該怎麽給盒馬估值？
定焦（dingjiaoone）原創
作者 | 金玙璠
編輯 | 魏佳
在賣身傳聞中，盒馬新 CEO 上任後的第一波調整來了。
4 月 24 日起，盒馬恢複會員開卡、續費，并将免運費門檻下調至 49 元。此前，盒馬門店還悄悄取消了 " 線下專享價 "，恢複線上線下同價。這相當于 " 推翻 " 了半年前盒馬創始人侯毅（花名 " 老菜 "）在任時的決策。
2023 年 5 月，阿裏巴巴宣布盒馬啓動上市計劃，下半年，爲了沖刺上市，盒馬搞起了轟轟烈烈的 " 移山價 "，在類似山姆（沃爾瑪集團旗下會員制倉儲超市）網紅爆品的商品上，大打價格戰；10 月，主力店型盒馬鮮生開始高調推進折扣化。
當零售行業密切關注盒馬的上市進展時，等來的卻是，阿裏不再分拆、盒馬上市暫緩、侯毅退休、CFO 嚴筱磊（花名 " 百合 "）兼任 CEO 的消息。與此同時，關于盒馬資産出售的市場傳聞不斷，但均被相關方否認。
帶着盒馬從生鮮大店轉型做折扣店，是侯毅在盒馬的最後一搏，暫停會員制是代價之一。折扣化下的盒馬，開始撕掉身上 " 貴 " 的标簽，門店商品大降價。然而，盒馬換帥後的新一輪調整卻再次走上了老路。
這個涉及到盒馬商業模式的關鍵決策，爲什麽會在短期反複搖擺？會員制和折扣化經營的邏輯完全不同，這是否意味着盒馬的路線又要改了？
盒馬路線之外，外界還非常關注盒馬接下來的命運。盒馬會不會被賣？如果出售該怎麽估值？
本文試圖從商業模式和資本市場的角度探讨。
盒馬又變
盒馬換帥後的第一槍，是恢複會員制，取消 " 線下專享價 "。
盡管盒馬沒有否認侯毅提出的折扣化改革，但這一輪與盒馬半年前的調整方向相反。接下來盒馬的打法要怎麽變？
盒馬啓動上市計劃後最重磅的調整，是 2023 年 10 月以來，盒馬鮮生啓動的折扣化改革，很多商品實現價格直降。
爲了推行折扣化，盒馬在 2023 年年末停掉了會員購買和續費，老會員的折扣、配送等權益也大幅縮水。
爲什麽盒馬鮮生店推折扣化，就要暫停會員？
因爲折扣化與會員體系的價格優惠相沖突。盒馬付費會員的核心權益是定期折扣、專享價，可當用戶不用額外買會員，就能直接享受低價，原來的會員用戶又無法疊加折扣，會員就失去意義了。
然而，折扣化改革進行不到半年，盒馬又走回了老路：重啓會員制，并提高會員權益；取消了 " 線下專享價 "，恢複線上線下同價；下調之前上漲的免運費門檻。
此前，盒馬在部分城市的免運費門檻漲到了 99 元，現在全國統一下調爲 49 元。
會員制、線上線下的價格體系，都是關系到盒馬商業模式的關鍵決策，爲什麽會在短時間内如此搖擺？
" 上市計劃的變動是直接因素。"關注零售行業的投資人李恒告訴「定焦」。
盒馬啓動折扣化的行業背景是，電商搞低價競争，零售行業的價格逐漸失去競争力，因而掀起了折扣化風潮。例如，永輝超市開設 " 正品折扣店 " 的店中店，步步高宣布商品價格下降 15%。
相比之下，盒馬的折扣化策略更加激進。李恒解釋稱，因爲盒馬沒能實現持續盈利，當時取消會員制、迎合折扣化趨勢，可以進一步降低門檻，轉向規模化生意，爲沖擊上市做業績。
圖源 / 盒馬官網
彼時，侯毅對外表示，" 折扣化對盒馬來講是生死之戰，打不赢我們就沒有未來了 "。他給盒馬設計了一套 "753" 價格體系，KA（關鍵大客戶）、自有品牌、臨期商品要分别做到市場價的七折、五折、三折。
