注：本文爲《金融博覽》專欄文章，發表于 2023 年第 6 期，轉載請務必注明出處。事實上，本文是我根據數年前一篇舊文縮寫的。原文有更多的内涵段子，點擊文後的超鏈接可以閱讀原文。
張明 / 文
四大審計員
我的第一份正式工作，是在全球四大會計師事務所之一擔任審計員。四大是成熟的工作母機，負責把大學畢業生逐漸培養爲職業化查賬高手。從最簡單的現金、應收賬款與盤點庫存開始，我們逐漸學習了資産負債表、損益表與現金流量表的結構以及彼此間的勾稽關系，并通過工作底稿與口耳相傳熟稔了各種做賬套路。
我在四大工作期間，正值 21 世紀初國有企業股份制改造與海外上市大潮。我參與的第一個項目是某家國有大型金融機構在香港的 IPO 審計。當時我加入了湖南分公司審計團隊，在長沙待了小半年。該團隊成員分别來自香港、廣州與北京辦公室，由一個來自香港的經理帶着一群審計員，與經驗豐富的省公司财務人員鬥智鬥勇。我當時的主要工作，就是給湖南十多個地級市的分公司财務人員打電話，詢問我們從賬簿中發現的蛛絲馬迹。在湖南打了半年電話，我已經對當地各種口音基本駕輕就熟。
此後我還參加了一些大型國企的 IPO 審計工作。總的體會，是國企内部關系錯綜複雜，有嚴重的治理機制問題以及複雜的賬務關系。爲了讓股份公司能夠以幹淨報表如期上市，它們通常會将不良資産剝離出來，轉移到母公司或者專門的資産管理公司。這就意味着大股東控制問題或者關聯交易問題很難避免。
PE 基金經理
讀博期間，我到一家日本資産管理公司兼職工作了兩年。這家公司在中國的主要業務是後期私募股權（PE）投資。不經意間，我成爲國内最早一批私募股權投資基金經理。2005 年至 2006 年上半年，中國股市正處于一個階段性底部，當時很多公司的估值都相當便宜。
我當時的主要工作，是到企業去從事盡職調查（DD）。盡職調查主要分爲财務、運營與法律三大塊。法律方面我們外包給律師事務所，我們自己負責财務與運營兩方面。我們主要是看三個核心問題，第一，企業的商業模式是什麽？是否具有不可複制性與可擴展性？第二，企業在行業中的地位如何？未來是否具有足夠的成長性？第三，管理層的專業素質、理想抱負與實施能力如何？當然，在調查基礎上，對公司價值的估算與交易條款的設置也頗費心力。
客觀來講，當時我們遇到了很多好企業，但由于日資基金在管理審批方面手續過于繁瑣，使我們錯過了不少好項目。這是我們團隊的最大遺憾，甚至在十多年後重聚時都唏噓不已。
在 PE 基金工作的節奏非常繁忙。常态流程是，白天飛到企業看項目，與管理層、員工進行交流，傍晚與管理層吃飯喝酒，晚上回酒店寫調查報告，深夜還得寫博士論文。雖然這個行業充滿機遇與挑戰，但由于自己不能支配時間，我在 2007 年底毅然離開。
智庫研究人員
博士畢業後，我進入中國社科院世經政所從事研究工作。研究集中于國際金融與中國宏觀經濟。我關注的問題包括全球國際收支失衡與國際貨币體系改革、人民币彙率改革與人民币國際化、中國的跨境資本流動與資本賬戶開放、中國影子銀行體系與資産證券化、國際金融危機與中國系統性金融風險等。針對這些問題，我撰寫了大量的學術論文與财經評論，也深入參與了國内若幹次政策讨論。
在智庫從事研究工作之餘，我也經常給各類企業家培訓班講課。這類課程要獲得良好評價并非易事，需要結合最新國内外宏觀金融形勢，給出前瞻性且可驗證的判斷，且講課風格應具有趣味性。
在 2014 年上半年，我在給企業家講課時，建議多配置股票。當時我認爲有四個故事有望推動股市持續上漲：一是低估值；二是全流通改革即将結束，股票過度供給現象基本終結；三是從價格輪動角度來看，2012 年至 2013 年的房市上漲可能傳遞至股市；四是中國政府希望股市上漲以緩解中小企業融資難融資貴問題以及緩解養老金壓力等。
在 2014 年下半年至 2015 年上半年，中國股市的确出現了一波大牛市，上證綜指從 2000 點左右上升至 5000 點上下。到了 2015 年 5 月份，我覺得形勢不對。2015 年 6 月中旬，我發表了一篇評論文章，名爲《本輪牛市還能持續嗎？——從這四個故事說起》。文章指出，我曾經看好股市上漲的四個故事——低估值、供給正常化、價格輪動與政府态度——基本上都發生了逆轉。這就意味着股市可能下跌在即。
在發表這篇文章之後，我清空了自己持有的股票與基金。當時絕沒有想到，股市下跌會如此之快以及幅度如此之大。
券商首席經濟學家
作爲券商首席經濟學家，我的主要工作是與研究所同事合作，撰寫宏觀金融報告，再到買方（基金）客戶進行路演。每個季度，我大概會跑 20-30 家基金公司，這是個體力活。
剛做首席時，我有一種莫名的失落感。過去，很多基金公司也曾請我去做講座，但那是以外部專家的身份，對方對你很客氣。但當我以首席經濟學家的身份去路演時，經常會遭遇基金經理或研究員提出的質疑，雙方可能會進行激烈争論，甚至可能發展到臉紅脖子粗的地步。不過，經過了多次挑戰後，我發現這種辯論其實對研究助益很大，基金經理們看問題的角度有時的确是我之前沒有考慮到的。通過和這些市場上最聰明的人頻繁切磋，的确是提升自己研究能力與表達能力的重要途徑。
既然擔任首席經濟學家，就不免會對市場行情進行短期判斷。我坦承，自己當時做出的一些短期判斷最後被驗證是錯誤的。不過我也發現，市場與買方其實更關注的是你分析背後的邏輯框架，而未必是你的最終結論。
國内券商研究所的競争非常激烈，賣方研究可能存在嚴重的過剩産能，未來也可能會進入殘酷的去産能階段，而 ChatGPT 的橫空出世必然會加劇這一趨勢。我個人認爲，券商的常規報告大多内容雷同，缺乏新意，因此真實閱讀量并不高。真正能夠體現宏觀研究特色的，應該是深度報告與專題報告。這也是我當年在券商工作的努力重點。
小結
上述四段職業場景一方面都與研究有關，從公司财務報表研究，到公司估值研究，到宏觀經濟研究，再到市場研究，另一方面也都與中國資本市場有關，從審計工作，到私募股權投資，到宏觀金融研究，再到券商專業研究。
這麽多年工作下來，我有以下三點體會：第一，工作經曆的确會塑造研究風格。如果沒有在四大以及 PE 基金的工作經曆，我恐怕就不會把系統性金融風險、資産證券化等問題納入自己的研究領域，也不會嘗試把學術研究、政策研究與市場研究相結合；第二，堅持核心研究領域非常必要。雖然自己的工作經常切換，但我的核心研究興趣一直是國際金融與宏觀經濟，且尤其關注跨境資本流動、人民币彙率與金融風險等問題；第三，構建彼此适配的團隊非常重要。無論是在四大、PE 基金、智庫還是券商，能夠找到一幫志同道合、彼此信賴的朋友與同事，工作時戮力同心相互扶持，閑暇時喝點小酒交流八卦，才能既過得更加暢情适意，也能更好地把握工作與生活的平衡。
