2021 年 9 月，我參加港交所在北京舉辦的一個活動。在活動間隙，我問港交所和中資投行的朋友：" 現在中美經貿關系比較緊張，一些外資機構在重新評估香港的定位，港股會不會遭遇流動性問題？" 對方的回答相當樂觀：" 不會！最近的事實一再證明，僅僅依靠中資的力量，也足以撐起香港的一片天。" 他們舉出了當時正在進行港股 IPO 的商湯爲例——哪怕美國威脅對其進行制裁，也并未影響其上市成功，這是港股韌性和市場深度的最佳體現雲雲。
兩年多過去了，上面的這番回答，如今看來真像個笑話！就在今天上午，樂華娛樂港股一度暴跌 80% 以上，由此在社交媒體上引發了 " 王一博是不是出事了 " 的猜測，甚至導緻樂華娛樂不得不發布公告澄清。然而，熟悉資本市場的人都看得出，樂華娛樂暴跌是因爲限售股解禁在即，因爲擔心限售股東砸盤，一部分投資者先跑爲敬。僅僅 7000 多萬的成交額，就讓樂華這家 " 中國娛樂經紀第一股 " 出現了斷崖式暴跌，這充分顯示了港股的流動性困境，以及由此導緻的投融資功能衰退。
其實，哪怕是比樂華娛樂體量更大、質地更優秀的上市公司，在香港也拿不到多少流動性。2023 年 10 月上市的極兔速遞，算得上近年來港股屈指可數的 " 明星 IPO" 了，上市至今日均成交額也僅有 5000 萬左右。哪怕是 " 股王 " 騰訊，平均每天成交額也隻有七八十億，相當于日均換手率千分之三。對于整個港股市場而言，每天成交額能突破 2000 億就算謝天謝地，突破 3000 億就可以燒高香了。與其說港股是一個處于枯水期的湖泊，還不如說是湖泊幹涸留下的小池塘。
有人會說：" 以前的港股也是這個樣子的！十幾年前，港股的日均成交額才隻幾百億呢。" 沒錯，由于本地投資者（尤其是散戶）規模不足，港股一直不以流動性著稱；但是它仍然有能力吃下大規模的 IPO、增發、限售股解禁，尤其是那些比較優質的資産。因爲香港是一個開放的市場，全球資金來去自由，不是一個存量市場，随時可以有大量增量資金湧入（當然也可以随時離去）。我們不能把港股當做與 A 股一樣的 " 存量博弈市場 " 看待，應該把它看做以美元定價的全球資本市場有機組成部分。
現在的問題就是，港股與全球資本市場之間的聯系遠遠不如當年那麽通暢了，而且問題不太可能在短期内解決。就像希臘神話中的安泰，雙腳離開了地面，不再能從大地母親那裏吸取力量。香港希望從内地引入足夠的資金以頂上空缺（就像本文開頭時港交所和中資投行的朋友所提到的），但是事實證明，其效果并不十分理想。與美股和中國 A 股兩大資本市場相比，港股就像被夾在三明治裏的菜葉，兩頭不讨好：
美股擁有全世界最豐富的資産（以及一些最優質的資産）、最深的流動性池以及最自由的資金出入機制。隻要是具備全球資産配置能力的投資者，誰都需要配置相當數量的美股。
A 股雖然是一個封閉的市場，但是背靠龐大的中國内地人民币流動性，有數量龐大的散戶投資者以及越來越多的機構投資者。如果你适應了 A 股的遊戲規則，就會發現它能夠自洽，總有一部分人能如魚得水。
對于内地投資者而言，港股市場又有什麽獨特的價值呢？如果投資者的錢能出境、能進行全球資産配置，爲什麽不去買美股（以及最近一年炙手可熱的日本、印度股市）？如果投資者的錢不能出境，那麽理所當然隻能首選 A 股。即便擴大了港股通規模、增設了人民币港股交易櫃台，起到的作用也非常有限。由此形成了一個惡性循環：内地投資者越是對港股不感冒，港股的流動性就越差，由此導緻内地投資者對港股更不感冒 ……
