作者 | 曹甜
編輯 | 王晗玉、黃繹達
" 負利率真的會長期維持下去嗎？如果我們投資的資産定價對于利率非常敏感，我想這種投資是非常危險的。"
在核心資産風頭無兩的 2020 年，中歐基金價值組基金經理藍小康在季報中流露出對長久期資産的擔憂。他認爲，如果利率發生趨勢性轉向，這類所謂穩健資産将面臨不小的風險。
2020 年是藍小康擔任公募基金經理的第 4 個年頭，也是深度價值投資者比較失落的一年，很多老将遭遇贖回潮和投資者的口誅筆伐。
藍小康也會在年報中自嘲 " 芒格教導我們每年都應該意識到去年的自己是個十足的傻瓜，那就是 2020 年的我。"
而在藍小康提出負利率會否一直維持下去的疑問之後，資本市場經曆了變幻莫測的兩年。
國内，2021 年主打風格切換，牛市數年的茅指數被市場抛棄，以新能源爲代表的 " 甯組合 " 開始崛起；2022 年受疫情影響，僅有煤炭等少數幾個行業正收益。
進入 2023 年， 經濟弱複蘇背景下，股市的春風似乎又吹到了價值派基金經理這裏。被公募冷落許久的金融、傳媒、遊戲、紅利股等低估值闆塊迎來爆發，曾經炙手可熱的新能源、消費等題材則偃旗息鼓。
而藍小康對估值的堅守終于收到了正反饋。以其目前獨立管理的中歐紅利優享爲例，截至一季度末，該基金成立以來取得 68.47% 回報，遠超業績基準 6.71%。2022 年，在滬深 300 單邊下跌 21.63% 的情況下，這隻基金回撤不到一半。2021 年，在極端分化的行情下，中歐紅利優享錄得 27.63% 的收益。
擅長價值策略的藍小康講到，絕對的低估值沒有太大意義，關鍵是企業能夠賺到長期的真實現金流回報。那麽，他的投資風格相比于傳統的價值投資者有哪些獨到之處？他長期堅守的投資價值觀又給當下的市場帶來了哪些啓示？
避免 " 投資的永久性損失 "
藍小康博士畢業于中國科學院化學研究所，畢業後進入證券行業，目前就職于中歐基金價值策略組，師從曹名長。
回看藍小康的職業曆程，他與曹名長的交集始于新華基金。新華基金（當時名爲新世紀基金）成立于 2012 年初，不久後即在 2014 年大牛市中一舉成名。回憶起彼時對藍小康的初印象，曹名長認爲 " 這個年輕人研究做得很不錯 "。
此後幾年，藍小康在外資機構和私募經曆了投資與研究的曆練。直到 2016 年底，他重返公募，加入中歐基金，追随至曹名長麾下，開啓公募基金經理之旅。
回過頭來看，藍小康覺得 2014 年左右的自己 " 股票思維 " 更重，" 當時選了很多高彈性、講故事的成長股，但等到股災來臨時，發現那些公司的基本面其實并沒有那麽好。"
到了 2015 年，股市演繹到最瘋狂的時刻，市場偏好高估值股票，而私募要求 " 低波動的絕對收益 "，這對藍小康來講是一種煎熬。
他喜歡研究成功的人爲什麽成功。在他的思維方式裏，" 一個人如果一直走上坡路，他一定有獨到之處。"
在曹名長看來，如果市場環境出問題，即使成長性再好，高估值股票也會出問題。即使市場出問題是小概率，也有可能會發生，而隻要發生了，就會造成 " 永久性損失 "。而在格雷厄姆的告誡裏，做投資首先要規避 " 資本的永久性損失 "。
藍小康提到，最開始他并沒有過多關注過曹名長。" 我那時候還是更關注小市值股票的彈性。股災之後，我發現他（曹名長）2014 年、2016 年都操作得特别好，就在思考他是怎麽成功的。後來跟老曹聊，發現知道自己要什麽并堅守下去是很重要的。如果一直跟着市場跑，犯錯誤的概率是提升的。"
從那時起，藍小康的投資天平逐漸向低估值那端傾斜。對他而言，估值比行業增速更重要。如果高增長換來的是很貴的定價，它的風險收益比就會變差。
" 有時候市場有了一些基本面觸發後，投資人主觀上會對未來産生特别強的邏輯，線性推演的過程中對未來産生特别強的預期。但這些邏輯展開的方式未必是對的。"
自下而上層面，藍小康會投一些有低估值、商業模式穩定、較強競争力、市占率高、且盈利能力有進一步提升空間的公司。
但能夠同時滿足這幾個條件的公司不多，且它們的定價也都很貴。
" 要找到持續增長 30%-50% 的公司非常不容易。所以我們還是會偏向尋找穩健增長的永續類資産和定價錯誤的周期類資産。具體來看，機會會在消費醫藥、金融周期、TMT 和高端制造行業。"
"銀行的增長可能是永續性的 "
帶着自上而下政治經濟學視角做投資，這是藍小康相比其他價值型基金經理較爲獨特的一點。
