文 | 源媒彙，作者 | 胡青木，編輯 | 蘇淮
22 年前，蔣仁生與劉俊輝等人共同出資，收購了擁有疫苗經營許可證的重慶企業，即智飛生物的前身。不久後，由于在代理與自研策略上的分歧，劉俊輝選擇另起爐竈，而蔣仁生則帶領智飛生物繼續走疫苗代理路線。
2017 年，智飛生物獲得美國醫藥巨頭默沙東四價和九價 HPV 疫苗在中國大陸的獨家代理權，業績迅速增長。4 年後，2021 年，公司與中科院微生物所合作研發的新冠疫苗獲批，推動市值在同年 5 月達到 3600 億的高峰，蔣仁生也因此成爲重慶首富，身家一度高達 1400 億元。
然而随着國産 HPV 疫苗的上市，市場競争加劇，智飛生物的獨家優勢逐漸減弱。尤其是面對沃森生物等國内廠商的競争，以及沒有拿得出手的自主産品，智飛生物 2024 年第三季度甚至出現了虧損，公司市值也僅剩 700 餘億，相較峰值跌去近八成。
爲了擺脫業績困境，智飛生物與英國藥企葛蘭素史克（GSK）簽訂重組帶狀疱疹疫苗獨家經銷協議，并推進收購聚焦糖尿病和肥胖等代謝類疾病的宸安生物，進軍減肥藥領域。
但形成 " 代理 " 這一路徑依賴的智飛生物，仿佛失去了對市場最前沿的研判，不論是與其他疫苗巨頭簽署獨家代理協議，還是進軍減肥藥賽道，都慢了市場一拍。
四價 HPV 疫苗淪爲雞肋
疫情紅利散去的智飛生物，在 2024 年将問題全部暴露了出來。
其實在第一季度，智飛生物就出現了利潤同比下滑的情況。第二季度、第三季度，公司的營收也出現了大幅下滑，歸母淨利潤跌速加快，第三季度更是出現了歸母淨利潤爲負的現象。
智飛生物把業績下滑的原因，歸結于部分地區推廣工作未達到預期。源媒彙對比發現，雖然第三季度同類疫苗企業的歸母淨利潤整體都在下滑，但智飛生物是少有的出現虧損的公司。
智飛生物的疫苗産品主要分爲自主産品和代理産品兩類。2024 年中報顯示，自主産品的營收同比下降 29.38%，代理産品同比下降 25.40%，是導緻公司利潤下滑的主要原因。
截圖來源于公司公告
2024 年上半年，代理産品給智飛生物帶來了 175.92 億元的收入，占公司總營收的 96.35%，是絕對的核心業務。其中，占收入大頭的四價 HPV 疫苗批簽發量僅爲 46.60 萬支，同比大降 92.56%。與此同時，公司的存貨大幅增加。
截至三季度末，智飛生物的存貨達到了 206.9 億元的峰值，比上年同期增加 98.81%；同時存貨周轉天數也增長至 241.6 天，同比上漲 173.55%。
看來，四價 HPV 疫苗是越來越賣不動了。
存貨的壓力，主要還是來自默沙東。
由于原合作協議将在 2023 年 6 月到期，2023 年 1 月，智飛生物與合作多年的默沙東續約。根據新協議，智飛生物在未來的 3 年半時間裏，需按照約定向默沙東持續采購價值 1010.1 億元的疫苗産品。
彼時，我國剛剛對疫情防控政策進行調整，智飛生物也意識到新冠疫苗業務的不可持續性。在此背景下，公司亟需保持與默沙東的良好合作關系。
此外，在當時的國内 HPV 疫苗市場上，四價和九價 HPV 疫苗的生産廠商僅有默沙東一家。而二價 HPV 疫苗的生産廠商則有葛蘭素史克（GSK）、萬泰生物和沃森生物三家，各家公司通過錯位競争，在市場上各顯身手。
但令智飛生物始料未及的是，原本各廠商之間看似相安無事，局勢卻因萬泰生物和沃森生物掀起價格戰而徹底改變。
就在智飛生物和默沙東續約 5 個月後，沃森生物率先打起了價格戰，随後萬泰生物跟進。萬泰生物的第一、第二大股東，是養生堂有限公司及其老闆鍾睒睒，後者是中國首富。