啓動折扣化以外，盒馬還停掉了實行 6 年的會員制，并且，爲了吸引用戶到線下消費、降低線上配送成本，推出了 " 線下專享價 "。
可折扣化改革剛進行了 1 個月，去年 11 月，阿裏在 2023 年三季度财報中表示，盒馬原定 2023 年年底或 2024 年中的上市計劃暫緩。4 個月後，侯毅退休、新 CEO 上任，雖然盒馬官方沒有否認之前的折扣化，但從重啓會員制來看，" 折扣化後的銷量和毛利或許都不太理想 "，零售行業人士陳宇表示。
事實上，盒馬落地執行折扣化，阻力重重，而市場未必給它太多時間。
爲了推進折扣化，盒馬不可避免地要弱化會員權益，這就遭到了不少會員用戶的抵制。
盒馬還 " 得罪 " 了一些品牌商和經銷商。接近盒馬的人士吳羿補充道，爲了提高單品的溢價能力，盒馬得減少 SKU（最小庫存單位），" ‘去 KA ’模式，把 SKU 從五千多個‘砍’到兩千到三千個，被一些品牌商‘封殺’；繞過經銷商直接和廠商合作定制産品、增加毛利更高的自有品牌 SKU 占比，也引發部分經銷商不滿 "。
此番恢複會員制，具體涉及到兩項調整：恢複盒馬 X 黃金 / 鑽石會員（均是盒馬普通門店的付費會員）的開卡、續費服務，并升級會員體系；所有盒馬 X 會員店 VIP 直接升級爲盒馬 X 黃金會員，并享受相應的權益和服務。
值得一提的是，盒馬的倉儲式會員店 X 會員店一直保持會員制。此次調整後，X 會員店會員可在普通門店享受會員權益。" 盒馬鮮生的會員和 X 會員店的會員，一定程度上打通了。" 吳羿對「定焦」分析。
盒馬重啓會員制的核心意圖很明顯，" 是爲了挽回核心用戶，重新錨定‘中産’，即高客單價人群 "，關注會員制商超的分析人士鄭林稱。
至于恢複會員制是否會影響折扣化，鄭林認爲兩者不能直接劃等号。恢複會員制，不等于放棄折扣化的經營模式，而是盒馬管理層對此前一刀切式推進折扣化的路線回調。
不過，折扣化和會員制并行，盒馬的會員權益、商品價格體系會做何調整，消費者會繼續爲會員費買單嗎？還有待觀察。
盒馬有哪些值錢的資産？
現階段盒馬最重要的任務是什麽？
" 不再是上市做業績，而是全面梳理資産池，其中會員資産是重要部分 "，李恒稱，盒馬之所以在推行折扣化的同時，又撿起會員制，是想守住會員資産，鞏固好已有的用戶基本盤。
盒馬自 2018 年推出會員制，到 2022 年末，付費會員規模接近 300 萬，每年僅會員費就能貢獻 5.88 億元營收。
去年盒馬暫停會員制的時候，就有市場聲音認爲，這損害了盒馬相比其他零售玩家最優質的會員資産。會員用戶被認爲是盒馬的優質資産之一，不隻是因爲，會員費本身能帶來利潤，還在于，會員制能鎖定有消費能力的用戶群，提高消費頻次。
盒馬的付費會員體系，都依附于實體業态，這也是盒馬最重要的資産。
推行折扣化的同時，盒馬進入了收縮調整期，包括将基層員工轉爲更松散的外包合作模式，最關鍵的是，關閉了部分不盈利的門店。今年 3 月，盒馬官方曾在一次關店風波中透露，盒馬在全國有超過 360 家門店。
盒馬保留的門店主要包括盒馬鮮生、盒馬 X 會員店、盒馬奧萊和盒馬 mini。前三種是盒馬目前的主力業态，都位于一二線城市及周圍生活圈，不過，面向的消費群體有所差别。
最核心的業态盒馬鮮生門店數最多，主攻省會及一線城市的主城區，瞄準的是中高端消費群體。
