文 | 任倩
編輯 | 劉旌
01
又一筆 S 交易靴子落地
「暗湧 Waves」近日獲悉，軟銀中國資本（SBCVC）與紐爾利資本即将完成一筆億元人民币的基金重組交易。
從具體架構看，軟銀中國資本将其管理的現有基金中尚未退出的三個項目一起轉至一隻新的人民币接續基金裏，作爲買方的紐爾利資本成爲新基金的唯一 LP，軟銀中國資本則作爲 GP 繼續管理新基金。
交易架構
重組無疑是 S 交易中最複雜的一種類型。與更常見的基金份額轉讓不同，GP（基金管理人）一般是接續基金的發起方和主導方：GP 與 S 基金（買方）共同設立一支新的基金（即接續基金），收購 GP 現有基金的全部或部分底層資産，原 LP 可以選擇通過本次交易退出基金或将權益轉入新的接續基金中。
S 交易要最終落地必定需要實現多方共赢——老 LP 的現金回款、GP 的 DPI 和新 LP 的回報收益。
起初參與交易的項目是高分子功能新材料公司藍深科技（2018 年投資）與高精度 3D 相機硬科技公司知象光電（2016 年投資），後期加入的第三個項目是一家成長期半導體公司。
紐爾利對被投企業早有判斷、并且做過盡調。接洽後第一時間測算了預期回報，提供了打包重組的解決方案。雙方達成一緻後，才繼續推進談判細節。
有别于諸多 S 交易發起的初衷，彼時軟銀中國資本并沒有面臨原基金到期的緊迫壓力，也并非因項目發展不佳急于轉手，相反兩個項目此前已分别令其當期基金收獲多倍回報，結合基金周期和 DPI 的考量，軟銀中國資本與現有 LP 溝通，做出了部分退出的決定。而随着兩家公司業務持續發展，S 基金依然有很大收益空間。
" 考慮到主動管理項目和基金整體業績，我們選擇了有信任基礎的 LP 獨家合作。" 軟銀中國資本的投資人劉博鋒告訴「暗湧 Waves」，雙方在過程中仍抱着最大誠意和開放心态，盡最大可能性尋找合作點。
而之所以選擇基金重組，是爲了能夠更快地爲 LP 實現利益最大化，又符合 LP 内部的決策機制，同時也是一種退出方式。
不過值得一提的是，與以往諸多份額轉讓的水下交易并不爲企業創始人所知不同，紐爾利資本在盡調時不僅與幾家企業創始人溝通深入，對 LP 退出訴求也相當熟稔。
這一定程度上仰賴于軟銀中國資本在兩端的影響力與信任——比如是藍深科技和知象光電的早期投資人，同時了解原 LP 的内部決策機制，才爲項目選擇争取了更大的靈活性。
" 我們與紐爾利的合作是重組型交易，非常順利。" 軟銀中國資本管理合夥人華平此前在公開場合表示：" 首先需要與現有 LP 溝通到位，在合适的融資節點上提前詢問 LP 退出意見，其次紐爾利對軟銀中國的團隊也有充足信任，再者挑選的底層資産都是明星企業，估值有上輪爲參照，所以大家對交易的市場化價格容易達成共識，交易執行起來比内部預期快很多，沒有遇到太多的障礙。"
02
共赢的藝術
中國 S 交易市場自 2020 年開始快速發展，交易量螺旋上升，并在 2022 年達到井噴：執中 ZERONE 數據顯示，當年發生累計交易 405 起，交易金額高達 1021.45 億元，後者同比增長 52.90%。
延續 2022 年的火熱，2023 年諸多機構的确對 S 交易抱有更大的熱情，但多位從業者曾告訴「暗湧 Waves」，" 交易量在走低，應該不及去年 "。今年發生幾個明顯變化：除了投資主題和資金端的 " 收斂化 "，從交易動機和手法看，更加 " 縱深化 "。
這意味着說，S 交易從相對被動的投資方式，比如份額受讓，演進到了如今需要更多發揮主動能力的工作方式。
我們曾在《一級市場的水下之秘》一文中讨論過，過去 S 交易始終存在一個難以調和的矛盾：賣方想通過搭售，把劣質資産處理掉，而買方隻想掐尖頭部資産。
這直接導緻很多交易在前期談判階段就面臨失敗。因爲拆包出售，讓不同買家在資産包裏購買不同的資産，本就增加交易的複雜度和後期的管理難度。
