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文 | 讀懂财經
在财報季，上市公司業績暴雷，導緻股價下跌，不少見。但業績表現亮眼，股價居然還挂根大陰線，就比較稀罕了。而這種罕見的境況就發生在整個光伏行業。
上半年，A 股光伏公司歸母淨利潤平均增長 103.87%。與之相反的是光伏股價的一路下跌。今年以來，萬得光伏指數下跌達 20.63%。
業績大漲，股價下跌的核心是光伏行業陷入了 " 囚徒困境 "：産能過剩明明已經成爲了行業共識，但企業對擴産依然樂此不疲。2022 年光伏有效産能都已達到 500GW 以上，而全球裝機需求還不到 400GW。即便如此，上半年，光伏公司已經宣布了将近 1500 GW 的産能擴張。
在供給過剩的情況下，光伏企業的業績就像坐在炸藥桶上的花瓶：好看，但易碎。
本文持有以下觀點：
1、光伏技術叠代快，企業需要一直追逐優質産能。光伏企業最擔心的事情是叠代快的新技術将企業的現有技術淘汰。當下，光伏技術正處于 P 型電池向 N 型電池升級的階段，所以企業都需大力擴産新技術。
2、光伏一體化趨勢要求企業擴産。光伏一體化爲企業帶來了更高的利潤和更快的訂單交付速度。但在一體化趨勢下，要求光伏企業新建上下遊産線，如通威加碼電池，隆基發力矽料，進一步加劇了産能過剩的情況。
3、光伏産業陷入 " 合成謬誤 "。擴産是光伏企業的最優選擇，但個體的最優選擇，給整個行業帶來了産能嚴重過剩的糟糕處境。從今年年中開始，光伏價格戰已經打響，行業即将迎來新一輪洗牌。
股價與業績的背離
過去很少有行業能像光伏一樣發生着基本面與估值的嚴重背離。
2023 年上半年的 Wind 數據顯示，A 股光伏公司的每股收益同比增速均值達到了驚人的 104.61%，歸母淨利潤平均增長 103.87%。與之相反的是光伏股價的一路下跌。今年以來，萬得光伏指數下跌達 20.63%，光伏龍 30 更是累計回撤達到了 27.14%。
聚焦到具體公司上，光伏龍頭隆基綠能、晶科能源上半年營收同比增長 28.4%、60.5%，歸母淨利潤同比增長 41.6%、324.6%。但今年以來，隆基綠能、晶科能源的股價分别下滑 37.3%、32.7%。
基本面與股價嚴重背離是因爲光伏産業陷入到 " 囚徒困境 "：明知産能過剩，各家卻還在大規模擴産。
在 2023 SNEC 領袖對話環節，隆基綠能董事長鍾寶申給出了一個數字：380GW。這是中國光伏産業在 2021 年之前，傾盡十幾年建設而成的全産業鏈規模，也是 SNEC 舉辦的前 18 個月時間裏中國光伏産業創造的驚人奇迹。換句話說，光伏企業過去 18 個月的新增産能已經能趕上過去 10 多年的産能。
激進的産能擴張，已經造成了嚴重的産能過剩。根據 InfoLink，2022 年底光伏主供應鏈矽料、矽片、電池、組件的有效産能都已達到 500GW 以上，而全球裝機需求還不到 400GW。
但即使産能已超過實際需求，光伏産業對擴産仍然樂此不疲。根據能源一号數據顯示，從 2023 年年初到現在，就已經有 40 多家公司通過發債等形式再融資，融資完的擴産項目也超過了 45 個。
今年 1-6 月份，光伏公司已經宣布了将近 1500 GW 的産能擴張。正如上文提到的，2022 年全球裝機需求不到 400GW。在未來光伏産能嚴重供給過剩的情況下，如今的光伏企業的業績看上去就像是炸藥上的花瓶，好看，但是易碎。
那問題來了，爲什麽明明産能都過剩了，光伏企業還在不斷擴産呢？
不得不 " 卷 " 的光伏産業
擴産，是光伏企業活下去的唯一選擇。從光伏企業的行業特性看，光伏産業的技術更叠曆來非常快速，企業最擔心的就是基于某一技術的項目大規模投産後，在技術先進性方面不及後投産的企業。因此有落後産能與優質産能之分。
如今，光伏技術正處于 P 型電池向 N 型電池升級的階段，N 型電池相較 P 型有更高的光電轉換效率，這意味着相同面積的電池，N 型可以發出更多的電。