無休止的内卷下，二價 HPV 疫苗的中标價一跌再跌。截至 2024 年 8 月，該産品已跌至 27.5 元 / 支，相較上市初期的 300 餘元，跌幅超九成。
二價 HPV 疫苗價格的大幅下降，讓消費者覺得其性價比高。相比之下，四價疫苗既沒有九價預防病毒類型等方面的優勢，也沒有二價的價格優勢。尴尬的定位，讓智飛生物在二價 HPV 疫苗價格戰中淪爲犧牲品。
但協議已經簽訂，智飛生物隻能硬着頭皮從默沙東手裏拿貨。國投證券研報顯示，智飛生物 2024 年第三季度四價 HPV 疫苗無批簽發，于是就出現了存貨及存貨周轉天數大增的局面。
值得一提的是，自 2022 年以來，默沙東采取了一系列舉措，包括擴大适用人群範圍、增加産能、推進男性适應症的審批，以及計劃将三劑次接種方案優化爲單劑次等，試圖逐步占據國内 HPV 疫苗市場。
然而計劃趕不上變化，智飛生物本來想着借着默沙東的手收割市場，但是最後四價 HPV 疫苗被國内廠商卷沒了。就連僅剩的九價 HPV 疫苗市場，也将迎來萬泰生物這一競争對手。
針對 HPV 疫苗存貨大漲及如何處理等問題，源媒彙向智飛生物發送了問詢郵件，截至發稿未獲回複。
對智飛生物來說，除了 HPV 疫苗市場紅利散去，更大的問題是其沒有自主産品頂上。
自主産品前景不明
2021 年和 2022 年，智飛生物因爲旗下新冠疫苗的緊急獲批，營收大漲。尤其是 2021 年，該闆塊實現營收 96.97 億元，占公司總營收比例達到 31.64%。但剔除掉這兩年的疫情紅利，智飛生物的自主産品營收規模，多年來一直在 10 億左右徘徊。
智飛生物的自主産品主要包含 AC 結合疫苗、Hib 疫苗和 23 價肺炎疫苗等。其中，23 價肺炎疫苗于 2023 年 8 月末獲批上市。但即便增加了新品，2024 年上半年，公司的自主産品營收仍舊低迷。
是否是公司舍不得在研發上投入？
單看研發費用的話，智飛生物這兩年一直在增加，但是研發費用率卻一直較低。從營收規模來看，智飛生物是老朋友劉俊輝參與創辦的沃森生物的 10 倍左右，但是兩家公司的研發費用卻相差不大。
2024 年前三季度，智飛生物在研發上投入了 6.96 億元，上年同期爲 6.49 億元，同比增加了 7.25%。同時，公司的研發人員從 2023 年上半年時的 818 人，增長至 2024 年 6 月末時的 979 人。
從這些變化上可以看出，智飛生物是想在研發端有所斬獲的。
截至 2024 年 6 月末，智飛生物在研産品共有 32 款。其中，四價流感病毒裂解苗正在申報上市，其他在研的流感、狂犬病、肺炎等疫苗仍處于臨床不同階段。
但正在申報上市的産品，市場前景也不明朗。2024 年 10 月，吉林省公共資源交易中心下調部分疫苗挂網價格，四價流感疫苗更是報出 78 元 / 支的低價。而在未降價前，該疫苗的價格一般在 150 元 / 支。
除了四價流感疫苗利潤空間萎縮以外，智飛生物的其他在研項目落地仍需時間。因此在代理疫苗營收下滑的背景下，自主産品難以在短時間内彌補缺口。
" 雖然研發投入不斷增加、在研項目衆多，但從研發到市場銷售存在時間差，短期内難以對營收規模産生重大影響。" 香頌資本董事沈萌向源媒彙解釋道，" 而且行業競争激烈，市場環境不斷變化，新的競争對手和替代産品不斷湧現，公司未來産品上市後的前景較難預估。"
爲了扭轉頹勢，智飛生物也在努力做出改變。
改變總慢市場一拍
代理的默沙東疫苗營收下降，形成 " 路徑依賴 " 的智飛生物，想到的解決辦法是：再代理一家。
