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文｜讀懂财經
英偉達是矽谷中命運最跌宕起伏的公司，曾多次上演過兩年漲數倍，一年跌九成的故事。
今年 ChatGPT 橫空出世，引爆了 AI 戰争的火藥桶，早早布局 AI 芯片的英偉達又開啓了狂飙模式。英偉達營收、淨利潤連續多個季度保持三位數的同比增長。業績推動了股價，年初至今，英偉達暴漲 2.4 倍，市盈率已超過 63 倍，遠超微軟的 38 倍、谷歌的 28 倍。
但業績帶股價的趨勢近期被打破了。前不久英偉達發布了三季報，其營收、淨利潤均遠超分析師預期，出人意料的是财報發布後，英偉達股價下跌 2.46%。
股價下跌的直接原因是英偉達預期受美國出口管制影響，四季度中國市場銷售額将大幅下降。但目前英偉達正嘗試爲中國定制合規芯片，未來有望規模管制風險。真正令人擔憂的是，英偉達的客戶正集體變成它的敵人。
本文持有以下觀點：
1、英偉達增長有了放緩的迹象。英偉達預計下季度環比增長 10% 左右，較近兩個季度的環比增速的 88%、38% 下降明顯。考慮到，英偉達三季度電話會議表示目前産能瓶頸已經幾乎解決，目前決定英偉達銷量的核心因素已經成爲需求端。
2、英偉達正遇到替代危機。如今，科技巨頭的 AI 叠代以及 AI 業務利潤都被英偉達卡了脖子。幾乎所有科技巨頭都已經開始自研芯片。目前，巨頭自研芯片已經在特定場景下對英偉達形成替代。
3、激進的業務風格使英偉達容易大起大落。英偉達是矽谷最偏執的公司，産品成熟後，英偉達仍然 all in 性能，容易被注重功耗和成本的客戶換掉。而在業務上，英偉達不在意周期，一旦有重要零部件，便下單鎖定産能，時常使業績受到反噬。
業績預期首現放緩迹象
發布了超預期财報後，英偉達股價卻罕見出現了下滑。第三财季（8 月 -10 月），英偉達營收實現 181.2 億美元，同比增長 206%，遠超分析師預期的 160.9 億美元，經調整淨利潤 100.2 億美元，同比增長 588%，遠超分析師預期的 75.4 億美元。
業績雖然炸裂，但英偉達股價給出了負反饋。财報發布後，英偉達股價盤後一度下跌 6%，開盤後英偉達股價下跌 2.46%。
股價要結合預期看，英偉達的股價今年已經漲了 2 倍多，市值已經達到了 1.2 萬億美元。如此強勁的表現，需要持續超預期的業績來支撐。但英偉達的營收預期開始減緩。
英偉達下季度環比增長收窄至 10% 左右，而英偉達近兩個财季的營收環比增速爲 88%、38%。考慮到英偉達三季度電話會議表示目前産能瓶頸已經幾乎解決，目前決定英偉達銷量的核心因素已經成爲需求端。由此可見，下季度營收環比增速遠低于前兩季度的環比增長，很大程度上是因爲需求端的變化。
需求變化一定程度上是受地緣政治的影響。10 月份，美國政府再次收緊高性能 GPU 出口，英偉達芯片銷往中國受到影響。
英偉達高管也在财報電話會議上提到了出口管制問題：" 在過去幾個季度，中國等市場占數據中心業務收入的 20% — 25%，如果剛才提到的出口管制新條例馬上生效，那麽我們預計四季度在這些市場我們的銷售額将有大幅下降。"
即使抛開地緣政治，英偉達同樣免不了營收放緩的問題。摩根大通交易部門分析師也在财報發布前的報告中寫道：" 我與許多業内人士交談過，他們對需求大爆發後最終的回落持更爲悲觀的态度。"
對英偉達營收持悲觀态度不僅僅是因爲行業訂單需求的放緩，更大的危機在于英偉達的客戶正變成敵人。
熟悉的平替危機
谷歌探索 AI 深度學習初期曾向英偉達瘋狂掃貨。但幾年之後，谷歌攜 AlphaGo 驚豔亮相時，驅動 AlphaGo 的芯片不再是英偉達的 GPU，而是谷歌自研的 TPU 芯片。
再過三年，相似劇情重演。曾經被黃仁勳視爲标杆客戶的特斯拉也告别英偉達 GPU，先是推出了以 NPU 爲核心的 FSD 車載芯片，然後又拿出了用來搭建 AI 訓練集群的 D1 芯片。