他欣賞 " 共赢 " 的系統，重視企業的 " 正外部性 "，由此衍生出 " 系統均衡 " 理論。他認爲，當一個産業鏈對其他行業形成很大侵蝕，最終會被系統反噬，系統會要求反哺給其他行業。
從這個框架出發，藍小康對技術更新換代比較快的新興産業保持謹慎。同時，這也成爲他重倉銀行股的一個注腳。
" 新的東西看起來成長性很好，但問題是大家投資時經常不講成本，隻講未來多美好。我們現在看到的品牌、商業、技術、專業……很大程度上是壟斷規則帶來的。當秩序變動，這些是高度不穩定的。" 藍小康解釋說，比如跨國藥企進入中國市場要服從醫保定價，利潤率就會大打折扣。
而對于一直重倉的銀行股，他拿銀行業與白酒的關系舉例。
白酒的核心基本面是通脹，與居民收入增長高度正相關——從曆史來看，居民收入增速落後于 M2（廣義貨币供應量）增速——消費品的這個屬性已經被投資者廣泛接受。
那麽作爲産生 M2 的金融體系呢？投資者似乎對于銀行的可持續增長前景極爲悲觀。
但藍小康認爲，中國銀行業的規模擴張會緊跟 M2。從這一點來講，銀行的永續增長非常确定，且不低于白酒平均水平。
此外，在某種程度上，白酒的價格通脹也是由銀行資産規模擴張所推動——如果沒有 M2 增長，沒有居民收入增長，也就沒有白酒價格邏輯的增長空間。" 所以這個（銀行股）估值是不合理的，如果不虧損，爲什麽被低估？" 藍小康說。
回到生意的屬性來看，銀行作爲高杠杆行業，要想維持穩定運行，其 ROE 水平很難再繼續下降。基于此，藍小康認爲銀行的盈利能力已經見底。
理論上，銀行不可能出現負增長。從債務周期的維度來看，整個經濟發展模式以貨币增長爲前提，如果 M2 收縮，經濟也會變差。" 我一直投銀行，目前來看，我認爲銀行增長是永續性的。"
熊市記憶，保持敬畏
藍小康形成如今的投資策略，既與其自身的投資經曆和性格有關，也受到曹名長的影響。曹名長是深度價值投資的典範，對于低估值近乎固執的堅持讓他在 2019-2020 年遭遇逆風，但時間又重新證明了他的實力。
1996 年底，曹名長進入證券行業，入職不久，大盤連續 4 天跌停。自此之後，A 股開啓長達兩年的熊市。
2008 年 7 月，曹名長首次擔任公募基金經理。彼時，上證指數從 2007 年 10 月份的高點跌了 70%。
對熊市的深刻記憶，加上最開始投資可轉債的經曆，讓他對市場非常敬畏，反映在投資風格上，是曹名長一直堅持的：低估值。
" 現在公司的年輕基金經理問我，新能源增長這麽好，股價爲什麽還跌？我拿之前的投資舉例子，2008 年附近，我買了光伏風電個股，當時估值 20 倍左右，不算特别貴，成長性也不錯，2009-2010 年間 60%-70% 的增長率。但到了 2011 年左右，行業增速放緩到 30%，招标價格一直想向下打，很多應标企業賺不到錢。雖然這個時候行業還在增長，但其實内部的競争已經非常惡化了。"
曹名長說，經曆過那一階段，現在自己就會對新興行業比較謹慎。" 增速邊際放緩後，供給又上來得很快，就要特别小心。我覺得跟現在的新能源挺像的，入局者越來越多。盡管公司基本面還可以，但還是跌。"
如今，作爲中歐基金價值策略組最資深的基金經理，他的團隊不斷湧現優秀基金經理。曹名長認爲是共同的價值底色吸引大家走到一起。
相比曹名長，藍小康對成長的容忍性更好，他把自己定義爲價值平衡型選手。
" 我在 2020-2021 年做得一般，作爲成長性更近一步的選手，業績沒拉開差距。" 藍小康自省說。
而在長期跟市場互動交易、學習的過程中，藍小康更好地理解着市場的思考路徑。" 現在我在賠率的思考高了一些，A 股總體上比較偏好賠率和邊際變化，這是客觀事實。"
" 有些行業明顯進入泡沫了，但市場認爲泡沫可以吹得更大，我們不認可，也不會參與。但如果 A 股票和 B 股票都是價值，市場又在發酵的一些路徑上，驅動因子上更有利于 A，而對 B 沒那麽敏感，那在交易上是可以利用的。因爲每一種價值的發現，需要的環境不一樣，這也是我們也從市場上學到的一些東西。" 藍小康說道。
* 免責聲明：
本文内容僅代表作者看法。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意爲交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。
36 氪财經
