人不能兩次踏進同一條河流，但有可能被推進去。
11 月 21 日中午，萬達商管發布公告稱，原定于 2014 年 1 月份到期的美元債，由于當前房地産行業持續低迷，境外資本市場利率不斷上升，公司再融資面臨一定困難，且萬達商管子公司珠海商管年底前獲批上市存在一定不确定性，爲減少公司短期流動性壓力，萬達商管主動提前進行流動性管理，對 2024 年 1 月到期債券進行還款計劃調整。
說人話就是：萬達沒錢了，6 億美元債要展期。業内皆知，美元債展期是房企爆雷的先兆。萬達美元債應聲而跌，創下 7 月以來最大跌幅，其他地産美元債也紛紛跟跌。
相比美元債展期，公告提及 " 萬達商管子公司珠海商管年底前獲批上市存在一定不确定性 "，是更大的一顆雷。這意味着，萬達又要拿出 300 多億，回購珠海萬達商管此前的融資。
上市未遂，回購，300 億 +，這幾個關鍵詞，已經不是第一次跟王健林關聯在一起。2018 年初，萬達商業 A 股上市失敗，王健林不得不四處張羅資金，用來還港股私有化的融資。最後是張近東等人出手相援，340 億接下退市财團手中的股權，幫王健林度過一劫。
命運的齒輪不停轉動，又把王健林推進了同一條河流。這一次，資金鏈已繃緊的萬達，還能靠朋友圈或 " 賣賣賣 " 成功上岸嗎？
早知今日，何必當初
如今千方百計謀求港股上市而不得的萬達商業，其實在 9 年前已經成功在港股上市過。
2014 年底，萬達商業（03699.HK）在香港上市，發行價 48 港元。伴随 A 股、港股那一輪的牛市，在 2015 年 6 月，萬達商業上摸 78 港元。
當時，萬達集團一位副總裁一邊計算手頭持股的市值，一邊對朋友說，你再也見不到 70 元的萬達商業了。孰料一語成谶，随着市場走熊，萬達商業股價掉頭向下，2016 年 2 月更是下探至 31.1 港元。
當時港股内房股估值普遍不高。不過，很多萬達人不能理解的是，A 股和港股對萬達的資産，給予的估值相差懸殊。
2015 年 1 月，萬達院線（002739.SZ，現名萬達電影）在深圳中小闆上市。在 2015 年上半年的牛市中，淨利潤不到 10 億的萬達院線，市值一度高達千億，市盈率超過百倍；而淨利潤 200 多億的萬達商業，市值也就不到 2000 億，動态市盈率最低時不到 4 倍。
這讓萬達人目瞪口呆。在他們看來，毛估估的話，如果一家萬達電影院一年掙 1000 萬，那麽一家萬達廣場有望一年掙一個億；如果萬達院線值 1000 億，萬達商業還不得值 1 萬億？
王健林也不能理解。那時的王健林蟬聯各榜單首富，風頭正勁。他接受不了港股給予萬達商業 " 侮辱性的定價 "，更覺得對不起老朋友們。衆所周知，上市本來是大股東回報親友團的良機，而王健林在朋友圈裏一向有着 " 大哥 " 的豪爽。
後來，王健林在一次媒體對話中談到此次 H 股上市時說：" 我做了很多的行業，有多少次投資，很多朋友跟着我一起投資，每一單賺着很開心，唯一這一單，跟着我的朋友虧錢了。這是很重要一點，不能對不起我的朋友和股東。"
于是王健林決定把萬達商業從香港退市，希望回到 A 股上市。回頭來看，這一決定不無意氣成分。回歸 A 股，與留在港股，本來并不矛盾。
房企在 A 股上市一直被嚴控，但并非絕對禁止。2015 年 8 月，綠地集團成功借殼金豐投資，實現 A 股上市。
對于信奉事在人爲的企業家來說，一切皆有可能。這在大多數時候是優點，是他們取得超凡成就的重要原因；但在碰到某些鐵壁的時候，就有可能變成缺點，甚至導緻他們遇到自己的滑鐵盧。
2015 年 7 月，萬達在上海籌建金融集團，挖來前深圳證券交易所副總經理陸肖馬，擔任萬達金融集團副總裁兼投資公司 CEO。除了投資，萬達對陸肖馬在 A 股上市中發揮作用寄予厚望。
2015 年 11 月，萬達商業發布 A 股上市招股說明書。2016 年 3 月，萬達商業啓動港股私有化，其後以不低于每 H 股 48 港元發起要約收購，最終于當年 9 月完成從港股退市。
