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文｜思辨财經
無論是出于外部壓力抑或是自身對求變的渴望，京東都義無反顧地踏進了價格戰的汪洋大海。關于此現象，我們之前曾經多次撰文，并形成了以下基本結論：
1），低價的前提乃是需要平台在原有規模的條件下，仍然保持足夠的邊際增長動力 ( 分攤固定成本持續下降），如此平台便以更低成本爲商家帶來豐厚利潤，這是一種理想的雙赢局面；
2），從此來看京東 " 低價策略 " 的本質就回到了如何保持平台的流量增長；
3 ) ，京東在以往依靠品質電商以及搭上 " 消費升級 " 順風車，實現了營收和利潤雙增長，但此路徑極有可能因本輪價格戰改變，在結果不明朗之前，市場應該保持謹慎，這構成了短期 " 利空 " 的主要因素。
在新的低價策略下，京東對組織架構（如更換 CEO）以及經營手段都進行了較大的革新（在最新的雙十一中采銷團隊通過直播走向台前），我們以及市場會修正上述觀點嗎？
本文核心觀點：
其一，量化和基本面分析互相驗證，在轉軌期中的京東仍然存在諸多不确定性，市場态度仍然十分保守；
其二，轉軌創新本身是一個高風險博高收益的過程，沖破阻礙自然風光無限，但此時也不能忽視風險因此。
量化分析看市場分歧
我們首先從市場量化角度來判斷京東當前所處情況，首先引入夏普指數（ [ E ( Rp ) －Rf ] / σ p，E ( Rp ) 爲預期收益，Rf 爲無風險利率，σ p 股價波動标準差），簡單來說夏普比率越大，市場預期收益對風險的補償越大，股票便越值得持有。反之，該比率越低，其收益對風險補償機制越低，該股票的投資價值也随之縮水。
上圖爲京東夏普比率的走勢情況（基準爲标普 500 指數），我們可以非常确切看到當前京東的夏普比率不僅低于大盤标普 500，且數值跌破 0，此情況已經十分接近 2018 年股價暴跌時候的情況，市場此時用鈔票做投票，對京東投資采取十分審慎态度。
我們再進一步延伸，夏普比率其實還包含着另外一層含義，回到公式（ [ E ( Rp ) －Rf ] / σ p，分母股價波動的标準差其實反饋了市場分歧情況，也就是說當市場充滿分歧之時，股價往往表現出極大的波動性。
夏普比率下行的過程中，往往伴随着市場分歧的放大，市場信心，股價是可以通過具體量化手段進行直觀表現的。
2022 年之後，京東該比率便一蹶不振，這也能再次驗證我們開篇的結論：市場對京東當前的 " 定性 " 分歧仍然極大，在未能形成統一共識前投資的熱忱明顯不足。
接下來我們再引入投資界朋友最愛談論的指标：阿爾法（超額收益率，阿爾法越大超額收益率越高，因此許多朋友将尋找高阿爾法視爲投資信念）。
在上圖中阿爾法自 2023 年初之後便不斷下滑，與夏普比率同樣跌破了 0 點大關，此時從量化角度來看，投資京東很難找到超額收益率。
量化分析的特點在于以統計學，數學模型爲手段，将企業的市場表現以客觀呈現，進而從數字中我們可以讀到市場的喜怒哀樂。當然在此許多朋友仍然會對量化表示不信任感，認爲市場經常會誤判企業，有朋友就經常表示此時的低估往往意味着巨大機會。
事實果真如此嗎？
轉軌進入深水區
我們回到基本面分析，2023 年 Q3 京東營收同比增長爲 1.7%，考慮到上年同期的特殊情況，該數字并不能說是一個十分高的成績，其中自營收入下降 0.9%（電器 3C 類商品保持不變，日百類商品收入下降），服務性業務中廣告平台收入同比增長 3%，物流收入同比增長 19.3%。
初看此成績我們還是有些詫異：
其一，向開放平台要增量是近年來京東經營的重點，2023 年京東組織架構調整甚至還取消了事業群制 , 全面打通自營與 POP 系統，可謂是近年以來京東最大的一次組織調整，但 3% 的廣告平台收入增速是不能令人滿意的；
其二，2018 年以來，非 3C 化品類異軍突起（尤其在京東超市的成功運營之下），成爲彼時京東降 3C 權重，實現全品類運營最好的注腳，隻是在當前似乎又有了一些不确定性。