2023 年 10 月，智飛生物與葛蘭素史克（GSK）簽訂了關于重組帶狀疱疹疫苗（商品名：欣安立适）在大陸地區的獨家代理協議。協議顯示，在 2024 至 2026 這三年裏，智飛生物合計最低需從 GSK 采購價值 206.4 億元的重組帶狀疱疹疫苗。
但是選擇在這個時侯簽訂協議，或許已經慢了市場一步。
早先智飛生物與默沙東簽訂 HPV 疫苗在大陸的獨家代理協議時，當時的市場上，四價和九價 HPV 疫苗僅有默沙東一家，智飛生物也借此賺到了第一桶金。但是帶狀疱疹疫苗這一市場，已經有了其他競争對手。
2023 年 1 月末，百克生物的帶狀疱疹減毒活疫苗（商品名：感維）獲批，并于 3 個月後獲得批簽發。而智飛生物代理的欣安立适，2024 年上半年才開始逐步進入市場。
對比來看，感維的定價爲 1369 元 / 支，欣安立适的價格爲 1598 元 / 支。雖然從單支價格上，感維的優勢并不明顯，但是感維隻需接種 1 劑，而欣安立适需要接種 2 劑。這樣一來，患者若選擇感維，在費用方面會更具優勢，同時也減少了接種次數帶來的不便。
除了現有的競争對手以外，邁科康生物和瑞科生物的研發進度已經推進至三期臨床；此外，還有萬泰生物、華諾泰、華蘭疫苗和康希諾等多家公司布局了這一管線。
因此在後來者的追趕下，智飛生物能享受到的紅利期将越來越短。或許也是意識到了這一點，2024 年 12 月 5 日，智飛生物調整了此前與 GSK 簽署的協議。
新協議将重組帶狀疱疹疫苗的獨家授權從 2026 年底延長到了 2034 年底，并調整了采購計劃，2024 至 2029 年間的采購金額約爲 216 億元（此前 2024 至 2026 年的采購金額爲 206.4 億元）。至于 2029 年以後的采購計劃，雙方會根據未來市場情況協商。
除了簽約代理以外，智飛生物 2024 年一直在推進收購重慶宸安生物制藥有限公司（下稱 " 宸安生物 "），後者的法人代表爲蔣淩峰，也是蔣仁生的兒子。天眼查顯示，宸安生物的實控人爲蔣仁生。
宸安生物是蔣仁生于 2015 年投資孵化的一家依托于重組蛋白技術平台的生物制藥企業，聚焦糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域。其中，當下較爲火熱的減肥适應症産品 " 重組司美格魯肽注射液 " 已位于臨床三期階段，研發進度處于國内前列。
雖然減肥藥這一市場空間巨大，但想要進軍這一賽道的智飛生物，也慢了市場半拍。
光大證券 2024 年 10 月末統計的數據顯示，針對減重這一适應症，進入臨床三期和申請上市階段的在研藥企就超過了 20 家，這一賽道已經擠滿了對手。并且原研廠商諾和諾德的減肥藥已經于 2024 年 11 月正式在華上市，此外華東醫藥的利拉魯肽、禮來的替爾泊肽也先後在國内獲批上市。
未來智飛生物的減肥藥産品即便上市，如果沒有優于其他産品的藥效，隻能卷價格的話，在激烈的競争下又能保留多少利潤呢？
" 哄搶式布局同一種藥品，最終的結果就是沒有赢家。隻有合作，才能走得更遠。" 河北某上市藥企員工、醫學碩士劉鑫向源媒彙分析道，" 像司美格魯肽或是替爾泊肽這種代謝類藥物，在減重的同時，也會造成肌肉流失，進而增加患心血管疾病、骨質疏松症的風險。所以針對肌肉萎縮這一方向進行研發，彌補上減肥藥這個缺點，可能才是正确的道路。"
以代理起家的智飛生物似乎已形成路徑依賴，" 躺着賺錢 " 的日子過久了，也失去了對最前沿市場的研判。