哪怕港股市場還存在一些獨特的資産（例如部分互聯網大廠、消費巨頭等），在嚴重的、惡性循環式的流動性缺乏面前，這些資産的估值也不可避免地大打折扣。就拿剛剛暴跌 80% 的樂華娛樂來說，不論其業績如何，至少還是具備一定稀缺性的——可是市場還是沒有對它手下留情。
耐人尋味的是，在港股的投融資功能已經大幅衰退的情況下，還是有大批 " 獨角獸 " 公司正在排隊等待港股上市。其中已經公布招股書的就有：菜鳥、貨拉拉、蜜雪冰城、古茗、茶百道、嘀嗒，等等；至于小紅書和字節跳動策劃香港上市的消息已經傳了很久，隻是尚未塵埃落地。顯然，哪怕是現在這個奄奄一息的港股市場，對于很多中國獨角獸而言，仍然是根救命稻草。
毫無疑問，現在還指望港股這根救命稻草的獨角獸，主要是那些 " 既不方便去美股、也很難上 A 股 " 的公司，大緻又分爲兩類：
自從 2021 年下半年以來，中國互聯網平台公司赴美上市的路徑基本切斷。然而，這些互聯網公司往往以 VIE 架構存在，難以登陸 A 股；再加上規模往往很大，A 股能否吃得下也是個很大的未知數。
至于線下消費、餐飲、快消等公司，在 A 股上市也很困難，但美股也很難賦予它們較高估值。此外，近年來線下消費公司的線上配送及會員業務越做越大，從而具備了一定的 " 互聯網平台 " 屬性，赴美上市的難度更大了。
結果，我們看到 " 新茶飲三巨頭 " 前腳接後腳地遞交了港股招股書；極兔速遞尚未登陸港股，其競争對手菜鳥就遞交了招股書；看樣子小紅書正式遞交港股上市申請也隻是時間問題。按照現在的形勢，這些公司選擇港股，其估值都會蒙受一定的損失，甚至在 IPO 階段就有 " 賤賣 " 的可能性；但是如果還有别的選擇，誰又會選擇港股呢？
或許是注意到了這個問題，就在幾天前，上海市發布了關于鼓勵符合條件的紅籌架構的新經濟企業在境内上市的文件；但這隻是上海本地的文件，對交易所沒有直接的指導意義。關于 " 歡迎 VIE 互聯網企業回 A 股上市 " 的說法已經至少出現過三輪了，但是從未成爲事實。即便它成爲事實，我們也需要意識到：目前排隊等待 A 股 IPO 的公司已經很多了，而 A 股對 IPO（市場擴容）的承載能力一貫很弱，在客觀上并不具備迎回 " 獨角獸 " 的條件 ……
總而言之，樂華娛樂的暴跌，折射了港股面臨的嚴峻問題；如此萎靡的港股市場，竟然還有大批獨角獸排隊等待上市，不得不說，獨角獸們面臨的問題顯然更加嚴峻。而獨角獸的問題早已傳導到一級市場，對創業者和創業投資都形成了明顯的壓制。
上述一連串的問題，看起來複雜，但是解決起來也容易——經濟增長。隻要經濟出現一波明顯、有力、可持續的增長，不但港股流動性問題可以迎刃而解，所有流動性問題都能化解于無形。不要忘記，曆史上港股流動性最強的時候，是人們對中國經濟最樂觀的時候；2022 年底的那波強勁反彈，折射的是全世界對中國經濟複蘇的高預期。在本文開頭，港交所和中資投行的朋友，也是基于 " 中國經濟增長将長期冠絕全球 " 的假設，做出樂觀判斷的。
發展，不能解決一切問題，但是能解決大部分問題。那麽，我們何時能等到 " 發展 " 這尊大神顯靈，解決港股市場、獨角獸乃至創業者面臨的問題呢？那就是另一個問題了。
本文來自微信公衆号：互聯網怪盜團（ID：TMTphantom），作者：怪盜團團長裴培
