紅星資本局原創
記者 | 劉谧
編輯 | 楊程
中國互聯網風起雲湧這些年，誕生了電商、外賣、網約車、新零售等一衆新産業。而這些新産業背後，又往往有一段波瀾壯闊的燒錢故事。
2014 年 1 月，滴滴與快的率先掀起一場網約車大戰，4 個月時間雙方燒錢 20 億，但未分勝負。同年，Uber 也宣布進入中國，同樣是巨額補貼的方式殺入市場。
就在巨頭們 " 殺紅了眼 " 的 2014 年，誕生了另一家出行平台——嘀嗒出行（以下簡稱：嘀嗒）。
與其他出行平台不同，嘀嗒切入的是細分市場順風車，也較好地避免了行業競争下的燒錢大戰。經過多年發展，如今嘀嗒已經成長爲中國最大的順風車平台。
2023 年 2 月 20 日，嘀嗒向港交所遞交 IPO 申請。
不過紅星資本局注意到，這已經是嘀嗒第三次沖刺 IPO 了。此前分别于 2020 年 10 月和 2021 年 4 月兩次提交招股書。
兩次沖擊 IPO 失敗的背後，或許也暴露出嘀嗒在商業模式上存在的諸多問題。
↑ 資料配圖 圖據視覺中國
（一）
另辟蹊徑的嘀嗒
嘀嗒能成爲中國最大的順風車平台，并不容易。
2014 年 9 月，嘀嗒正式上線，推出行業 1 對 1 順路拼車模式。
2015 年 2 月，快的與滴滴合并，滴滴快速發展。滴滴成爲涵蓋出租車、專車、快車、順風車、代駕及大巴、貨運等業務在内的一站式出行平台。
這也讓嘀嗒的順風車業務一直 " 活在 " 滴滴的光環之外。
2018 年，滴滴發生的兩起順風車惡性安全事件，于 2018 年 8 月下線整改順風車業務，直到 2019 年 11 月才恢複。
這個時間差，也給了嘀嗒在順風車業務上彎道超車的機會。
在滴滴基本沒有參與到順風車市場的 2019 年，據嘀嗒招股書顯示，2019 年嘀嗒交易總額（GTV）達到 110 億元，其中順風車交易額達 85 億元，同比增長 347.4%。
最新招股書數據顯示，根據弗若斯特沙利文數據，按交易總額及順風車搭乘次數計算，嘀嗒出行于 2021 年經營中國最大的順風車平台。截至 2022 年 9 月 30 日，嘀嗒出行在全國 366 個城市提供基于 APP 的順風車平台服務，擁有約 1240 萬名認證私家車車主。
除了順風車業務外，嘀嗒此後也做起了出租車業務。推出了出租車業務後，" 嘀嗒拼車 " 還在 2018 年 1 月改名爲如今的 " 嘀嗒出行 "。
按收入結構劃分，嘀嗒營收由三部分組成，順風車業務、出租車網約服務以及廣告及其他服務。
不過順風車業務始終是嘀嗒的主要營收來源。招股書顯示，2020 年、2021 年和 2022 年的前 9 個月，順風車平台服務收入分别爲 6.72 億元、6.95 億元、3.9 億元，分别占同期總收入的 89.1%、89% 及 91.1%。
↑ 來源：招股書、紅星資本局
出租車和廣告收入都相對較小，對企業的營收貢獻也較少。
招股書顯示，2020 年、2021 年和 2022 年的前 9 個月，出租車網約服務闆塊分别實現收入 0.35 億元、0.33 億元、0.16 億元，占比分别爲 4.7%、4.2%、3.6%；廣告及其他服務實現收入 0.47 億元、0.53 億元、0.23 億元，占比爲 6.2%、6.8%、5.3%。
顯然，嘀嗒過于依賴順風車業務，企業營收結構也過于單一。單一的營收結構則會讓企業的抗風險能力有所降低。
（二）
天花闆不高、護城河不深
順風車業務的 AB 面
靠着順風車生意，也讓嘀嗒實現了盈利。
招股書顯示，2020 年、2021 年和 2022 年前 9 個月，嘀嗒調整後淨利潤分别爲 3.43 億元、2.38 億元、0.65 億元。
嘀嗒之所以能靠順風車賺到錢，是因爲該業務本質是信息服務的輕資産模式。
