本文來源：時代商學院 作者：畢肖磊
來源 | 時代商學院
作者 | 畢肖磊
編輯 | 雷映
從 " 中國制造 " 向 " 中國智造 " 的轉型過程中，工業機器人成爲國内大力發展的戰略性新興産業之一。
上交所官網顯示，主營協作機器人整機産品研發、生産、銷售的節卡機器人股份有限公司（以下簡稱 " 節卡股份 "）拟沖擊科創闆 IPO。1 月 15 日，該公司回複了上交所第一輪審核問詢函。
時代商學院研究發現，報告期内（2020 — 2023 年上半年），在營業收入增長較快的同時，節卡股份剔除彙兌損益影響後的扣非歸母淨利潤卻始終呈虧損狀态，這或與該公司銷售費用率高達同行均值 5 倍有關。
此外，報告期内，節卡股份的存貨規模增長較快，且存貨跌價準備計提比例遠超同行；本次 IPO，節卡股份拟募投項目擴産後的産能爲現有産能的 10 倍，其募投合理性值得關注。
報告期内持續虧損，銷售費用率最高達同行均值的 5 倍
招股書顯示，中國是全球最大的工業機器人市場。根據 IFR（國際機器人聯合會）統計數據，2022 年，國内工業機器人出貨量達 29.03 萬台，占同期全球出貨量的比重約爲 52.5%；根據 MIR 睿工業預測，到 2025 年，國内工業機器人銷量有望達 39.2 萬台，2022 — 2025 年複合增長率達 11.55%。
節卡股份在招股書中表示，公司是協作機器人領域第一梯隊企業。報告期各期，節卡股份分别實現營業收入 4827.86 萬元、1.76 億元、2.81 億元、1.58 億元，2020 — 2022 年營收複合增長率達 141.16%。
然而，在營收快速增長的同時，節卡股份的扣非歸母淨利潤持續爲負。問詢函回複文件顯示，報告期各期，節卡股份剔除彙兌損益影響後的扣非歸母淨利潤分别爲 -2607.36 萬元、-1827.44 萬元、-2992.19 萬元、-2577.84 萬元，呈持續虧損狀态。
截至 2023 年 6 月末，節卡股份合并報表口徑的未分配利潤爲 -4676.95 萬元，存在累計未彌補虧損。
招股書顯示，爲建立健全對員工的長效激勵機制，充分調動員工積極性，該公司于 2022 年 11 月實施了股權激勵。本次股權激勵将産生股份支付費用總額 1.77 億元，節卡股份根據員工五年服務期，在歸屬期内分攤計入當期損益。其中，2022 年、2023 年上半年，該公司分别計入 590.81 萬元、1772.42 萬元股份支付費用，因此對淨利潤産生了不利影響。
另外，節卡股份在問詢函回複文件中表示，公司所處協作機器人行業屬于技術密集型的新興行業，公司在技術及産品的研發、市場推廣等方面進行大量投入，導緻整體利潤偏低。
根據節卡股份在問詢函回複文件中所作的前瞻性分析，該公司預計将在 2025 年實現扣非後淨利潤扭虧爲盈。而要達到上述盈虧平衡狀态，該公司預計其 2025 年的研發費用率約爲 15.60%，銷售費用率約爲 19.09%。
然而，問詢函回複文件顯示，報告期各期，節卡股份的銷售費用率（剔除股份支付）分别爲 41.54%、28.41%、30.72%、34.08%，接近或超過 30%；同期，同行業可比公司的銷售費用率均值分别爲 8.52%、8.02%、6.92%、6.73%。報告期内，節卡股份的銷售費用率較同業均值明顯偏高，2023 年上半年達同業均值的 5.06 倍。
不僅如此，問詢函顯示，目前協作機器人行業處于沖規模搶占市場份額時期，同質化競争嚴重，廠商們紛紛采取價格戰方式。不過，節卡股份在問詢函回複文件中解釋，目前協作機器人行業供需狀況良好，競争更多爲技術導向而非價格導向。
但從節卡股份自身的定價策略來看，似乎并非如此。問詢函回複文件顯示，報告期各期，該公司營業收入占比最大（超 40%）、機器人整機産品中出貨量最大的 Zu 系列産品平均單價分别爲 6.52 萬元 / 台、6.32 萬元 / 台、6.36 萬元 / 台、6.01 萬元 / 台，總體呈下降趨勢。
随着價格下降，該産品毛利率也随之下滑。問詢函回複文件顯示，2023 年上半年，節卡股份的 Zu 系列産品内銷毛利率爲 52.11%，相比 2021 — 2022 年分别下降 5.15 個、4.49 個百分點；外銷毛利率爲 60.80%，相比 2021 — 2022 年分别下降 5.06 個、5.82 個百分點。
