債公司主體的大部分權利。
一審并非最終結果，這家出險房企寄希望于 " 再搏一次 "，上訴駁回清盤意見。" 真的走到清盤那一步，對投資人來說不是最優選擇，因爲這個境外發債平台并不持有任何資産，清盤的收益幾乎爲零。因此像佳兆業、陽光城、新力等公司的清盤工作都沒有實質進展。" 該出險房企人士認爲，債務重組是最優解。
還有人在觀望
一位頭部房企負責人評價目前化債房企的進展時表示，融創的方案比較有誠意，也做得比較快，有助于後期輕裝上陣，給出險企業帶來較好的參考。
這家企業目前處于正常運營當中，但他認爲市場恢複回暖，需要更多大體量市場主體重回軌道。
回顧融創整個境外債務重組過程，一位知情人士認爲，裏程碑式的節點當數 2023 年 3 月 28 日。當天，孫宏斌在債務重組說明中提了兩個要求：一是重組要快，這是公司恢複的基礎；二是方案要系統、周全，能支持公司真正恢複、走出困境。
這一天，融創公布境外重組方案，并宣布已和債權人小組達成一緻，接下來開放給市場上的其他債權人來簽署重組支持協議。" 融創的債權人小組一共有 9 家成員，包括各種類别的基金和投資者，持倉量超過 30%，他們盡調和談判後的選擇很有代表性和号召力，能讓其他債權人放心地跟随債權人小組的決定。" 前述知情人士稱。
從時間線來看，融創于 2022 年 12 月推出境外債重組框架，明确了債轉股 + 發新票的方向；今年 3 月份便公布重組方案，并獲持倉超 30% 的債權人小組同意；到了 5 月，占現有債務約 87% 的債權人簽署重組支持協議，這意味着境外債重組已事實性完成。
9 月 18 日，投下同意票的債權人比例達到了 99.75%；次月，香港法庭正式給融創的債務重組批複 " 通關條 "。" 快 " 字貫穿融創債務重組的全過程，但也有地産同行對債務重組過程的 " 快 " 持不同觀點，" 做得越快，還款的節點可能就來得越早，如果大環境或經營層面沒有好轉，可能面臨二次重組的風險。" 一位房企人士認爲，債務重組要讓公司的現金流動态匹配行業複蘇的走向。
衆多處在債務重組階段的公司，會對照最早完成境外債務整體展期或重組的富力和華夏幸福當下的處境，" 今年的政策利好給到他們了嗎？購房者買單嗎？公司恢複正常經營了嗎？他們回到牌桌上了嗎？"
另一家出險房企融資人士認爲，爆雷房企跟投資者考慮的點不完全一樣。對公司而言，要看境外重組沒完成對境内是否有壓力，否則部分公司沒有做重組的積極性，畢竟做重組也要花不少錢，能拖就拖。
對此，前述債券重組資深人士并不認同，" 我不認爲重組越快，對公司越不利。當公司一直處在重組、違約狀态下時，其整體經營會非常不穩定，且重組過程持續越久，對公司價值的傷害就越大 "。和部分房企隻展期、買兩年時間的重組方案不同，融創的方案實現減債 45 億美元，且是從基本面出發，增厚了淨資産，這才是真正意義的改善資産負債表。
更何況，最早的還款節點是 2 — 3 年後，目前房地産行業正在慢慢走出低潮期，如果長期處在違約狀态，這類公司很難抓住市場複蘇的契機。" 機會留給有準備的人。" 該債券重組資深人士進一步說明，不隻是重組方案的創新，融創管理層對推進債務重組的決心起到了至關重要的作用。
前述出險房企融資人士提到一個細節，" 以前一有政策層面的利好消息出來，債權人會以此作爲談判依據，更強硬地要求公司調整條款。不過，第四季度的銷售趨于平淡，資産價值也在慢慢變差，越來越多債權人開始同意削債了 "。
