作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2023 年 11 月 21 日，攜程集團（NASDAQ: TCOM；HK: 09961）披露了 2023 年 Q3 業績——營收 134.7 億、同比增長 99.4%；淨利潤 46.4 億、同比增長 1793%；2023 年前三季淨利潤 86.6 億、同比增長 3539%，相當于疫情前 2019 年 Q3 淨利潤的 174%。
不料，在披露靓麗财報當天，攜程美股、港股分别下跌 10.61% 和 4.06%。随後兩個交易日放量上漲，收複了失地。
遲到的複蘇
1）複蘇軌迹與 Booking 相似
2019 年，攜程淨營收 356.7 億、同比增長 15.2%；
2020 年，受疫情影響，營收僅 183.2 億、同比下降 48.6%；
2021 年、2022 年營收徘徊在 200 億，不到 2019 年的 60%，期待中的複蘇遲遲沒有出現。
2023 年前三季，攜程營收 341.9 億、同比增長 128%。前三個季度的營收已接近 2019 年全年，2023 年刷新曆史紀錄沒有懸念。
攜程複蘇的軌迹與國際酒店預訂巨頭 Booking 如出一轍，但是有 " 相位差 "：
2020 年各季度，Booking 營收也出現暴跌，跌幅大于攜程；
2021 年 H2 出現複蘇迹象—— Q3 營收恢複到 2019 年 Q3 的 93%；Q4 營收恢複到 2019 年 Q4 的 89%；2021 年營收較 2020 年增長 61.2%，相當于 2019 年的 72.7%；
2022 年 Q2，Booking 開始超越 2019 年對應季度，全年營收相當于 2019 年的 113%。
2023 年前三季，Booking 營收同比增長 27%，其中 Q3 營收較 2019 年 Q3 增長 46%。
攜程的複蘇比 Booking 晚：
2022 年 Q3，營收較 2019 年 Q3 的降幅開始收窄；
2023 年 Q1 營收超過 2019 年 Q1；
2023 年 Q3 營收較 2019 年 Q3 高 31%。
（圖中百分數爲 2020~2023 年各季度收入相對于 2019 年對應季度的增減幅度）
Booking、攜程的複蘇之旅分别始于 2022 年 6 月末、2023 年 3 月末，剛好相差三個季度。
2）兩大主業強勁
住宿預訂和交通票務是攜程最重要的業務，約占總收入的 80%。
疫情前的 2019 年，住宿預訂收入 140 億、交通票務收入 135 億，合計占總營收的 77%。
2023 年前三季度，住宿預訂、交通票務收入分别爲 143 億、134 億，超過或接近 2019 年全年的水平。
季度數據更好地反映了出行行業在疫情前後的榮枯：
2020 年 Q1，住宿預訂收入同比下降 62%，交通票收入隻下降 29%。因爲疫情到來時正值春運，" 回家過年 " 和 " 年後去上班 " 都是剛需。
2020 年 Q2，住宿、交通票收入同比降幅都超過 60%。回過頭來看這是攜程的至暗時刻。
令人感慨的是，期待中的複蘇一再爽約。2020 年 Q4、2021 年 Q2、2022 年 Q3 降幅曾一度收窄；2021 年 Q1、2021 年 Q3 和 2022 年 H1 的現實情況，一次次澆滅了複蘇的 " 小火苗 "。
進入 2023 年，攜程兩大主業收入連續三個季度高于 2019 年對應季度。Q3 住宿預訂收入 55.9 億、較 2019 年 Q3 高 35.8%；交通票務收入 53.7 億、較 2019 年 Q3 高 44.2%。
" 盈利基因 " 從未改變
1）年度營業利潤
下圖用藍色折線代表毛利潤（率）、藍色堆疊柱代表各項費用（率），藍色淹沒彩色方可錄得營業利潤。