綜上可知，報告期内，節卡股份的銷售費用率遠高于同行，其中在 2023 年上半年達到同行均值 5 倍，該公司的銷售費用率遠超研發費用率；此外，該公司主要産品還存在降價趨勢。
針對銷售費用率偏高、産品降價、市場競争力等問題，1 月 18 日，時代商學院已向該公司發函詢問，截至發稿，該公司仍未回複。
存貨跌價風險在同業中偏高，産能利用率不足六成卻拟擴産 10 倍
2.1 整機業務相關的次新機出現庫存積壓
伴随高額銷售費用支出，節卡股份的經營現金流持續承壓。
問詢函回複文件顯示，報告期各期，節卡股份經營活動産生的現金流量淨額分别爲 -4238.78 萬元、-3559.42 萬元、-1.05 億元、-2397.59 萬元，呈持續淨流出狀态，且 2022 年淨流出金額大幅增加。
節卡股份表示，報告期内公司規模快速擴張，存貨規模及經營性應收項目增加較快，導緻經營活動現金流淨額持續爲負，而 2022 年公司經營活動産生的現金流進一步下降，主要系存貨規模增加，且同時對供應商付款增加所緻。
從存貨規模來看，問詢函回複文件顯示，報告期各期末，節卡股份的存貨賬面餘額分别爲 8573.59 萬元、1.30 億元、1.76 億元、1.43 億元；存貨占流動資産比例分别爲 19.68%、25.03%、16.79%、13.50%，同行業可比公司同期末存貨占流動資産比例的平均值分别爲 23.42%、23.06%、24.85%、23.77%。
報告期内，在存貨占比低于或接近同行均值情況下，節卡股份的存貨跌價準備計提比例卻遠高于同行均值，報告期各期末分别爲 14.91%、16.28%、17.48%、21.96%；而同行業可比公司同期末的存貨跌價準備計提比例均值分别爲 7.57%、5.88%、6.95%、6.77%。
2023 年上半年末，節卡股份的存貨跌價準備計提比例高達同業均值的 3.24 倍。根據招股書，這或與該公司生産計劃和原材料備貨計劃的制定以及存貨管理能力有關。
招股書顯示，2020 — 2022 年，機器人整機業務收入占該公司主營業務收入的比例均超 77%，而問詢函回複文件顯示，節卡股份的存貨種類中，機器人整機業務相關的存貨賬面餘額占比較大，報告期各期末的占比分别爲 48.07%、53.15%、67.39%、74.91%。
從存貨結構分析，機器人整機業務相關存貨中增加的項目主要爲原材料、庫存商品。問詢函回複文件顯示，報告期各期末，在該公司機器人整機業務的存貨中，原材料所占比例分别爲 28.21%、41.18%、41.44%、43.56%，庫存商品所占比例分别爲 46.68%、33.42%、47.34%、43.74%。
節卡股份在招股書中解釋，報告期内爲保證部分關鍵原材料的供應穩定，公司适當加大了庫存儲備。而公司機器人整機産品零部件在不斷升級叠代中，導緻部分定制化項目完工後的物料剩餘存在部分不再适用現有産品或項目，因此導緻部分原材料庫齡較長。
對于因技術叠代導緻後續不再用于生産加工過程的原材料，該公司全額計提了存貨跌價準備。
同時，報告期内，因産品試用、退換貨産生的部分次新機，節卡股份并未制定針對性的銷售政策，還優先選擇向客戶出售最新的産品，使得次新機等庫存商品的庫齡整體較高，且占比持續走高。報告期各期末，節卡股份 2 — 3 年、3 年以上庫齡的次新機占次新機存貨總額的比例合計分别爲 10.27%、34.59%、41.76%、50.39%。
根據問詢函回複文件，對于 2 — 3 年、3 年以上庫齡的次新機，節卡股份的存貨跌價準備計提比例分别爲 80%、100%。
由此，該公司形成高于同業均值的存貨跌價準備計提比例，造成較大的資産減值損失。
2.2 産能利用率暴跌至六成以下，募資擴産 10 倍必要性存疑
本次 IPO 募投項目中，節卡股份對于生産計劃的安排同樣值得關注。
招股書顯示，本次 IPO，節卡股份拟募集資金 7.50 億元，其中 4.20 億元拟投入年産 5 萬套的智能機器人項目，投入資金占比爲 56%，爲募投項目中拟投入資金最多的項目。
