離岸人民币彙率仍是港股估值錨
2025 年 1 月下旬至今，中概股迎來了一輪強力反彈，市場情緒已然十分亢奮，高呼 " 重估中國資産 " 的聲音在輿論場中越來越大。
有媒體和自媒體總結了此次大漲的基本要素：
1）DeepSeek 大火之後，全球資本開始重新審視中國優質企業，資産溢價能力得到質的提高；
2）經曆長期市場低迷之後，港股已經進入估值絕對窪地，2025 年 1 月恒生指數平均市盈率不足 13 倍，相較之下标普 500 平均市盈率高達 28 倍（根據 Wind 統計），資本追逐高收益選擇低估值市場乃是必然。
上述觀點擁趸甚多，且邏輯自洽，成爲春節期間街頭巷熱點，繼續押注港股，看多中高也成爲最近熱度最熱的話題，那麽接下來還有多大的上漲動力呢？
本文核心觀點：
其一，港股的定價錨乃是離岸人民币彙率，曆次港股的牛市都與彙率的升值密不可分，港股長牛的必要條件乃是彙率；
其二，特朗普上台之後的種種舉措，提高了美國未來通脹的不确定性，這爲離岸人民币彙率的穩步回升帶來挑戰；
其三，未來一個月彙率的影響因素會非常之多，提高我國經濟潛力才可對沖美聯儲方面壓力，這是港股保持長紅的有力保障。
離岸人民币彙率仍是港股估值錨
在之前的分析中，我們确立了離岸人民币彙率乃是港股定價錨的基本框架，邏輯也比較簡單：
1）站在流動性角度，港股是以美元計價資産（香港聯系彙率制度使得港币是作爲美元的 " 代币 " 存在的），當離岸人民币升值金融市場後會遵循 " 買入人民币——賣出美元——資本市場流動性改善 " 這一反應鏈條，這可以說是港股可以保持長紅的前置條件；
2）從價值投資的樸素立場考慮，當上市公司經營質量随宏觀經濟基本面持續改善時，人民币彙率大緻是要與大環境保持同頻共振的，高頻的彙率數據就會成爲觀察宏觀環境和中國資産價值的窗口數據，當然也是資本市場對港股爲代表優質中國資産的 " 稱重器 "。
那麽近期港股的大漲是否還在上述框架之内呢？
上圖爲一年内離岸人民币彙率和恒生指數的走勢情況，在大多數時間内上述兩條折線呈反方向變化，與上述框架基本吻合，與此同時我們也發現離岸人民币彙率表現要領先于恒生指數 1-2 周，前者可謂是後者的先行指标。
如 2024 年 9 月末，我國推出了振奮人心的一籃子刺激計劃，離岸人民彙率旋即大漲，并于國慶節前達峰。長假之後樂觀者多寄希望于 10 月港股能繼續大漲，但當彙率失去持續改善動力後，恒生指數大盤終未能再創新高。
換句話說，如果沒有彙率的護航，港股是很難走出 " 長牛 " 的。
那麽近期港股的大牛又有何玄機呢？
雖然 DeepSeek 是近期資本市場炙手可熱的話題，但打響港股反彈第一槍的并非大模型，而是央行。
2025 年 1 月 9 日，央行發布公告，計劃于 1 月 15 日通過香港金融管理局債務工具中央結算系統招标發行 2025 年第一期中央銀行票據，發行量達 600 億元，爲近年單期發行之最。
該舉措一定程度上收緊離岸人民币流動性，釋放穩彙率的清晰信号，且迅速被市場捕捉，1 月 10 日之後離岸人民币觸底反彈，其後的 1 月 13 日，恒生指數亦随之反彈，此時距離 DeepSeek 大熱尚有一周的時間。
1 月 20 日 ,DeepSeek 正式發布 DeepSeek-R1 模型 , 并同步開源模型權重，迅速引爆輿論場。考慮到春節長假等因素，春節前的港股和彙率市場表現相對平淡，簡單來說，此時的市場并未完全消化 DeepSeek 這一消息，春節之前的港股表現與此并無太大關聯。
春節之後情況則完全不同，2 月 3 日之後，港股便開啓了 " 快牛模式 "，尤其在 2 月 5 日之後，大量資金随港股通南下，北水南下爲港股提供了新的上漲動力（交易數據也是連創新高）。
令人困惑的是，2 月 5 日後離岸人民币結束升值，其後港股在離岸人民币小幅貶值中繼續了上揚的态勢。
