文 | 海豚投研
2024 年 10 月 18 日晚，甯德時代公布 2024 年第三季度業績。來看重點：
1）電池單價略有下滑，但毛利率大超預期：本季度雖然電池單價略有下滑，但海豚君判斷是由于碳酸锂價格仍處于下行周期的正常波動，也與市場的電池價格端走勢一緻。
而本季度超預期的表現在于毛利率端大超預期，背後主要來自于甯王強議價權的體現，以及在市場仍出于供大于求下的甯王的戰略選擇。
2）本季度出貨量環比提升 15%，市占率基本守住：本季度共出貨約 126.5Gwh, 環比提升 15%，而出貨量中動力電池的提升一方面來自于國内三季度新能源車的銷售增加，對動力電池需求端的轉好，另一方面來自于甯王在國内動力電池市占率的穩步提升，儲能電池出貨量的提升來源于海外大儲的需求持續旺盛，但需要關注政策端的影響（大選後是否會對出口到美國的儲能電池加收關稅）。
3）資産減值高增，但主要由于碳酸锂價格下行的謹慎計提：本季度資産減值 47 億，但其中約 45 億都是來自于和碳酸锂價格有關的礦産資産 / 采礦權的減值，隻有 2 億與存貨減值相關，而加回這部分資産減值金額，單季度歸母淨利潤超 170 億元，盈利能力大超市場預期。
4）存貨高增，但結合産能利用率和資本開支情況，判斷由于下遊需求旺盛的提前備貨行爲：
本季度存貨雖然環比提升了 15%，且存貨中增長更多的是産成品和在途運輸商品，結合三季度産能利用率環比回升（産量高），以及擴産在穩步推進，都在說明下遊對甯王電池的需求端轉好，甯王爲迎接四季度的需求旺季的提前備貨行爲。
海豚君整體觀點：
整體來看，甯王本次交出了不錯的業績，雖然單價端略有下行 - 但主要是由于碳酸锂價格下行的正常波動，而毛利率端大超預期，達到了 31.2%，也創造了曆史新高！
而海豚君認爲毛利率端大超預期的原因 - 仍在于甯王的強産業議價權的表現，以及甯王本身的戰略選擇：
甯王并沒有通過壓縮自身的毛利率水平，去定一個相比同行更低的價格（尤其是對于低端電池）來快速搶占市占率，清退落後産能，而是更注重通過高研發投入打造産品的差異化屬性來獲得溢價能力，并持續提升中高端電池在産品結構中的出貨占比，穩步實現對市占率的擴張，同時也守住了毛利率和利潤率水平。
而無論是從實際的已知結果來看 - 甯王在國内動力電池裝車量市占率在穩步提升，還是從先驗性指标來看 - 甯王三季度産能利用率環比提升 - 背後是三季度産量高增，積壓了部分存貨（存貨指标也在高增），用于應對四季度高增的市場需求），以及甯王的産能擴張開始加速（資本開支環比提升），都在驗證了下遊需求開始轉好，以及甯王在戰略選擇上的成功（穩步提市占，同時守住甚至提高利潤率）。
以下爲正文：
一、整體表現：三季度單價端略有下滑，但毛利率創新高！
2024 年三季度單季收入 923 億，雖同比下滑 12.5%，但同比下滑的原因主要是基于價格聯動機制下，原材料碳酸锂價格的下行傳導到電池端單價的下行，實際的出貨量仍然同比增長 27%，所以海豚君重點關注環比的變化。
三季度收入端環比提升 6%，環比提升的主要原因在于電池出貨量的提升（出貨量環比上升 15%），而從市場最關心的電池價格來看，本季度電池單價（包含動力和儲能）在 0.63 元 /wh，環比二季度 0.66 元 /wh 僅下滑 4%, 下滑幅度不大，由于本季度甯王自身出貨結構變動不大，所以海豚君的基本判斷是本季度電池價格的下行是跟着原材料碳酸锂的價格下行的正常波動，也基本符合目前電池價格的市場走勢。
但本季度業績端比較令人驚豔的是，甯王的毛利率端創了新高！三季度甯王整體毛利率 31.2%，相比上季度還環比上行了将近 5%。而甯德時代業績會對此的解釋是：
本季度毛利率的提升主要是因爲甯王一直保持着單位毛利的穩定性，但随着單位價格的下行，整體的毛利率端反而是在走高的（毛利率 = 單位毛利 / 單位價格），這也是海豚君觀察到的自 2023 年以來，雖然上遊原材料碳酸锂價格下行幅度很大，但甯王的單位毛利一直保持在 0.22 元 /wh 左右的水平，基本不随着上遊原材料價格的波動而波動。
而保持單位毛利穩定性的背後，海豚君認爲主要來自于甯王強産業議價權的體現：
a. 由于甯王披露生産成本中，BOM 占銷售成本的比例達到 80%，而來自出貨量提升的生産端的規模效應（主要對應着單位折舊 / 攤銷的減少）對成本端的影響很小（本季度影響不足 1%），所以成本端的關注重點還是來自于對上遊的采購價格。
而從對上遊供應商的采購價格來看：采購價格 = 上遊的生産成本 *（1+ 上遊的成本加成 - 也基本就是利潤率水平），甯王由于出貨量大，有着集中采購的優勢，同時甯王在戰略上向上遊産業鏈布局（自産锂礦 / 锂電池材料），也一定程度上提升了對上遊原材料的掌控權，提升議價能力，可以通過壓縮上遊産業鏈的利潤率，來實現相比同行更低的采購價格。
