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文 | 華夏能源網
電池片龍頭鈞達股份要二次上市了。
華夏能源網獲悉，近日，海南鈞達新能源科技股份有限公司（以下簡稱 " 鈞達股份 "，SZ：002865）已向港交所遞交上市申請書。這意味着，鈞達或将成爲首家 A+H 上市的光伏電池片生産商。
截止春節假期休市前，2 月 8 日，鈞達股份股價報收 58.13 元，總市值 132 億元；據近 90 天内多家機構給出的評級，買入評級 5 家，增持評級 3 家。
據鈞達股份此前公告，赴港上市 IPO 募集資金将用于高效電池海外産能建設，海外市場拓展及海外銷售運營體系建設，全球研發中心建設及補充營運資金。
鈞達是光伏行業典型的跨界者，早在 2021 年就開啓了跨界光伏之路，并且直接加碼具有一定門檻的電池片環節，押寶了 TOPCon 技術路線，幸運的踩準了電池技術由 p 型向 n 型叠代的風口，轉型一年就跻身電池片龍頭行列，還吃到了 TOPCon 市場爆發的紅利。相比同期的跨界者轉型之路相對順利。
眼下，鈞達也已經布局國際化業務，爲何堅持出海戰略？在當前殘酷的行業競争中有多大勝算？
押注 TOPCon 成最成功 " 跨界者 "
鈞達股份 2003 年在海南成立，前期主營業務爲汽車配件和内飾，靠着爲海馬、力帆、獵豹等汽車品牌做供應商，公司業務快速起飛，并于 2017 年成功上市。但受下遊車企經營困難影響，鈞達股份在 2016-2020 年淨利潤未再增長，基本維持在 8 億元左右，到 2021 年，還虧損了 1.79 億元。
爲扭轉經營困境，鈞達開啓了業務轉型。2021-2022 年，鈞達通過兩次交易以合計 29.53 億元的價格完成對太陽能電池片廠商捷泰科技 100% 的控股，同時将原有汽車飾件和零部件業務或剝離或減值，從而實現了向太陽能電池片專業廠商的全面轉型。
鈞達的跨界轉型趕上了光伏最好的一年。乘着行業上行周期的東風，2022 年，太陽能電池片業務爲其貢獻了 111 億元的營收，占到總營收的 95.74%；鈞達也一舉扭虧爲盈，歸屬上市公司淨利潤 7.17 億元。
同時，鈞達股份敏銳捕捉到行業即将面臨由 p 型向 n 型叠代的技術趨勢，早在 n 型電池的市場占比僅 3% 的 2021 年，就開始全面押注 TOPCon 技術路線。2022 年 9 月，鈞達成爲電池片專業制造商中首家實現 n 型 TOPCon 電池大規模量産的企業。目前，其 TOPCon 規劃産能已達到 68GW。
鈞達股份已投建項目的産能情況（來源：公司公告）
招股書顯示，到 2023 年 12 月，鈞達的光伏電池年産能約爲 50 GW，其中 n 型 TOPCon 電池電池年産能約 40 GW。意味着 TOPCon 産能占比達到 80%，這比晶科的 75% 還要高，鈞達因而又被業内稱爲 " 小晶科 "。
同年 11 月，鈞達股份發布的新一代 TOPCon 電池 MoNo 系列産品，電池轉換效率已升至 26% 以上，處于業内領先水平。
2023 年，随着 TOPCon 電池開始大規模攻占 p 型市場，鈞達的産能優勢凸顯。前三季度 TOPCon 産品爲其貢獻了 97.51 億元營收，占到總營收的 68%；在上半年 11.4GW 的電池出貨量中，TOPCon 電池占到了 6.56GW。
還在招股書中披露，2023 年上半年鈞達在 TOPCon 電池全球市場份額達到 57.4%，" 排名第一 "，已成爲 TOPCon 電池出貨冠軍。而 2023 全年，鈞達 N 型電池出貨量有望達 20GW 以上。
2023 年前三季度，鈞達營收 143.4 億元，淨利潤 16.4 億元，盈利同比增長近三倍。
2023 電池片出貨排名（InfoLink 排名圖）
而據 InfoLink 最新調研，全年電池片出貨排行中，捷泰科技（鈞達）由上一年的第五升至 2023 年的第四。
又一布局出海的細分龍頭
" 爲适應全球光伏産業發展趨勢，滿足全球市場客戶需求，公司計劃布局海外産能，推進國際化戰略，打造國際化資本運作平台，提升國際品牌形象以及綜合競争力。" 轉型成爲電池片龍頭後，2023 年鈞達股份又将目光投向了海外市場。
三季度報顯示，2023 年鈞達實現了海外銷售從 0 到 4.66% 的增長，公司海外市場主要包含亞洲、歐洲等地；同時正在積極完成北美、拉丁美洲、澳洲等新興市場的客戶認證。
當然，相比于隆基、晶科、天合、晶澳等垂直一體化龍頭 40%-60% 的海外業務占比，上述進展還有巨大的提升空間。