其三，如開篇所言，京東如果要長期保持 " 低價 " 标簽，無論是對自營還是開放平台，具有足夠大的邊際效應乃是其前置條件，從目前的增速中并不能體現出此優勢，也就是說此時京東如果要強行低價，大概率就需要平台自我補貼。
那麽産生上述問題的原因主要是什麽呢？
我們首先從自營業務入手，在經濟學界一直有 " 庫存景氣度 " 的說法，當經濟預期見好，市場往往會提前補充庫存已備不時之需，而一旦預期回落則會提前甩掉庫存換現金流，以提高經營的穩定性，庫存也是 " 順周期 " 的重要參照指标。
京東亦是如此，自營電商作爲其基石發家業務，我們可以沿用上述庫存順周期原則去判斷京東管理層當前的預期情況。
當京東一路高歌猛進之時，其庫存幾乎呈線性增長，2022 年之後，京東庫存便轉軌到了收縮階段，當自營業務增速不再時，庫存規模也随之下降。
控制好庫存一方面可以通過回籠現金流緩解企業經營壓力，另一方面庫存規模的遲遲不回補（尤其是京東這類大零售企業）也使得我們對企業未來經營景氣度多了幾分警惕。
作爲京東的基石業務，自營零售部門一直是企業的 " 門面擔當 "，市場在分析京東時，也經常會用一條暗線去重新解構其商業模式：
自營高品質服務——以低毛利率提高平台美譽度——提高平台獲客效率——加速推進平台化進程——以開放平台 " 賣流量 " 獲得利潤。
2019 年之前，彼時宏觀經濟仍然向确定中的 " 消費升級 " 道路奔去，京東自營的優勢在上述反應鏈中就得到了彰顯，當拆掉 " 二選一 " 這一行業藩籬之後，幾乎一緻性認爲京東乃是最大的獲利方，當然該預期最終沒有實現。
2020 年之後，受一系列因素影響，宏觀經濟情況發生大逆轉，消費升級被消費降級取代，上述反應鏈也就無法正常進行下去。當用戶越來越在意 " 性價比 " 時，自然會忽視一些 " 品質感 "（前文我們發現京東日百品類增速下降的原因也大緻在此），這一方面會導緻京東原有的品質溢價能力因爲需求端的不足而減弱，另一方面當用戶不太願意繼續爲 " 品質 " 買單，就會對其獲客效率産生劇烈擾動。
受此影響，京東就不得不變陣采取以下措施 :
其一，自營業務要面臨嚴峻的去庫存工作，我們此前也分析過京東自營業務極有可能通過降價犧牲毛利的形式來實現去庫存目的，近期雙十一中我們看到采銷團隊開始站在直播一線，這也都是去庫存的壓力使然；
其二，當自營業務對平台獲客拉動力弱化之後，爲提高下沉效率，京東就需要提高市場費用預算，提高 " 買量成本 "，要麽就要對平台商家流量補貼以換得低價承諾，這些最終都會反饋在企業的經營層面。
2021 年以來，京東的 EBITDA 利潤率（息稅折舊前利潤）便急轉直下，從巅峰時候接近 8%，跌到不足 2%。
對于轉軌期内的企業，不僅意味着要就此告别舒适區，過往輝煌早已成曆史，京東必須踏上新的征程，同時也提醒市場企業此時可能存在較高的 " 轉軌成本 "，短期内侵蝕投資者利益。
分析至此我們也就大緻能解釋市場爲何當下仍然對京東仍存在相當大分歧：
原有自營業務功能被颠覆——自營去庫存，開放平台補貼商家——自營收入下降，利潤壓縮——平台化收入增速不及預期（3% 同比增長）——市場恐出現不高不低不上不下境地。
一家創始人主導的企業是具有鮮明的改革和銳意創新魄力的（在企業治理層面也沒用太大束縛），但事物的兩面性就在于，若改革成功則萬事大吉，而一旦創新失敗，投資者就要必須承擔巨大的損失。
在一切未能清晰之前，市場不會輕易下注企業。我們固然可以說市場是保守，是沒有企業家精神的，甚至是失效的，但就對當前的京東來說，我們所分析的市場觀感并不一定就是誤判的。
京東此次改革能否取得最後的大捷，我們尚不得而知，隻是建議大家 " 上頭 " 時可以參照以下指标：
其一，内需動力持續見好，使京東的消費升級優勢可以得到釋放，一定程度上降低轉軌财務負擔；
其二，京東在價格戰中取得大捷，不僅價格低，且平台的增速重回到兩位數以上。
