文 | 海豚投研
北京時間 2 月 29 日港股盤後，網易發布了 2023 年第四季度财報。作爲中概之光，令市場失望的是網易 Q4 業績明顯不及預期，因此盤前股價大跌的反應是正常的。
不過海豚君認爲，這份财報可能并不意味着網易自身差到哪裏去，而是隐含着一些偶發因素導緻的預期差。而如果從未來一年的邊際趨勢（pipeline、成本費用優化）上看，短期的承壓顯然不是太大的問題。
具體來看财報重點
1. 業績整體不及預期：整體營收 271 億，同比增長 7%，其中遊戲、有道、雲音樂的收入均弱于預期。網易整體收入中近 80% 是遊戲相關，遊戲中 80% 又是手遊。而市場根據第三方流水顯示四季度網易國内手遊流水同比增加 30%+，因此給的預期很高（手遊收入 +33%），實際 29%。
海豚君猜測，這其中的差異可能與用戶實際消費确認時點有關（根據遞延收入計算而來的遊戲流水 Q4 增長 16%，較 Q3 加速，此外海外收入或因人民币同期貶值也影響了确認規模），不過具體情況還是關注下電話會怎麽說。
雲音樂和有道也都小低于預期，雲音樂目前還在調整收縮直播業務的收入下滑中，有道 Q4 主要是智能硬件銷量不好。
2. 毛利率繼續趨勢性改善：四季度毛利率維持在了 62%，在收入增速放緩下并未出現淡季下滑，細分業務上，毛利率拉升主要體現在遊戲、雲音樂上。
（1）遊戲毛利率的拉升與當期純自研遊戲多（低 IP 版權費）、引導官網付費降低渠道分成以及低成本的休閑遊戲《蛋仔》變現提高有關。
（2）雲音樂雖然今年一直在調整收縮直播業務，導緻收入承壓，但由于會員訂閱量價齊升、版權分成比例的優化，四季度毛利率也已經提高到了 30%。
3. 營銷費用大增，經營利潤 miss：四季度營銷費用在沒有重要新遊上線的情況下，同比增長 24%。主要是《蛋仔》爲了應對《元夢》上線而積極投流營銷的花銷，使得最終經營利潤 69 億，同比增長 55%，低于市場預期的 76 億。
不過年初以來《蛋仔》在《元夢》競争下出乎意料維持穩定并在春節期間流水爆量，使得這場聲勢浩大的營銷總算沒有打水漂。而 2023 年底的一波裁員有望在 2024 年看到經營效率的提升，以及自身毛利率趨勢性改善，因此海豚君認爲短期的承壓并不是大問題。
4. 永劫手遊版号下發，Pipeline 打雞血：進入 2024 年，網易的新一波産品小周期也即将臨近，首先是 3 月底《射雕》打頭陣，其次《燕雲十六聲》。
而前兩天《永劫無間手遊》的版号已經超預期提前下發，不排除《永劫手遊》的上線進程會比原先加快（比如在暑假之前）。這款遊戲在 PC 端的表現有目共睹，樂觀預期下海豚君認爲首個 TTM 可能會帶來超 50 億的流水。
5. 還是 " 印鈔機 " 和 " 現金王 "：網易手中一直有大把現金來源于躺賺的幾款遊戲，持有的現金一般主要用于反饋股東（派息和回購）和業務相關的長期投資。四季度派息 1.08 美元 / 每 ADS，同時耗用了 0.562 億美元購買了 60 萬股 ADS，平均 94 美元 /ADS。
截至四季度末，公司賬上還有 1109 億 /156 億美元的淨現金（現金及現金等價物、存款、受限制現金以及短期投資，扣除短期和長期借款後的淨額），相比上季度又新增了 65 億元人民币，妥妥的印鈔機。
6. 業績指标一覽
海豚君觀點
四季度業績确實一般般，尤其是和市場飽滿的預期相比，而且本季度連遊戲也明顯 miss 了。這個問題上季度點評中海豚君也提到過，在網易時不時出現新遊爆火的輿論渲染下，很容易被打入較高的預期。預期飽滿下，如果核心業務稍有 Miss 可能也會面臨市場給予的加倍懲罰。
但對于這次财報，雖然 miss 幅度較大，但海豚君并不是太擔憂：
一方面《蛋仔》抵擋住了《元夢》的猛攻，并且在春節期間的表現非常出色，由此進一步證明了網易的遊戲運營能力以及産品本身的質量。另一方面，距離下一輪産品小周期也更近了，并且《永劫無間手遊》版号的下發，也增加今年産品小高峰的确定性。
以下爲本次财報詳細解讀
01 收入 miss，展望不悲觀
四季度網易實現總營收 271 億，同比增長 7%，除了嚴選，細分業務基本上都低于預期：
1）手遊仍然在高增長中，同比 29%，隻是市場依照第三方的流水數據表現（30%+），給的預期更高（33%+）。