這是盒馬最成熟的業态，也最能反映阿裏對新零售的野望。盒馬鮮生誕生的 2015 年，我國電商行業面臨兩大難題，第一，線上獲客成本過高，第二，生鮮消費的大盤仍在線下。阿裏想從生鮮品類切入線下零售，爲線上引流。
因此，盒馬鮮生的核心運營模式是倉店一體化，以門店爲倉，自建物流，在三公裏範圍内提供配送服務。侯毅曾經定過一個長達 12 年周期的目标：盒馬鮮生要覆蓋 200 個超百萬城市。
但内外部因素影響下，盒馬鮮生不再求快、求規模，而是求穩、求盈利。吳羿告訴「定焦」，過去半年，大量虧損的盒馬鮮生店被關，目前還剩不到 300 家店。
盒馬 X 會員店的門店最少，它的定位比盒馬鮮生更高，開在重點城市的郊區，和 Costco（美國連鎖超市）、山姆一樣，需要先付費辦會員才能進店購物。
正因爲此，"X 會員店的市場容量有限，絕大多數一二線城市隻能容納一兩家店，而且盒馬還要跟 Costco、山姆搶點位、搶會員"，鄭林稱。
吳羿不看好 X 會員店這類倉儲會員店當前的發展空間。" 消費門檻太高是一方面，另一方面，我國消費者習慣就近購物，而不是開車去郊區采購。"
據他了解，盒馬 X 會員店目前有 9 家店，其中上海 5 家，北京 2 家，江蘇南京、蘇州各 1 家。
折扣小店定位的盒馬奧萊，客單價最低，主要賣周邊盒馬鮮生門店的臨期、報損産品，以及更高比例的自有品牌商品。
三個業态中，盒馬奧萊承擔着 " 擴張 " 任務。在去年 11 月的盒馬 2023 新零供大會上，侯毅表示，未來盒馬的使命是 10 年 1 萬億，盒馬将分爲盒馬鮮生、盒馬 X 會員店、盒馬奧萊即盒馬 NB 店三個事業部。其中的盒馬奧萊，由從永輝超市挖來的原 CEO 李國擔任總裁帶領，将進入江蘇、浙江市場，未來将會以每年 1000-2000 家的速度在全國拓展。
結合多家媒體報道，盒馬奧萊已經實現單店跑通。吳羿表示，盒馬奧萊的模型最早在上海區域内跑通，短期的開店區域還是集中在一線城市及周邊生活圈，例如，北京、上海周邊城市。
盒馬最終主要留下三種業态，是交了巨額學費試出來的。陳宇總結，盒馬之所以走高舉高打、快進快出的路線，是想再造 N 個盒馬，拿下從城市、城市郊區、城鎮、社區，乃至中小城市的剩餘流量紅利。
回過頭看，盒馬偏向下沉市場的嘗試都失敗了。在陳宇看來，資産偏重的屬性，決定了盒馬門店對客流量和人均消費能力有比較高的要求，也導緻它難以下沉，最終還是留在了一二線城市。
該怎麽給盒馬估值？
當阿裏不再分拆、盒馬暫緩上市，外界最關注的問題是，阿裏的 " 新零售 " 還做嗎？盒馬如果被出售，該如何估值？
阿裏正在退出包括盒馬在内的實體零售業務。2024 年 2 月 7 日，阿裏巴巴集團董事長蔡崇信的表态被市場解讀爲，阿裏要放棄張勇（前阿裏巴巴集團董事會主席兼 CEO，花名 " 逍遙子 "）時代的 " 新零售 " 實驗性資産，其中包括盒馬。他在當時的财報電話會中表示，實體零售業務不是阿裏核心聚焦的業務，" 退出也非常合理 "，并坦承，由于市場環境存在挑戰，退出需要時間。
緊接着，今年 3 月，阿裏各業務版塊開始了一輪資産安排和人事調整。涉及到盒馬的是，年滿 60 歲的侯毅正式從盒馬 CEO 的任上退休，未來擔任盒馬首席榮譽顧問，盒馬 CEO 由現任 CFO 嚴筱磊兼任。
CFO 接任 CEO，在李恒看來，是盒馬計劃出售的信号。
背後的邏輯不難理解。吳羿表示，阿裏至少在盒馬身上投入了百億元，但盒馬至今沒有實現全年整體盈利，阿裏繼續持有、投入的價值都不大。而即時零售市場已經跑出美團、叮咚買菜、樸樸超市等主要玩家，阿裏拿下太大市場份額的可能性已經很低。