也就是說，順風車模式下，嘀嗒不用承擔養車等重資産開支，隻是一個撮合順風車交易的共享經濟平台。
如此一來，輕裝上陣，業務高速擴張，新增營收的邊際成本也小于同行。
業務的低成本也體現在高毛利率上。招股書顯示，2020 年、2021 年和 2022 年的前 9 個月，順風車業務的毛利率分别是 86.7%、85.4% 和 80.5%。
不過，看似一門好生意的順風車業務，也有充滿挑戰的另一面。
首先是細分市場天花闆低。
順風車市場規模與出租車、網約車相比差距巨大。據弗若斯特沙利文報告數據，2019 年，中國共享出行市場規模約爲 2473 億元，其中順風車市場規模約 140 億元，占比 5.7%，預計到 2025 年将增長至 6.4%。這意味着，順風車這門生意的天花闆并不高。
其次是行業面臨較大合規性風險。
2022 年 11 月 30 日修訂的《網絡預約出租車經營服務管理暫行辦法》規定網約車服務平台及該等平台上的司機需要取得若幹執照及許可證，明确将順風車排除于規定的發牌制度外。
在招股書的風險提示中，嘀嗒也表示，公司面臨順風車市場法規有關的不确定性因素，不遵守法規、發牌制度發生變動可能對其業務和經營業績造成重大不利影響。
招股書顯示，其順風車平台累計接獲 57 宗行政罰款，其中 36 宗後續已于截至本文件日期撤銷。餘下 21 宗行政罰款由 5000 元至 3 萬元不等，合共約爲 55 萬元。
最後是行業競争加劇。順風車的門檻很低，其他運營商想進來搶用戶，并非難事。
根據嘀嗒 2020 年首次提交的招股書顯示，2019 年嘀嗒以 66.5% 的市場份額占據這一細分市場的頭名。而根據最新的招股書顯示，2021 年嘀嗒的市場份額跌至 38.1%，僅領先第二名 6.6 個百分點。
嘀嗒在順風車領域的競争對手，包括滴滴、哈啰等一衆玩家。
總的來說，順風車這一輕資産模式确實讓嘀嗒賺到了錢，但行業上限、政策變動、市場競争又都在考驗着企業靠順風車賺錢的 " 可持續性 "。
（三）
出租車網約服務、廣告是第二增長曲線？
面對不具備足夠想象空間的順風車業務，嘀嗒能否從出租車網約服務或廣告業務上找到新的業績增長點？
首先從出租車網約服務看，招股書顯示，2020 年、2021 年和 2022 年前三季度，出租車網約服務毛利率持續大幅下滑，分别爲 24.9%、7.7% 和 -47.7%。
對于毛利率的大幅下滑，嘀嗒解釋稱主要是加大了對出租車司機和乘客的補貼力度。
↑ 來源：APP 截圖
不過從實際效果看，似乎并不理想。招股書顯示，2020 年、2021 年和 2022 年的前 9 個月，出租車網約服務闆塊分别實現收入 0.35 億元、0.33 億元、0.16 億元，占比分别爲 4.7%、4.2%、3.6%。該業務營收金額以及營收貢獻均有所降低。
根據弗若斯特沙利文報告，2021 年按出租車網約搭乘次數計，中國出租車市場中前五大線上出行平台的合計市場份額爲 3.81%，其中嘀嗒出行排名第二，市場份額爲 0.22%。
可以看出這個市場十分分散，" 燒錢補貼 " 或許也很難讓嘀嗒在這個市場上分得太多羹。
其次，從廣告服務看，廣告服務收入是企業通過向第三方商家出售 APP 内置廣告位獲取。
招股書顯示 2022 年前三個季度，嘀嗒廣告及其他服務收入總計 0.23 億元，占總營收比重僅爲 5.3%。
廣告的本質其實是流量經濟的變現，嘀嗒作爲一個打車平台，不管是用戶打開頻率還是用戶使用時長都注定不會太高，這天然區别于社交平台或視頻平台。所以這也就注定了廣告業務不能給嘀嗒帶來太大的想象空間。
目前來看，或許嘀嗒依然沒能找到自己的營收第二增長曲線。
小結
天花闆不高、護城河不深、想象空間不大。滴答似乎有些成也順風車，困也順風車。
第三次沖擊 IPO 的嘀嗒，或許依舊很難打動資本。