2）端遊除了本身行業趨勢性的問題，同時還在消化暴雪分家的影響，同比下滑 23%。不過從去年底兩家複合的消息甚嚣塵上，靜觀其變就好。
3）雲音樂受直播調整的影響還在繼續，同比下滑 16%。
4）有道雲繼續受智慧硬件精簡渠道對收入的影響，同比基本持平（+2% yoy）。
5）隻有網易嚴選在電商旺季的帶動下，同比增長 13%，明顯超出市場預期（+4%yoy）。
02 遊戲增速放緩，但 Pipeline 豐富
雖然四季度令人失望，但海豚君對網易 2024 年的遊戲展望可能并不悲觀。
四季度遊戲及相關增值服務（CC 直播等）實現 209 億，同比增長 9.6%。其中遊戲淨收入 195 億，同比增長 11.5%，主要受益于《逆水寒》、《全明星街球派對》、《巅峰極速》等幾款新手遊的淨增，以及《蛋仔派對》、《夢幻西遊》等老遊戲的增長。
海豚君通過粗略估算，四季度遊戲流水預計有 187 億，同比增加 16%，較上季度（14.2%）有一定的加速，打破了季節性的變化規律。
那麽往前看一季度的收入預期，如何判斷？
1）看财務性指标——遞延收入：環比加速
四季度末集團整體遞延收入 133.6 億，同比增長 6.7%，較三季度有一定加速。
考慮到四季度《蛋仔》活躍度有一定下滑，隻在 12 月蹭了《元夢》的熱度，外加自己的大手筆營銷，流水才有環比增長。因此四季度的遞延收入中其他遊戲如《巅峰極速》的增量，以及《夢幻西遊》回暖，環比來看可能也起到了不少的貢獻。
而《蛋仔》12 月熱度回升之後，這部分的流水以及春節期間的版本更新後的爆量都确認在一季度的流水中。一般而言，《蛋仔》這種休閑類的遊戲流水确認周期相對 MMO 較短，因此較高的一季度流水，預計将會更多的确認到收入中。當然一季度也有高基數的影響，但單純來看絕對額的話，本身也不差。
2）看 Pipeline：二季度再臨小巅峰
上季度财報的點評，海豚君就着重強調了産品周期和高基數的雙重影響，提出需要打入短期收入放緩的預期。
而當下繼續從 pipeline 看，網易 Q1 計劃上線的新遊戲仍然不多，但《射雕》已經定檔一季度末，增量會主要計入到二季度，《燕雲十六聲》、《永劫無間手遊》，預計二、三季度推出。若《射雕》表現超預期，那麽小巅峰二季度就可能看到。
另外一季度避不開高基數的問題，雖然春節期間《蛋仔》表現不錯，但和去年比，還是有一定差距的。
端遊新品短期也出不來，大多數海外工作室研發，預計 2025 年之後是密集上線期。不過如果今年暴雪回歸，那之前代理的端遊也會相應增加回來。
因此目前儲備項目（如下圖），仍然是手遊居多。再加上行業本身的問題，因此端遊的壓力不是一時半會就能解決的。我們會密切關注上線計劃的更新，尤其是幾個市場和公司期望值都比較高的産品，不排除網易會因爲增長壓力，加速一些遊戲的上線進度。（具體可關注電話會）
03 雲音樂和有道：都有子業務陣痛，當下優化利潤爲主
雲音樂和有道，這個季度仍然放在一起說。兩個業務都面臨到了這個問題——爲了集團性的提高經營效率，也就是盈利能力，雲音樂和有道都對部分業務進行了調整（或者是因爲主動規避政策性風險）。雲音樂主要爲直播調整（規避政策風險），有道則主要對智慧設備的渠道合作減少了許多（優化利潤率），繼而影響到了它自己智能硬件的銷量。
1. 雲音樂：直播業務收縮影響持續，整體毛利率提升
雲音樂主要是訂閱收入的增加，同時因爲監管和騰訊音樂一樣，主動收縮了直播部分，最終使得收入下滑了，毛利率則因爲訂閱收入的規模增加，以及版權成本的同時優化（調整版權分成比例），保持趨勢性的提升。
2. 有道：繼續調整低毛利的智能硬件業務
有道業務中，由于一直在精簡渠道，提高全公司的業務 ROI。和上季度一樣，除了廣告收入外，智能硬件和線上課程表現都不咋地。但是曆史遺留的高營銷費用問題，2023 年以來也已經逐季緩解。
3. 其他創新業務：低基數紅利
也就是嚴選、郵箱、新聞等産品，四季度收入 27 億，同比增長 13%，但基本沒什麽比較清晰的中長期趨勢，增長主要來自嚴選業務，本身電商季節性帶來的波動，以及同期的 4Q22 因爲疫情影響下基數比較低。
04 狙擊《元夢》，營銷費用劇增