節卡股份在問詢函回複文件中表示，該募投項目的建設周期爲 2 年，産能釋放周期爲 5 年，于 2030 年達到設計産能 5 萬套的滿産狀态。預計該項目在 2026 年正式投産後，将爲該公司新增年産能 2 萬台。
根據招股書，截至 2022 年末，節卡股份協作機器人整機産品的年産能爲 5000 台。因此，本次 IPO 募資擴産後的産能爲該公司現有産能的 10 倍。
需注意的是，報告期各期，該公司協作機器人整機的産能利用率分别爲 72.27%、87.00%、91.26%、54.92%，2023 年上半年其産能利用率不足六成。
跟蹤節卡股份的産品銷售狀況，問詢函回複文件顯示，報告期各期，該公司協作機器人的整機産量分别爲 1084 台、2871 台、4563 台、1373 台，銷量分别爲 599 台、2267 台、3579 台、1807 台，産銷率分别爲 55.26%、78.96%、78.44%、131.61%。
從市場占有率來看，問詢函回複文件顯示，2022 年，節卡股份在國内協作機器人市場的占有率爲 19.10%，對 2024 — 2025 年市占率的預測分别爲 17.65%、19.39%。
據 GGII（高工産業研究院）預計，2026 年，中國六軸及以上協作機器人出貨量将接近 6 萬台。按 20% 市占率計算，2026 年，節卡股份的協作機器人出貨量約爲 1.2 萬台，遠低于該公司當年度新增産能。
綜上可知，報告期内，節卡股份從未滿産，且除 2023 年上半年産量較低導緻産銷率走高外，其餘各期的産銷率均不足 80%。結合協作機器人行業發展及該公司市占率，該公司此時拟募資擴産 10 倍或過于激進，擴産産能存在消化風險。
節卡股份在問詢函回複文件中表示，在該募投項目達到滿産狀态前，公司存在一定閑置産能。公司需要保有一定閑置産能空間，以充分應對市場規模的超預期增長。
不過，節卡股份亦在招股書中提示稱，若下遊市場增長或公司市場開拓未及預期，公司可能面臨新增産能不能被及時消化的風險。
【參考資料】
1. 《節卡機器人股份有限公司首次公開發行股票并在科創闆上市招股說明書》. 上交所
2. 《關于節卡機器人股份有限公司首次公開發行股票并在科創闆上市申請文件審核問詢函的回複》. 上交所
（全文 3694 字）
免責聲明：本報告僅供時代商學院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其爲客戶。本報告基于本公司認爲可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準确性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀态。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告内容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個别投資者的具體投資目的、财務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告内容，不應視本報告爲做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的範圍内，與本報告所指的證券或投資标的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能爲之提供或者争取提供投資銀行、财務顧問或者金融産品等相關服務。本報告版權僅爲本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、複制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的範圍内使用，并注明出處爲 " 時代商學院 "，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、删節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商标、服務标記及标記均爲本公司的商标、服務标記及标記。
