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文｜醫曜
資本市場一片死寂中，GLP-1 減肥神藥是爲數不多的亮點。
作爲一個典型案例，GLP-1 藥物的強勢表現已經無需贅述。可如何做好事前預判，則依然是投資者迫切關心的議題。實際上，在資本爆炒 GLP-1 概念之前，GLP-1 類藥物就已經展現出卓凡的銷售成績，而正是這種持續增長造就了它如今的成功。
在本篇報告中，我們将全面複盤近五年全球明星藥物銷售情況，進而來複盤全球頭部藥物的叠代史，以期發現更多的投資機會。下一個如 GLP-1 藥物一樣的藥王投資機會，或許就藏在下面的四份榜單之中。
01 藥王之王
誰是過去五年賣的最好的藥物？
爲了搞清楚這個問題，我們全面複盤了 2018-2022 年的明星藥物銷售情況。經統計，艾伯維的 TNF α 單抗 Humira（修美樂）的累計銷售額突破千億美元，遙遙領先于其他明星藥物，成爲藥王之王。
圖：2018-2022 年全球藥物總銷售排名 TOP 20，來源：錦緞研究院
不過，Humira 即将迎來專利懸崖，其營收或将逐漸開始下跌。在此之前，另一款 TNF α 單抗 Enbrel 已經先一步遭遇仿制藥挑戰，足可見得屬于 TNF α 單抗的黃金時代即将過去。
考慮到 Humira 的專利懸崖挑戰，新冠疫情又逐漸消退，因此适用症持續拓展的默沙東 PD-1 抑制劑 Keytruda（K 藥）有望成爲未來新的藥王之王。同時，另一款 PD-1 抑制劑 Opdivo（O 藥）同樣憑借 403 億美元的營收入圍，充分提現了 PD-1 抑制劑的競争力。
目前，呈現增長态勢的還有 BMS 的免疫調節制劑 Revlimid、BMS/ 輝瑞的抗凝血劑 Eliquis、再生元 / 拜耳的眼科藥物 Eylea、強生的自免藥物 Stelara、吉利德的 HIV 藥物 Biktarvy、禮來的 GLP-1 受體激動劑 Trulicity、BI/ 禮來的 SGLT2 抑制劑 Jardiance、默沙東的九價 HPV 疫苗 Gardasil。這些藥物有望憑借良好的增長态勢，進一步獲得更高的銷售成績。
可在硬币的另一面，艾伯維 / 強生的 BTK 抑制劑 Imbruvica（伊布替尼）、輝瑞的 CDK4/6 抑制劑抑制劑 lbrance、羅氏的 Avastin 則分别在競争對手的沖擊下，營收逐漸呈退坡态勢。
綜合過去五年的銷售表現，全球頭部藥物整體呈現百花齊放之勢。在這些頭部藥物中，BTK 抑制劑和 PD-1 抑制劑是國内布局較深的兩個賽道，但隻有百濟神州的澤布替尼在頭對頭實驗中戰勝了 Imbruvica，其他國内藥企仍處于跟随狀況。
一直以來，國内藥企都存在過度集中某一靶點的情況，這其實完全不符合全球藥物發展趨勢。在 PD-1 之外，自免藥物、HIV 藥物都是被國内長期忽視的重磅賽道，由衷希望國内藥企能夠早日走出誤區。
02 歲月之痕
以時間爲軸，進一步縱向剖析，投資者會更加清晰的看清全球頭部藥物的發展軌迹。
對于 2018 年和 2022 年，全球銷量 TOP 20 的藥物中，頭部藥物銷售額有了顯著提升，入圍門檻也由 41.71 億美元提升至 68.97 億美元。其中，僅有 9 款藥物同時存在于兩大榜單中，而多達 11 款藥物出現了更替。
圖：2018 年和 2022 年全球藥物銷售排名 TOP 20 對比，來源：錦緞研究院
在 2018 年的時候，TNF α 單抗是最爲火爆的藥物品類，同時有 Humira、Enbrel、Remicade 三款藥物入圍 TOP 20。羅氏則憑借 Herceptin、Avastin、Rituxan 三款單抗産品，成爲當時炙手可熱的明星公司。此外，胰島素類藥物也在當時有很大的市場。
但到了 2022 年，頭部藥物豐富度得到了全面提升，新冠藥物、GLP-1 受體激動劑、CD38 單抗、IL-4R α 單抗、SGLT2 抑制劑等藥物全面崛起。而胰島素、幾款單抗藥物的銷售則逐漸退坡，全球醫藥産業逐漸走出單抗爲王的 " 生物藥時代 "。