四季度 Non-IFRS 歸母淨利潤 74 億，雖然仍然是高增長 53%，但低于市場預期的 80 億。預期差主要來源于收入放緩影響毛利潤規模，以及營銷費用明顯增加。
Non-GAAP 淨利潤隻剔除了員工股權激勵的變化，而網易股權激勵占收入比重（3% 左右）往往變動不大，但對于投資損益、利息、彙率損益等其他波動并不小的指标影響并未剔除。所以爲了去除噪音，海豚君也會選擇剔除這些非主營的損益帶來的波動，隻看核心經營利潤情況。
四季度核心主業的經營利潤 69 億，也比市場預期低了 7 億，主要來自毛利潤差了 2 億，營銷費用比市場預期多支出了 5 億。但其實網易的毛利率并未走弱，在收入增速放緩的情況下，毛利率維持與上季度一樣，弱化了季節性影響。
一般而言，遊戲的商業模式已經相對成熟，網易在其中做的工作，主要是在渠道分成上做了更多的優化。一般而言，安卓端分發渠道，比如手機應用商店等，會在流水基數上收取 30% 的分成，也就是 iOS 版的 " 蘋果稅 "。但網易通過在宣發上引導更多的用戶從官網 /TapTap 下載并引入自己的社群進行管理，來減少這一塊的分成，進而提升自己的毛利率。比如新遊戲《全明星街球派對》就沒有像往常一樣在安卓端的手機應用商店上架，驅動遊戲毛利率環比進一步提高。
當然這主要針對用戶滲透已經相對成熟，依賴存量玩家連續付費的老遊戲。但對于新遊戲，以及像《蛋仔派對》這樣的需要不斷獲客的大 DAU 遊戲，網易仍然需要外部渠道。
除遊戲之外，雲音樂、有道的毛利率也都繼續改善，這和他們自身的業務調整有關。
1）雲音樂主要調整的是直播，但訂閱業務保持穩健的增長，同時在版權成本不斷優化的行業大趨勢下，使得綜合毛利率在收入結構變動下有所提升。
2）有道則主要精簡了一些成本較高的渠道平台，但對智慧硬件業務的收入規模帶來了一定影響。
從費用細分來看，四季度營銷費用有顯著的飙升，研發費用正常增長，管理費用同比略有減少。
四季度雖然網易沒有出太多新遊戲，《射雕》雖然下季度末要上線，但也不會提前這麽久去預熱，一般 1-2 個月就行。以往拖後腿的有道，四季度銷售費用還有明顯優化。
因此按理來說，四季度的營銷費用應該和其他季度一樣，由于改變了買量策略，從而表現出非常克制的一面：網易在選擇外部渠道時，不是像往年的操作一樣，在各個平台無差别買量和增加曝光，而是一方面借助用戶粘性大，推薦能力強，從來帶來更高轉化的平台，比如抖音。另一方面則選擇遊戲博主 / 直播 KOL 來進行精準獲客，提高 ROI。
但四季度網易營銷費用怒增 24%，達到 42 億元，比三季度多了近 7 億。海豚君認爲，這個 7 億的增量多數是來自于 12 月《蛋仔派對》與《元夢之星》掐架時的投入，所謂的 "10 億商戰 "。
《元夢》上線時騰訊給的預算充足，全平台買量，不惜與抖音提前握手言和。因此《蛋仔》在《元夢》上線前的淩晨，提前給平台以及遊戲主播砸錢買宣傳，甚至聯合愛奇藝出了一個冠名綜藝《出發吧，蛋仔》。國内最大的兩家遊戲巨頭同時較勁，平台 CPM 和主播 CPC 單價短時間内水漲船高。
《蛋仔》的狙擊也削弱了當期盈利，但從流水來看，《蛋仔》當下更多的是防守效果，因此四季度可以說得上是投入産出錯配的一個季度，最後半個月的流水也并未帶來太多增量，繼而造成四季度的利潤被收入和費用兩頭壓。但是前有播種，後有結果，春節期間的一波流水爆量也才真正體現了這場商戰帶來的收入增長效果。
其他費用上，研發費用繼續穩定增長，主要源于内部研發人員仍然在增加中，尤其是海外遊戲工作室。但由于海外工作室的産出還需要一段時間，預計第一波産品輸出高峰會主要分布在 2025-2026 年，因此近兩年預計研發費用仍然會穩速增長，在淡季或新品表現不佳的時期，研發費率也會不斷提升。
05 現金流穩定，小回購高分紅
截至四季度末，網易手中短期現金資産（現金、短期投資、長短期定存），扣除短、長期借款後的淨現金有 1109 億元人民币（占當前市值的 22%），相比上季度淨增加 65 億，其中四季度經營活動淨現金流入 118 億元，同比環比均明顯走高。
2022 年 11 月批的 36 個月期 50 億美元回購計劃，四季度因爲季度末市值有一定回落，因此回購力度環比略有加強。四季度新增回購 60 萬股美國存托股，耗用 0.56 億美元，平均每股 94 美元。