而紐爾利資本與軟銀中國資本這筆交易，某種程度上提供了一個平衡各方利益、主動管理退出的樣本：即賣方開始願意主動釋放一些純優質資産（而不是好壞均有的搭售邏輯），買方也願意提供多方共赢的整體解決方案（包括資産定價、激勵機制等等），這或許可以推動 S 市場往前邁進一大步。
不過即便交易最終達成，劉博鋒回憶，整個交易過程十分細緻。" 把 TS（投資意向書）談出來是最關鍵的一步，涉及項目的選擇、額度調整等問題，" 去年整個 8 月到 10 月，基本每天都在開會，一個一個項目去談。"
對于軟銀中國資本而言，這是首次進行重組型 S 交易。紐爾利資本希望看到明确的退出預期，其重組交易的策略可以總結爲：中後期項目（安全墊）+ 成長期項目（待爆發）的組合搭配。而從軟銀中國資本的角度，以兩個項目的質地完全可以考慮單獨轉讓老股或 case fund 等其他交易形式。
" 重組型交易的更大優勢體現在通過一些項目的挑選和條款的約定實現收益性，回報倍數比單純的份額轉讓更好一些。"紐爾利資本董事總經理、交易負責人鄧博楊告訴「暗湧 Waves」。
事實證明，交割完成後，藍深科技在 2023 年 2 月獲得近 2 億元 D 輪融資，又在六個月後拿到中金資本億元 E 輪融資。知象光電也在 2023 年 5 月完成新一輪融資。這意味着，兩個項目剛裝進來不久，新基金就有了賬面浮盈。
03
" 做 " 容易，" 做好 " 難
回到交易本身，我們最想拷問的、或許也是最有價值的命題是：這筆交易有沒有大範圍複制的可能性？
在 S 這個高度非标準化的市場中，不确定性往往是最大的确定性。重組交易尤甚，從資産到新老 LP、GP 牽一發動全身，相比基金份額轉讓更需要相關方的深度參與。
"S 交易的确不易複制，對團隊的綜合能力要求很全面，" 鄧博楊強調，" 首先在 GP 端，我們擁有百億規模母基金，覆蓋了全面的 GP 網絡，對基金的曆史業績有清晰的了解，這是雙方合夥人信任的基礎。其次在資産端，我們有直投團隊協助，有能力判斷各賽道的優質資産，并快速給到公允的定價标準。最後，我們是 P+S+D 多業務線協同，後續也有助于跟 GP 的進一步合作。"
鄧博楊在 2021 年加入紐爾利之前，曾供職于 TR Capital。2020 年，昆仲資本和 TR Capital 主導了中國第一單人民币轉美元的基金重組交易，鄧博楊正是參與者之一。
對行業而言，這筆交易的達成有何借鑒之處？鄧博楊總結了三點：認可度高的 GP、激勵機制的設置、S 基金自身的主動管理。
" 做 S 交易大家可能更看重資産，而我們是以 GP 爲核心導向的。新的基金還是由 GP 來管，所以 GP 的成色是我們這類交易裏最看重的。" 鄧博楊介紹，軟銀中國資本與紐爾利資本長期以來在多個項目上都有所交彙，信任基礎是 S 交易必要的前提。
此外，所有重組類交易都面臨的一個問題：如何激勵原 GP 繼續管好新基金？
" 每個項目投多少錢、按什麽估值投、給 GP 分多少 carry，都是定制化的。" 鄧博楊更多從基金層面思考，" 先去摸清每個資産的真實情況，給出回報的測算，然後再談交易估值、額度、激勵方式等。"
另外做接續基金，原 LP 的支持和透明溝通至關重要，而這更大程度上取決于 GP 的推動力和對細節的把握。
劉博鋒告訴我們，GP 需要謹慎溝通以獲得 LPAC 的支持，包括成立工作小組、指派專項對接人，充分披露必要信息，配合買方開展項目工作等。不同背景的 LP 往往有不同特點：美元 LP 主要是财務投資，注重财務回報；人民币 LP 在關注财務回報的同時，更加平衡投資風險和回款周期等因素。但是美元和人民币 LP 都很注重交易合規性和審批流程。
從底層資産角度看，因爲 GP 和買方都會對底層資産做相對深入的盡調，在這個過程中怎麽既保證嚴格保密交易信息、防止信息洩露，同時又不對被投企業進行中或未來的融資造成負面影響，這也是需要提前去溝通的。
另外，在 GP 團隊内部，怎麽合理安排接續基金的利益轉移，令接續基金的激勵機制與原基金的退出激勵機制不沖突，也至關重要。
誠然，S 交易在當下市場環境中越發重要，但這不是結束，隻是多方合作的開始。