此次私有化所需資金，系萬達商業融資而來。萬達跟 9 個财團簽下對賭協議，承諾會在 2018 年完成 A 股上市，否則回購股權，涉及資金約 300 億。
回 A 之路遠比王健林預計的艱難。2016 年 11 月 21 日，曾被萬達想要借殼的綿石投資（000609.SZ）發布公告稱，終止萬達商業借殼這一重大資産重組事項。
這大概是萬達 A 股上市的最後一次嘗試。2016 年 12 月 5 日，萬達金融集團副總裁陸肖馬離職。
人算不如天算。2016 年底以來，沉積許久的港股内房闆塊迎來一輪大漲，恒大、融創分别錄得十倍漲幅，許家印、楊國強先後榮登首富寶座。
錯失内房股牛市的王健林，從此與首富漸行漸遠。禍不單行的是，萬達在 2017 年 6 月因銀監會排查貸款的一紙通知，驟然面臨危機。
困境中的王健林果斷出手，13 座萬達城、77 家高星級酒店打包甩賣，迅速套現 600 多億；其他商業、文化優質資産也頻頻轉讓。
善戰者不敗。雖然在港股退市中決策失誤，但王健林在困境中體現出的魄力和執行力，仍是其他房企老闆難以企及的。在後來的房企爆雷潮中，無人能複制王健林的斷臂求生。當然，這也跟形勢有關。曾經的 " 最後接盤人 " 孫宏斌自身難保，整體經濟環境也是今非昔比。
卷土重來，屢戰屢敗
盡管度過一劫，但萬達圍繞 A 股上市的對賭還是輸了。王健林發動強大的朋友圈，用新一輪對賭來填坑。
2018 年，騰訊、蘇甯、京東、融創跟萬達簽下投資協議，340 億收購了退市财團手裏的股權。
眼見回 A 無望，王健林倒是沒有 " 好馬不吃回頭草 " 的執念，他決定重啓港股上市。爲了迎合香港資本市場的偏好，萬達進行資産分拆，把重資産留在集團，将商管和物管劃到珠海萬達商管，讓輕資産的珠海萬達商管去香港上市。
在 2021 年分拆時，萬達又引入了新的資方，包括馬雲、馬化騰、碧桂園楊家、周大福鄭家以及珠海國資委、中信、招商局等央企系資金。
或許是路徑依賴，或許是迷之自信，這次入股也簽了對賭協議，金額還是 300 億。如果珠海萬達商管在 2023 年底前未能上市，萬達有義務回購股份。
這次對賭還包含業績承諾，珠海萬達商管承諾 2021 年至 2023 年實際淨利潤将分别不低于 51.9 億元、74.3 億元及 94.6 億元。
此後，珠海萬達商管在 2021 年 10 月、2022 年 4 月、2022 年 10 月三次向港交所遞交上市申請，均未成功。
境内企業申請境外上市，有 " 大小路條 " 之說。" 小路條 " 指證監會出具的上市受理通知函，拿到之後可以去港交所遞表；" 大路條 " 指證監會出具的 "H 股發行批複 "，拿到之後才能安排聆訊、路演、招股和挂牌等程序。
2021 年 10 月，珠海萬達商管就拿到了 " 小路條 "，但一直拿不到 " 大路條 "。
2023 年 6 月 2 日，證監會明确要求珠海萬達商管補充境外發行上市備案材料，六個問題 " 招招見血 "，涉及企業内控、公司治理、關聯交易等，還對一邊融資一邊大額分紅的合理性提出質疑；并要求說明出租率高達 98.8%、利潤大幅增加、控股股東短期償債風險等情況，考慮到 2022 年的疫情因素和地産下行，其含義不言自明。
萬達迎難而上。2023 年 6 月 28 日，珠海萬達商管第四次在港交所提交 IPO 招股書。但不知是補充材料未能說服證監會，還是其他原因，上市仍被擱淺。
此時的萬達，處境與 2017 年底不無相似之處：監管層面的某種質疑，資金層面的全線緊繃，甩賣資産的急不可待。今年下半年以來，萬達雖然沒有搞 " 世紀大拍賣 "，但一直在零敲碎打地變賣資産。擺上貨架的，既有快錢的第三方支付牌照，也有萬達投資的資産，還少不了近年來一直充當血包的萬達廣場資産、萬達電影股權。
年關将至，上市夢斷，對賭再次失敗的王健林還在努力。據知情人士稱，萬達想延期支付股權回購款和利息，但尚未獲得珠海萬達商管投資者的同意。
作爲中國最優秀的企業家之一，王健林這次還能力挽狂瀾嗎？
（本文首發于钛媒體 App，作者｜胡潤峰）