包括盒馬在内的實體零售業務，仍在拖累阿裏整體業績。阿裏巴巴集團 CFO 徐宏稱，2023 年四季度，剔除高鑫零售、盒馬及銀泰這類實體零售業務，當季集團的總收入會同比增長約 8%，集團整體的經調整 EBITA 率也會高約 4 個百分點至約 24%。
過去半年，關于盒馬 " 賣身 " 的市場傳聞甚嚣塵上，傳聞中的買方包括國資企業華潤或中糧收購、侯毅和張勇，均被相關方否認。但因爲自 2022 年以來，盒馬曆經尋求融資、獨立 IPO、上市暫緩後，期間估值波動很大，如今行業尤爲關注它的估值邏輯和估值水平。
2022 年初，盒馬曾以 100 億美元的估值尋求融資；2023 年 4 月，有消息稱盒馬正與中金、摩根士丹利等投資方合作籌備上市事宜，準備在香港上市，估值 60 億美元；據财新報道，到 2023 年底，盒馬的報價在 30-40 億美元之間。
如此看來，過去兩年，盒馬的估值至少縮水了六成。
不止一位受訪者提到，作爲一家新零售企業，盒馬沒有模式完全相同的上市公司可作對标。市面上可以作爲參照的有永輝超市 2017 年開出的 " 超級物種 "，以及京東 2017 年推出的自營超市七鮮（7FRESH），但它們都沒有單獨公開财務數據。
圖源 / 盒馬官網
不過，一年前，盒馬沖擊上市時，講的故事不再是強調線上線下兩條腿走路的 " 新零售 "，而是包括高比例自營商品、進口商品和預制菜等的 " 強零售 "。
李恒對「定焦」分析，盒馬沒有完全公開财務數據，如果公開也是按照零售公司估值。2022 年，盒馬的年銷售規模剛過 500 億元，約占阿裏集團整體營收的 5.8%。相比之下，線下商超連鎖的頭部玩家大潤發和永輝，2022 年銷售額分别超過 800 億元和 900 億元。截至發稿，大潤發母公司高鑫零售、永輝超市的市值分别是 135 億元、199 億元。
也就是說，粗略估算，800-900 億銷售額對應的市值是 20-30 億美元，盒馬 30-40 億美元的估值偏高。考慮到盒馬的門店規模、供應鏈、品牌管理優勢，就要看市場是否願意溢價了。
不過，正如蔡崇信在阿裏宣布盒馬上市暫緩時曾解釋，在當時的市場條件下，無法真正反映盒馬業務真正的内在價值。" 資本市場給永輝的估值也不高 "，李恒補充道。
結語
從商業創新的視角看，盒馬由一個阿裏集團内部孵化的項目起家，用時 9 年，試水 11 種零售業态，做出了零售業過去沒人做過的創新嘗試。
雖然盒馬大部分業态的結局是關停并轉，但啓發行業大小玩家做了不少新探索。陳宇表示，過去很長一段時間，零售行業人士談起盒馬，聊的是盒馬做了什麽創新，有什麽可借鑒的。
但站在投資者的角度，多位受訪者都對盒馬的最新估值表示不太樂觀。李恒稱，過去兩年，不論是盒馬曾傳出尋求融資的消息，但一直沒有資本進入，還是上市計劃暫緩，原因都與估值不及預期有關。
不止一位零售行業人士表示，希望盒馬有個好結局，但他們也都提到，現在是零售業相對低潮的時期。
而過去一年，在阿裏從各業務闆塊加速資本運作，到厘清主業、退出 " 非核心資産 " 的背景下，盒馬沒能快速找到降本空間，沒有實現穩定的全面盈利，如今，估值持續調整，模式還在搖擺，留給盒馬證明自己的時間真的很緊迫了。
* 題圖來源于盒馬官網。應受訪者要求，文中李恒、陳宇、吳羿、鄭林爲化名。
