作者 | 黃繹達
編輯 | 鄭懷舟 丁卯
上周（11 月 4 日 ~8 日），A 股大盤強勢上漲，上證指數在周内上漲 5.51%，于 11 月 8 日收盤報收 3452 點；萬得全 A 指數漲幅更大，在本周暴漲 7.11%。
闆塊方面，申萬 31 個一級行業在上周全部上漲，其中計算機、軍工、非銀金融、商貿零售等闆塊漲幅居前，上述四個闆塊的周漲幅均超過 10%，銀行、公用事業、煤炭、家電等闆塊在上周漲幅居後。
從風格來看，上周的 A 股科技闆塊明顯占優，大票的漲幅相對不及小票。反映到風格指數、寬基指數的表現上，北證 50、科創 100、科創 200、創價值、創業闆指、創業闆 50、科創 50 等漲幅居前；MSCI 中國 A50 互聯互通、中證紅利、紅利指數等指數漲幅居後。
圖：上證指數和恒生指數走勢；資料來源：wind，36 氪
港股大盤在上周橫盤震蕩，恒生指數周内上漲 1.08%；恒生科技指數在上周上漲 4.11%。闆塊方面，12 個恒生行業指數中，有 9 個行業闆塊在上周上漲，必選消費、醫療保健、可選消費、金融在上周漲幅居前，能源、電訊、公用事業這三個闆塊在上周下跌。
海外大類資産方面，北美、日韓主要股指大都在上周收漲，歐洲股指則分化明顯，東歐收漲、西歐收跌。商品方面，原油小幅收漲；基本金屬中，鋁大漲，鋼、銅下跌；貴金屬大都收跌；農産品主要收漲。美元指數在上周震蕩上行。
01 川普交易 2.0 下的大類資産預期
上周海外影響最大的宏觀事件是川普勝選，随着川普交易 2.0 的持續，将對于全球大類資産價格産生重大影響。
先來看美債，在上一個加息周期裏，随着基準利率的上行，美債利率也随之被推高，那麽如果隻考慮經濟周期的影響，從今年初市場開始交易降息預期，到今年 9 月降息落地，以及後續的持續降息，美債利率的預期走勢是将會随着基準利率下行而發生均值回歸。
從實際情況來看，前期在降息交易的驅動下是順着上述邏輯推進，今年 4 月到 9 月中旬，10 年期美債利率的下行幅度超過了 100bps。然而，在降息落地之後，特别是在通脹數據已經很接近政策目标的情況下，美債利率卻從 9 月中旬開始明顯上行，10 年期美債利率從 9 月 16 日的階段性低點到 11 月 8 日上行了接近 70bps，顯然是受到了川普交易 2.0 的影響。
圖片：10 年期美債利率走勢；資料來源：wind，36 氪
近期美元彙率的行情亦是川普交易 2.0 的結果，此前受降息交易影響，美元在今年整體偏弱，然而在 9 月降息落地後，随着川普交易 2.0 的介入，美元走強并帶動非美貨币對稱性貶值。美債利率、美元彙率、美股等大類資産今年 9 月中旬以來的表現，在一定程度上表明資本市場早已押注川普勝選。
圖：近年來美元指數走勢；資料來源：wind，36 氪
說到川普交易 2.0，本質上是川普的政策取向 price in 大類資産價格，而川普政策取向的主要特征則可以簡單的概括爲小院高牆、财政寬松、監管松綁、減稅、制造業回流、重視傳統能源等方面。
依照上述政策取向來進一步推演，川普上任之後在寬财政、監管松綁、減稅、制造業回流等政策的引導下，将催生大量來自實體經濟建設的新增需求。同時，也會加劇全球貿易的複雜性，導緻出口至美國的成本升高，而且進口成本升高與總需求暴漲之間又将形成共振，共同加劇美國國内的再通漲風險。
不得不說，川普勝選對未來的貨币政策影響是複雜的。在川普 1.0 時代，美聯儲的貨币政策與财政政策之間有着比較高的配合度；此番進入 2.0 時代後，正好趕上了降息周期，寬貨币與寬财政将再次彼此配合。但是，美聯儲貨币政策的雙目标制并沒有改變，再通脹風險還是會對未來的降息節奏産生一定的擾動，不過這都是後話。
因此，基于上述政策邏輯，川普交易 2.0 下的大類資産預期大緻是強美股、強美元、強原油、強基本金屬，弱美債、弱貴金屬的格局，明顯利多風險資産，特别是科技闆塊會有更好的行情預期。
而且，根據川普交易 1.0 的曆史經驗，川普交易會明顯放大情緒面的影響，導緻資産價格出現超預期波動。值得注意的是，本輪川普交易 2.0 可能不僅僅是對其勝選的預期博弈，政策本身的長周期性在一定程度上也決定了大類資産行情的持續性。
02 12 萬億化債方案開啓新投資線索
上周國内最爲重大的宏觀事件，莫過于宣布總額 12 萬億的地方化債方案。具體安排上，是三箭齊發：
1. 安排 6 萬億元債務限額置換地方政府存量隐性債務；
2. 從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元專門用于化債，累計可置換隐性債務 4 萬億元；
3.2029 年及以後年度到期的棚戶區改造隐性債務 2 萬億元仍按原合同償還。
根據财政部的數據，2028 年之前地方上要消化掉 14.3 萬億的隐性債務，在 12 萬億化債方案後，地方化債壓力大減，化債總額降到了 2.3 萬億，平均每年的化債數額将不到 5000 億。随着地方化債壓力的顯著下降，受益的闆塊主要有以下 3 個方向：
1. 化債壓力大減有助于提升地方國企資産質量，未來地方國企在投資上有望加碼，相關産業園區建設的景氣度會有明顯回升，利好水泥、有色、機械設備等行業；
2. 以墊資施工爲主要特征的一部分行業的資産負債表将會有所修複，特别是現金流與 ROE 将會有明顯改善，典型如建築、環保等行業；
3. 擴充專項債用于土儲，有助于部分房企現金流的修複，利好房地産。
從預期管理來看，12 萬億化債方案宣告明年的财政依舊會延續積極的政策取向，具體布局則包括發行特别國債、繼續拓寬專項債用途、加大設備和消費品以舊換新的政策力度等。寬财政、寬貨币的好預期亦會體現到股市上，再基于目前針對二級市場的一攬子刺激政策，大 A 牛市預期的兌現正在漸行漸近。
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