b. 而對下遊車企而言，甯王的議價權的體現更多的是來自 - 電池對于整車的重要性 - 也就是消費者在購買車時是否将電池看作影響決策的核心因素（也是甯王向 C 端推出 CATL Inside 的原因），以及甯王提供的電池的差異化程度有多大，從而獲得相比同行更高的電池溢價能力。
而從目前甯王的電池單價在電池嚴重供給過剩的情況下，仍比同行高出不少，其實也側面反映出了甯王的電池産品由于研發端的高投入，仍具備了一定的差異化屬性。
而 30%+ 的毛利率，也反映了甯王的策略端的選擇：并沒有通過壓縮自身的毛利率水平，去定一個相比同行更低的價格（尤其是對于低端電池）來快速搶占市占率，清退落後産能，而是更注重通過高研發投入打造産品的差異化屬性來獲得溢價能力（如麒麟電池 / 神行電池），并持續提升中高端電池在産品結構中的出貨占比（如電話會中甯王披露今年神行 / 麒麟電池占比 3-4 成，明年将占比 7-8 成），穩步實現對市占率的擴張，同時也守住了毛利率和利潤率水平。
二 . 出貨量環比上升 15%，市占率基本守住
從本季度的出貨量來看，三季度共出貨約 126.5Gwh, 環比上季度提升 15%，其中動力電池 / 儲能電池出貨約 95Gwh/32Gwh，出貨比例和上季度基本一緻。
從甯王動力電池裝車量的市占率來看，甯德時代在國内的市占率三季度穩步提升至 45%，而提升的主要原因其實在于甯王在三元锂中高端電池的市占率的回升（從二季度 65% 上升到三季度 69.5%），吃掉了一些二三線廠商的市場份額，而磷酸鐵锂的市占率也基本上與上季度持平。
而從全球裝車量的市占率來看，甯王 7 月和 8 月全球市占率都有所下滑，主要還是在于海外裝車量的減少，更多的受制于海外的電動車滲透率提升受阻（美國 / 歐洲）及政策端的影響（美國對動力電池加征關稅 / 歐洲對中國新能源汽車加征關稅）。
從甯王儲能電池的出貨表現來看，儲能電池的需求增速持續高于動力電池的需求增速（儲能電池在甯王産品結構中占比由原先 20% 提升到三季度 25%），而主要的來源還是在于海外大儲的需求端旺盛，但需要留意美國政策端的變動（美國大選後是否會對中國出口到美國的儲能電池加征關稅）。
三 . 存貨高增，但産能利用率也在高增 - 反應下遊需求端的轉好
甯王三季度業績披露後，在關鍵指标上仍有一些 " 隐憂 "，但甯王也都做了合理的解釋：
① 最關鍵：資産減值高增 - 主要與碳酸锂價格下行的謹慎計提
三季度甯王又計提了 47 億的資産減值損失，計提的幅度甚至比去年四季度的幅度還要高，市場其實最擔心的還是存貨減值的高增，尤其是庫存産成品 / 發出商品減值的高增 - 反應了電池的價格可能還會繼續大幅下行。
而從本季度的實際情況來看，本季度 47 億的資産減值損失中，其中隻有 2.3 億來自于存貨跌價準備，剩下的約 45 億左右都來自于長期資産減值（固定資産 / 在建工程 - 锂礦資源相關，無形資産 - 采礦權），而這些長期資産的減值都是與礦産資源的相關資産，換言之，與上遊碳酸锂價格直接挂鈎的資産。
而公司的解釋是出于審慎性原則，今年三季度的減值是基于碳酸锂價格 7 萬元 / 噸下（相比去年公司根據四季度碳酸锂價格 15 萬元 / 噸）做的減值。
而由于碳酸锂價格繼續下探空間已經不大，預計跟碳酸锂相關的長期資産減值之後的季度裏也基本會回落，資産減值對之後的報表端影響不大。
而如果本季度将此部分資産減值損失計提加回，單季度歸母淨利潤超 170 億元，盈利能力超出市場預期，主要仍在于甯王毛利率端的提升。
② 存貨高增，同時産能利用率也在增加 - 反應下遊需求轉好
三季度甯德時代存貨 552 億，相比上季度 481 億環比提升 15%，而甯王的存貨解釋是由于下遊需求的飽滿，公司的提前備貨行爲，而存貨結構中也更多的是産成品和在途運輸商品，在爲四季度的旺季需求做準備。
結合三季度産能利用率飽和（産量 / 實際産能），相比二季度環比提升約 10%（三季度産能利用率約 80% 左右），以及本季度資本開支 74 億元，環比提升 10%，擴産也在穩步推進 - 都在說明下遊對甯王電池的需求端開始轉好，是一個積極的信号。
③ 預計負債高增
本季度預計負債 654 億，環比增加 62 億，預計其中質保金 30 億元，銷售返利 32 億元，質保金是由于海外的電池産品需要更多的銷售運維，相應的質保金也會更多。而銷售返利（作爲收入端的沖減）是基于價格聯動機制下公司向下遊提供的資金返還，由于碳酸锂價格又繼續下探，所以相應的計提銷售返利更更多。