從這兩年 TOP 20 藥物的對比中，投資者不難得出結論：生物醫藥産業的技術是與時俱進的，任何技術路線都不可能獨霸天下。
不可否認，單抗類生物藥曾經是藥物研發的主流，而小分子藥物更是曾被視爲落後産能。可是，随着時間軸拉長，專家們對于生物藥的偏愛濾鏡終會消失，産業格局也逐漸重新回歸常态。無論是生物藥，還是小分子藥物，實則都有各自的價值。
03 崛起之王
哪些藥物有成爲藥王的潛質呢？從藥物增速這項數據中或許能夠給出答案。
我們盤點了過去五年增速最爲強勁的 20 款潛力藥物，這其中小分子藥物的數量多達 13 款，而生物藥則僅爲 7 款，這也從側面說明過去五年小分子藥物正在逐漸重回主流視野。
圖：2018-2022 年潛力藥物 TOP 20，來源：錦緞研究院
這份潛力榜單中，勢頭火熱的 GLP-1 類藥物自然展現了良好的增長趨勢，諾和諾德的明星産品 Ozempic（司美格魯肽）和禮來的明星産品 Trulicity（度拉魯肽）均在榜單中耀眼奪目。
除 GLP-1 類藥物外，SGLT2 抑制劑和 IL-23 單抗也是極爲引入矚目的靶點，分别有 2 款和 3 款産品入圍榜單。其中，艾伯維的 IL-23 單抗 Skyrizi 更是以 80% 的複合年化增長率，成爲當下全球競争力最強的新藥，甚至有望接棒 Humira 成爲下一代藥王。
GLP-1 類藥物固然是全球增速最快的藥物之一，但其也并非獨一份的存在，如今資本過度追捧像極了當年對于 PD-1 的關注。實際上，正是這樣的過分關注導緻國内醫療資源過度集中，而很多真正有價值的産品反而被市場忽略。
值得深思的是，阿斯利康的第三代 EGFR 抑制劑 Tagrisso（奧希替尼）也入圍了榜單，雖然增速沒有上述藥品那樣顯著，但也同樣是一款能帶來明顯增量的産品。艾力斯正是憑借推出 Tagrisso 的平替産品伏美替尼，因而業績飙升，股價也逐漸走牛。
這足以說明，并不是隻有聚焦于風口的玩家才是正确的，公司隻要能夠在技術上匹及海外産品，那麽他們同樣是具備價值的，盲目跟風投資反而會适得其反。
04 泯然衆人
長江後浪推前浪，新藥物的成王之路勢必是才踩在前人之上。我們同樣盤點了 20 款降幅較大的頭部藥物，這些藥物的衰退表明創新藥研發必須與時俱進。
縱觀這些藥物，曾經火爆的單抗藥物和胰島素藥物在其中的占比較大，尤其幾款單抗産品，随着生物類似藥的入局逐漸泯然衆人，而胰島素類藥物的失勢則主要受美國市場降價以及各種新型控糖藥物興起影響。
圖：2018-2022 年衰退藥物 TOP 20，來源：錦緞研究院
很有意思的是，在這些衰退藥物中，諾和諾德的第一代 GLP-1 受體激動劑 Victoza（利拉魯肽）名列其中。盡管 Victoza 同樣具備減肥功效，但它卻并未如其他幾款産品一樣一飛沖天，而是在專利懸崖的預期下，營收額每況愈下。
這也從側面說明，對于 GLP-1 類藥物，投資者一定不能盲目。即使都是減肥藥，但 Victoza 與其他兩款 GLP-1 藥物間卻存在截然相反的演進趨勢，并不應該将所有的 GLP-1 類藥物全都一概而論。
05 藥王的啓示
對于 " 藥王 " 這一頭銜，國内投資者總是趨之若鹜，但如果我們真的站在全球化高度去審視藥物發展格局，就會發現國内市場欠缺的并不是藥王級産品，而是那些真正具備産業競争力的産品。
無論是當初貝達藥業的埃克替尼，還是如今艾力斯的伏美替尼，它們所對标的産品雖然競争力十足，但卻都稱不上絕對的藥王。盡管市場關注度可能沒有 " 現役藥王 "GLP-1 那樣高，但卻真正的填補了中國市場的空白，并獲得了真金白銀的業績回報。
基于此，中國醫藥産業現階段并不應該盲目的跟風藥王，而是應該踏踏實實地在自身所擅長的領域奮進。資本風口終将過去，技術趨勢亦不會一成不變，盲目跟風隻會滿盤皆輸，唯有腳踏實地聚焦研發才能收獲碩果。
中國醫藥産業，缺的不是一個藥王，而是真正的産業實幹家。隻要能夠替代海外藥物，能夠填補國内市場空白，那麽這樣的藥物就是優秀的藥物，最終也必定會獲得市場的回報。