在技術叠代時，行業都必須朝着優質産能蒙眼狂奔。對于中腰部玩家來說，舊的 PERC 産能（P 型電池）包袱相對小，加緊布局緊俏的 TOPCon（N 型電池）新産能，有希望在競争中實現超車。以正泰新能爲例，根據 InfoLink 數據，其 2022 年組件出貨量排名全球第 7，但通過及時布局 N 型技術，正泰新能的 TOPCon 産能做到了全球第二。
對于頭部企業來說，舊的 PERC 産能終将變爲落後産能，想要繼續維持領先優勢，布局新的 N 型電池也是勢在必行。
值得一提的是，在追逐優質産能中，光伏企業的布局必須足夠大。邏輯在于，光伏競争既要看性能也要看成本，而光伏行業的規律：光伏組件累計裝機量每增加 1 倍，産品價格下降 20%。
不僅叠代快、重規模的行業特性要求光伏企業擴産，光伏企業也正推進光伏一體化，降低對産業鏈其他環節的外采比例，轉而進行全産業鏈的布局，比如通威加碼着電池，愛旭猛攻組件，隆基則在矽料上持續用力。
光伏一體化趨勢也是企業增強競争力的必然選擇。在在光伏行中，周期性疊加産業鏈各個環節産能彈性差異顯著，經常出現原材料供需失衡，既容易影響企業生産，也會導緻原材料價格暴漲，影響光伏企業利潤。
因此，一體化後不僅利于光伏企業及時交付訂單，更能提升公司利潤。按照和泰資産的一位光伏産業研究員測算：‘矽片 + 電池片 + 組件’一體化的單瓦毛利相較于‘電池片 + 組件一體化’和‘組件專業化，分别高出 40% 和 100%。"
但一體化趨勢，必然要求光伏企業新建上下遊産線，比如天合光能一體化布局将在青海投建年産 30 萬噸工業矽、年産 15 萬噸高純多晶矽、年産 35GW 單晶矽、年産 10GW 切片、年産 10GW 電池、年産 10GW 組件以及 15GW 組件輔材生産線。新産線的增加，進一步加劇了産能過剩。
企業集體擴産，也爲整個光伏産業埋下了隐患。
光伏産業的 " 合成謬誤 "
經濟學家薩缪爾森提出了合成謬誤 ( Fallacy of Composition ) ，意思是，在經濟學領域中，微觀上而言是對的東西，在宏觀上卻不一定是對的。邏輯在于，合成謬誤很容易造成重複生産、資源浪費。
眼下光伏産業正是合成謬誤的典型代表。對于每一個光伏企業來說，在當下擴張産能看似都是最優選擇，但個體的最優選擇正造成整個光伏産業的糟糕境況。
在産能過剩，行業還在不斷擴産的境況下。光伏廠商爲了先于對手拿到訂單，開啓價格戰是必然選擇。今年年中，光伏價格戰開始打響，隆基綠能在 6 月 30 日大幅下調單晶矽片價格 30%。另據虎嗅報道，光伏組件在行業發展比較好的時候，價格均價能達到單玻每瓦 1.85 元 -1.90 元。但今年 5 月下旬，一線廠家光伏組件價格均價下滑至單玻每瓦 1.6 元 -1.63 元、雙玻主流價格 1.62 元 -1.65 元。中後段廠家價格更是出現每瓦 1.5 元人民币的低價。
随着價格戰的升級，部分光伏環節已經出現了 " 虧本賣 "。比如矽料，6 月末的最低價已經降到 6 萬元 / 噸以下，擊穿了多家矽料企業的成本線。
價格戰勢必導緻新一輪的競争格局的重塑。行業老大隆基綠能也在近期回複投資者提問時表示，産能過剩爲結構性過剩，經過市場優勝劣汰後，階段性過剩的産能會自動出清。
但現實遠不像隆基綠能說的那樣雲淡風輕，複盤曆史，每次光伏洗牌都極爲嚴酷。全球光伏産業進入規模化發展後，幾年時間多晶矽價格從幾十美金飚高到 500 美元 / 公斤。" 重金之下 "，吸引了國内光伏産業的大擴張，2007 年國内從事光伏組件生産企業有 200 多家，到 2008 年猛增至近 400 家。但激進擴張産生了産能過剩疊加金融危機的影響，國内有超過 300 餘家光伏組件企業倒閉，一度剩下隻有 50 家左右。
即使是頭部企業，在産能過剩導緻的持續低價下，也會表現爲收入和利潤的萎縮，甚至破産。曾經全球排名 Top5 的光伏企業—無錫尚德、賽維 LDK 在光伏下行周期中相繼破産倒閉。
回到當下，當産能擴張這條路演化爲行業集體行爲後，總會有人被淘汰出局。而參考過去光伏周期，即将到來的新一輪光伏洗牌，必将是一個殘酷且艱難的過程。