2019 年，攜程毛利潤 283 億、毛利潤率 79.3%，産品、營銷、行政三項費用合計 233 億，總費用率 65.2%。藍色比彩色高 50 億及 14 個百分點。
2020 年、2021 年疫情影響下，毛利潤率僅向下波動了 1、2 個百分點。但因做分母的營收幾近腰斬，總費用率上升了 20 多個百分點。
2022 年，出行市場并未複蘇，營收仍在低位（較 2019 年低 43.8%）。但與 2019 年相比，2022 年産品費用下降 23 億、營銷費用下降 50 億、行政費用下降 4.4 億，統共省下 78.2 億，營業利潤奇迹般回正。
2023 年前三季，毛利潤率提高到 82%（比 2019 年高 2.8 個百分點），總費用率 55.4%（比 2019 年低 9.8 個百分點）。
攜程在寒冬中習得壓降費用 " 法門 "！
2）季度營業利潤
2020 年 Q1，營收同比下跌 42.1%，營業虧損 15.1 億、虧損率 31.9%；
2020 年 Q2，營收同比、環比分别下降 63.7%、33.3%，但營業虧損收窄至 6.9 億、虧損率 21.8%；
2020 年 H2 營收同比降幅 44.6%，營業利潤卻奇迹般回正至 7.7 億。
2021 年、2022 年疫情多次反複，攜程有 6 個季度出現虧損，但虧損率均未超過 20%。
2023 年，攜程業績穩步回升，Q3 營業利潤 39 億、利潤率 28.5%。2023 年前三季度，營業利潤合計 91.3 億。
梁建章曾說 " 攜程的血液裏流淌着盈利的基因 "，這種基因從未改變。
國内外資本市場對 AI、自動駕駛給予較多關注。蓦然回首，發現攜程早已 " 靜悄悄 " 地賺錢了。
估值與預期的關系
2020 年一季度末，攜程市值約 152 億美元，較 2019 年末下降 34%。
在 " 逆境反轉 " 預期下，攜程股價逐步走高。2021 年 Q1，攜程營收僅爲 2019 年 Q1 的 50%，營業虧損 7.9 億、虧損率 19.2%。業績這麽慘，季末市值卻來到 256 億美元，比 2019 年末高 29%。
複蘇希望落空後，攜程連跌四個季度。2022 年 Q1，攜程營收還是隻有 2019 年 Q1 的 50%，營業虧損收窄至 3.6 億、虧損率 8.8%。此時投資人情緒跌至冰點，2022 年 3 月末市值較 2019 年末跌幅又達到 34%。
随着疫情遠去，攜程業績以肉眼可見的速度恢複，市值再度攀升，2023 年 3 月末達到 253 億美元，相當于 2019 年末的 127%。
2023 年 Q3 業績完全在預期之内，并已反映到股價當中。
舊預期兌現，新預期産生，主要有兩點：
第一，與 Booking 相比，攜程的複蘇行情還有一大截。
2023 年 Q3，國際航空客運量僅爲 2019 年的 50%。中外人員交流方面的需求被壓抑得更久。随着疫情影響徹底消退和國際關系的緩和，2024 年出入境業務大概率出現 " 報複性 " 增長。
11 月 9 日，中美直飛航班增至每周 70 班。11 月 21 日，ACP（中美航空合作項目）宣布将推動中美大幅增加航班。
11 月 24 日，外交部發言人宣布對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞 6 個國家試行免簽。
第二，出行市場的增長空間。
" 十一黃金周 " 到處人山人海，商家卻抱怨遊客 " 隻逛不買 "。過去講 " 有錢沒錢，回家過年 "，如今是 " 有錢沒錢，出去轉轉 "。買東西謹慎，交通、住宿上的支出卻省不下來。" 中國有十億人沒坐過飛機 "，此說未必準确，但國人出行需求無疑有巨大增長空間。
兌現了舊預期的資金離場，抱有新預期的資金入場，" 有人辭官歸故裏，有人星夜趕考場 "，這是資本市場的日常。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！