該現象并沒有打破了離岸人民币彙率與港股的互動關系，隻是說明：
1）因爲 DeepSeek 的成功轉而對中國資産抱以積極态度的，在此時開始發揮效用，且以港股通爲重要管道，由于後者乃是通過 " 在岸市場 " 将人民币換爲港币，對離岸人民币彙率影響不大；
2）雖然外資唱多聲音非常高昂，但在絕對值上對港股貢獻并不大，當然我們也可以将此解讀爲春節前外資已經提前完成了布局，看漲港股的主力應該以内資爲主。
理清楚基本概念和邏輯之後，我們基本可以回答港股和中概企業接下來的表現。
以曆史經驗判斷，每一次港股的牛市都與離岸人民币的快速升值相伴，這也是全球資本用資金投票的結果，當缺失這一效應之後，僅靠 " 内循環 " 資金是很難托起全球金融中心這艘大船（典型如 2024 年 9 月底的表現）。
特朗普恐帶來不确定性
在前文分析中，我們确立了離岸人民币彙率乃是短期港股價值之錨的基本觀點，換言之，港股的長牛應該是建立在人民币彙率穩步升值的前提下。
雖然 1 月初香港發行的 600 億元規模的央行票據，回收了離岸人民币的流動性，并以此緩解了人民币貶值的壓力，但該手段隻可解一時之困，當前觀察人民币彙率的窗口指标應該是中美兩國的息差。
2024 年 9 月之後，美聯儲連續三次降息，彼時市場沉浸在美國結束緊縮貨币政策，重新寬松的利好氣氛中。而在該叙事邏輯下，美國利率中樞将會進入下行通道，屆時中美息差将會逐漸收攏，人民币的貶值壓力将會得到根本性緩解，中國資産價值将會迎來重估。
令人感到詫異的是，降息開啓後美 10 年國債收益率不降反升，與之相伴的乃是的美元彙率的再次攀升，與前述假設頗爲矛盾。
這主要與美國财政部的一系列操作有關，加息周期内，爲了平抑長期國債利率的快速上行、控制負債的長期成本，而減少了長期國債的供應，并大幅增加了短期國庫券的發行。
在利率下行階段，如果前期增發的大量短期國庫券被轉換爲中長期息票債券，那麽供給壓力可能會大幅擡高 10 年期美債收益率。開啓降息後，美國國債利率出現了大幅上行，從 2024 年 9 月降息時的 3.6% 漲到撰寫本文時的 4.62%，國債需求不足是其中一個重要原因。
受此影響，美債收益率仍将處于高位，中美息差短期内也很難彌合。
此外，特朗普二度入主白宮之後，進行了大刀闊斧的行政改革，諸如在 " 關稅 + 減稅 " 的政策下，極有可能會将擡升價格中樞，将尚未完全關在籠子裏的通脹猛獸重新放出。
2025 年 1 月，美國 CPI 同比增長 3%，高于預期的 2.9%，此前美國一年内通脹預期由低于 3% 躍升到了 4% 以上，已經引起全球市場的普遍關注。
在特朗普新政幹預下，美國通脹很可能會改變之前的下行軌迹，美聯儲重新開始将控制價格視爲工作重心，2025 年美聯儲的降息日程很有可能會延遲，起碼上半年将很難看到降息政策。
這些都将成爲影響離岸人民币升值路徑，成爲幹擾港股複蘇的負面因素，對重估中概資産也将帶來一定困難。
這也爲 2025 年的中概以及港股市場帶來新的啓示：市場很有可能在變化莫測的市場環境中震蕩上行，一蹴而就，摧枯拉朽不會出現在 2025 年的資本市場中。
春節前後的這輪牛市既有能力的因素（如 DeeSeek 的成功），又有幾分時間點運氣（春節期間積蓄的情緒在節後爆發），諸多要素彙聚在短短兩周多時間裏，創造了資本市場的牛市。但熱鬧之後，市場終将回到理性，此時港股和中概将繼續回到基本面主導的周期，彙率，财報，利率差這些冰冷且不性感的金融指标将重新回到 C 位。
撰寫本文時，受各種因素影響，離岸人民币彙率又重新升值到 7.27 左右，與春節前水平相當，港股也繼續保持了振奮人心的增長态勢。未來一個月也将是我國政策出台的密集期，彙率也會随之變得非常敏感。
本文來自微信公衆号 " 思辨财經 "，作者：仝志斌，36 氪經授權發布。