如今的大模式時代，英偉達又一次遇到被替代的威脅。微軟、Meta、Google、亞馬遜、特斯拉等英偉達的大客戶，今年都投入到更多資源研發 AI 芯片，甚至 OpenAI 都開始籌備芯片項目。進度快的微軟、谷歌已經将自研芯片用到大模型上，比如 Microsoft Azure Maia 是一款 AI 加速器芯片，可發揮類似英偉達 GPU 的功能，用于 OpenAI 模型等 AI 工作負載運行雲端訓練和推理。
降低成本是科技巨頭自研芯片的直接動力。利潤豐厚的 H100 推動英偉達利潤率攀升到 45%，是全球最大奢飾品集團 LVMH 的兩倍。
英偉達高昂的利潤，就是客戶的成本。一個顯而易見的選擇出現了：客戶自研一款芯片，能省更多。比如，Google 最新的 AI 芯片 TPUv5e 在訓練、推理參數少于 2000 億的大模型時，成本低于英偉達的 A100 或 H100。這意味着科技巨頭自研芯片哪怕不能完全與英偉達完全脫鈎，也可以降低對英偉達的采購比例，帶來更低的成本。
節省成本是一方面，垂直整合打造差異化是另一方面。如今科技巨頭的大模型叠代很大程度上依賴英偉達芯片的叠代速度，科技公司想要在大模型競争中形成獨有優勢，自研芯片也是必要之舉。這就好比，安卓機叠代還得看高通的臉色，而蘋果能完全主導自家産品的叠代節奏。
當科技巨頭從客戶變成敵人，科技巨頭還會搶占英偉達更多的客戶。科技巨頭芯片經過内部測試後，會通過雲計算平台對外提供服務，與英偉達争搶客戶。阿爾特曼近期接受采訪提到，" 雖然今年 GPU 緊缺，但明年情況會更好。因爲 Google、 微軟等公司自研的新款 AI 芯片将會投入市場。OpenAI 已經開始測試微軟發布的 AI 芯片。"
OpenAI 測試微軟芯片并非個例，據外媒爆料，大型科技公司的雲計算團隊，已開始頻繁勸說客戶改用其自研芯片，而不是英偉達的 GPU。英偉達固然是目前爲止絕對的赢家，但沒人知道平衡什麽時候會被打破。
英偉達會不會再次大起大落？
" 我們不需要假裝公司一直處于危險之中。事實上，我們一直處于危險之中，而且我們深有體會。"11 月 9 日，黃仁勳在一場活動中說。英偉達劇烈的股價軌迹也能看到公司始終處于危險中：
兩年漲 15 倍，然後一年跌 90%；
三年漲 12 倍，然後一年跌 85%；
兩年漲 7 倍，然後三個月跌 58%；
一年半漲 3 倍，然後 1 年跌 70%；
而如今，英偉達一年不到又大漲了 2 倍。英偉達股價總是大起大落，是其産業鏈所處位置和偏執管理風格共同耦合的結果。
英偉達處在産業鏈上遊，客戶又集中在極少數的消費科技公司上。而下遊幾十億消費者的客戶關系始終留在這些科技公司公司手上。如果有一天，科技巨頭有了性能足夠強的産品，随時可以換掉英偉達。
而英偉達過于偏執和激進的産品策略也正在迫使客戶換掉自己。爲了顧及手機、筆記本電腦的功耗，蘋果、英特爾等競争對手的芯片常常一年隻能提升不到 20%。而 " 黃氏定律 " 要求性能 12 個月翻一倍。但實際上，很多業務場景用不到如此高的性能，華爾街分析師就曾多次質疑英偉達，爲什麽要給遊戲顯卡不斷增加計算性能，讓它們越來越貴和難賣？
偏執不僅體現在産品設計也體現在業務經營上。芯片市場需求和産能經常錯置，但英偉達卻從不在意周期。一旦有重要且搶手的零部件，他就會下單鎖定産能，目前 AI 芯片供應瓶頸主要是 CoWoS ，英偉達包下了台積電約六成 CoWoS 産能。英偉達的大手筆采購，讓供應商都感到擔心。台積電曾提到，看不清楚 AI 的火熱需求是不是短期泡沫。但英偉達的訂單就在那裏，台積電隻能選擇大幅擴産跟上。
而從過去看，激進的業務策略也曾使英偉達遇到過反噬。由于半導體行業遇冷，2022 年二季度，英偉達營收環比下滑 19%，之前的激進采購又造成了庫存危機，2022 年英偉達存貨提高了一倍。其股價也在不到一年的時間内腰斬。
回過頭看，正是英偉達從管理風格到戰略藍圖的偏執使它抓住了 AI 的時代紅利。但紅利過後，英偉達激進的業務風格也使其更容易陷入到動蕩中。