也是在同一年，30 多家光伏企業掀起了出海熱潮，其中天合光能（SH：688599）、晶澳 ( SZ：002459 ) 、隆基 ( SH：601012 ) 、阿特斯（SH：688472）、TCL 中環（SZ：002129）、昊能光電 6 家中國光伏企業宣布赴美建廠。TCL 中環（SZ：002129）、協鑫科技（HK：03800）也宣布在中東建立矽料、矽片建廠。
相比于國内電池片銷售市場的嚴重内卷，海外市場利潤較高，且體量巨大。據業内預測，2023 年至 2030 年海外市場還将保持 23.4% 的複合年增長率。但進軍海外市場同時也面臨着貿易壁壘的考驗。因而順應各國扶持本土産業鏈大趨勢，奔赴海外建廠成爲這些光伏企業的必然選擇。
在多家龍頭企業的出海業務布局中，主産業鏈多集中在組件環節。以 2022 年來看，上半年由于歐洲電力危機爆發，6 大龍頭廠商的光伏組件均靠遠銷歐洲來支撐利潤。中國光伏協會公布的數據顯示，2022 年上半年，中國出口共計了 78.7GW 光伏組件，同比增長可觀。
而在電池片環節，此前隻有阿特斯和愛旭股份（SH：600732）有明确出海計劃。其中，阿特斯将在 2025 底在美國印第安納州建一座 5GW 的 n 型電池片工廠，以供應自家在美組件生産基地；愛旭則在規劃未來兩年實現 1 個海外生産基地的落地。
鈞達作爲尚未垂直一體化的發展的專業化廠商，如何在海外市場分一杯羹呢？
鈞達副總經理鄭洪偉在 2024 年 1 月 19 日的投資者交流會上表示，當前，海外光伏裝機增速已超國内市場，伴随海外光伏組件産能快速增長，海外光伏電池需求随之提升，專業化光伏電池廠商迎來較大出海發展機遇。
招股書披露，鈞達計劃在未來實現約 14 GW 的海外年産能，該計劃将分兩個階段完成。
" 海外市場正在經曆由 p 型向 n 型的快速叠代，n 型電池是全球化市場的未來。" 鈞達股份一位負責人曾對媒體透露，海外産能目标區域爲中東、東南亞及歐美，" 公司将聯合外部合作夥伴共同實現海外産能落地。"
轉型光伏 " 欠下的賬 " 要還了
無論是進一步擴産還是國際化布局，所需資金不會在小數，因此，通過出海和赴港上市緩解其現金流壓力或許是驅使鈞達加緊赴港上市的原因之一。
鈞達雖已成功轉型光伏，但在光伏行業步入調整階段的大背景下，業務壓力并不小。
當前這家公司最大的挑戰或在于債務壓力。歸根結底，這還是轉型光伏 " 欠下的賬 "。
當初爲了收購捷泰科技，鈞達股份共付出了 29.53 億元現金。收購前的 2020 年鈞達股份總資産也不過 18.58 億元，刨除 8.1 億元的負債，淨資産僅 10.48 億元。這意味着僅收購捷泰，鈞達就借債約 19 億元。
2021 年 -2023 年 6 月，爲建設滁州項目、淮安項目鈞達又累計投入了 40.30 億元。意味着爲了轉型光伏，鈞達至少借債 59.3 億元。招股書顯示，在完成捷泰科技 100% 控股的 2022 年，鈞達的資産負債率達到 88.1%。
債務壓力下，如何支付收購捷泰科技 49% 股權和一些銀行到期貸款一度成了難題，所幸 2023 年 6 月鈞達靠定增募集的 27.38 億資金解了燃眉之急。到 2023 年三季度末，其資産負債率又降到了 72%。
但産能擴張，使得鈞達今後依然面臨現金流和債務償還壓力。
截至 2023 年三季度末，鈞達股份經營活動産生的現金流量淨額爲 4.75 億元，但自由現金流流出卻達到 21.13 億元，并不能覆蓋資金需求。此外，同期賬面上還有一筆 43.28 億元的長期應付款，爲新建項目的應付政府代建款等。處處 " 欠賬 " 的問題，急需相對充足的資金來解決。
再從同業競争方面來看，鈞達的競争優勢也正受到挑戰。
2023 年光伏電池環節大擴張，全年落地總産能預測高達 1151.4GW，TOPCon 是其中最大的一股擴張勢力。第三方研究機構預測，2024 年 n 型産品市場占比有望達到 70% 甚至更高。如此背景下，鈞達靠先一步押注 TOPCon 技術路線的先發優勢勢必減弱。
在垂直一體化巨頭中間 " 夾縫 " 生存的專業化企業，利潤及業績上的挑戰尤其明顯。由于鈞達的營收嚴重依賴晶科、晶澳等下遊組件巨頭，頭部客戶高度集中。其招股書顯示，2023 年前三季度，鈞達前五大客戶的銷售額占比 49.4%，其中第一大客戶銷售占比達 25.9%。
招股書中也提及了相應風險提示：如無法在同業競争中獲勝，" 我們的業務将會遭受損失且可能無法維持或提升市場份額。"
布局出海、緩解資金壓力，或是鈞達謀求二次上市、而非在 A 股募資的邏輯。然而，當行業處于上行周期，債務壓力或許還能得以延緩，而一旦行業步入下行或調整，光伏電池市場份額上的競争将越來越殘酷，也将是鈞達要直面的現實。
