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文|海豚投研
華特迪士尼美東時間 8 月 9 日美股盤後發布了 2023 财年第三季度(CY23Q2)業績。從這份财報中,最直切的感受就是 CEO lger 正在履行其走馬上任的核心職責——提高利潤,更準确的來說,就是減少流媒體的巨幅虧損,直至扭虧爲盈。
但與此同時,财報背後同時也反映了當下迪士尼各業務線正在面臨的焦灼狀況(有線網絡廣告投放減少、流媒體訂閱用戶下滑、主題公園熱度減退),因此,光靠減虧來提高盈利終究不是長久之計。7 月初,在 CFO 離職後,Iger 對外宣布會将任職周期延長至 2026 年,看來他也意識到當下的迪士尼正在經曆一個并不簡單的陣痛期,原本的兩年任期很難做好一系列的變革并同時選好下一任接班人。
因此海豚君會圍繞 7 月初 Iger 的講話來解讀這次财報,同時也建議迪士尼的投資者,尤其關注這次的電話會,預計 Iger 會在電話會上針對後續的經營計劃着重放料,這能夠幫助判斷迪士尼的真正經營拐點。
本次财報核心要點:
1、流媒體如願減虧
三季度在流媒體繼續明顯減虧的情況下,整體集團的盈利能力環比進一步提高,從 15.1% 提升至 15.9%。
但同比來看,其他傳統業務的經營利潤率都低于去年三季度。除了主題公園因爲員工漲薪、消費品成本增高略微削弱了盈利能力外,有線網絡、影視内容銷售都是因爲收入端受到影響,主要是廣告收入。
關于後續如何提高盈利的動作,Iger 上月初提及了兩個方向,一個是盡快處置衰退型業務,比如有線電視,另一個則是加速向流媒體轉型,收購剩餘的 Hulu 股權,以及将 ESPN 完全轉向成流媒體。市場對該項舉措的反饋态度是偏積極的,隻看推進落地的速度。
2、訂閱用戶繼續 " 雪崩 "
三季度是受到失去印度 IPL 版權内容影響的完整季度,因此用戶流失幅度顯著加大(-1250 萬),也超出了市場預期。再加上三季度本身 Disney+ 的内容儲備也比較一般,本土市場的用戶仍在小幅流失,使得最終 Disney+ 的訂閱用戶環比淨流失了 1170 萬人,用戶規模縮減至 1.46 億,離 2.3 億的中長期目标更遠了。
當然,自上季度起,公司就已經逐漸不再提 " 用戶目标 ",而專注在流媒體業務的經營減虧上。
3、内容投資還在萎縮
内容是留住用戶的關鍵。奈飛這個季度已經開始增加内容支出,開啓新一輪的投資周期。
但迪士尼投資收縮的速度偏慢,因此三季度還處于放緩投資的階段,其中主要是自制内容的投資規模萎縮的更厲害,可能還是受到了好萊塢罷工潮的影響,以及迪士尼自己也在主動控制漫威電視劇集的投資。因此爲了彌補短期的内容匮乏,迪士尼加速了外部版權内容的采購。
不過我們認爲,這可能隻是特殊時期的過渡性動作,并不是長期常态,對公司自身的品牌定位也不利。
4、公園本土需求熱度下降
在強勁了一年多之外,主題公園業務在三季度開始在本土市場看到需求放緩的迹象。一方面,入園人流以及平均每人花銷金額,都基本不增長了;另一方面,酒店的入住率和單人花費金額都在同比下降。
結合 WSJ 在上個月的 報道,佛州迪士尼世界的排隊時長在變短,同時園區内的消費折扣增多,由此可見公園業務的熱度下滑。
當然,國際公園需求還是比較強勁的,收入同比翻倍,占整體公園業務收入的 20%,主要源于中國尚處于疫情解封後的文旅消費反彈階段,上海、香港迪士尼都還在受益期間。
5、三季度詳細财務及經營指标一覽
海豚君觀點:
在 Iger 剛開始宣布上任時,市場有過歡欣鼓舞,但随着環境壓力的增加,也很快意識到高興得太早。上季度我們提示過迪士尼短期面臨的壓力,三季報的收入端印證了我們的預期。
雖然管理層也說了下季度流媒體會恢複增長,但在三季度用戶超預期下滑的情況下,四季度的 " 恢複增長 " 質量就沒那麽高了。
三季度的業績離市場想要的經營拐點還早,不過中長期下,海豚君還是對新管理層持有積極的态度。隻是變革并非一朝一夕就能完成,更何況短期還有環境周期的壓力,比如商家削減有線網絡的廣告預算,而轉移到轉化更好的互聯網廣告,或者是持續搶占收視份額的流媒體平台;比如好萊塢罷工影響;再比如主題公園的熱度退潮。
因此除了關注這次的電話會中管理層對經營戰略的有關描述外,海豚君建議仍然繼續等待真正的拐點。尤其是在這一輪的内容周期尾聲、主題公園高基數下增長壓力較大的階段,看公司如何恢複流媒體的成長性,來彌補傳統渠道的衰落,重新帶來新的增長故事。
剛剛海豚君注意到,盤後迪士尼走了個先跌後漲的波動趨勢,粗略聽了下電話會,應該是源于消息面的刺激:Iger 在會議上宣布要對流媒體進一步提價,并且開始模仿奈飛打擊賬戶共享。奈飛的在執行完打擊賬戶共享的效果,是有目共睹的,因此市場很難不去 YY 迪士尼執行後的效果。同時也側面說明,市場當下對 Disney+ 經營改善的期待很高。
估值上,短期迪士尼處于業績低谷期,從目前市場一緻預期的 Forward EV/EBITDA 來看,估值位于曆史偏下區間。在海豚君的預期假設下,如果業績不超預期惡化并且在 2024 财年之後能夠趨于穩定增長,那麽中期下 SOTP 估值 2100 億,對應目前還有一定的上浮空間。
保守預期下,将集團 EBITDA 對應 8x 的過去五年估值低點,那麽估值 1500 億,和目前市值 1600 億相比僅 6% 的差距,顯然偏低。推動估值向我們的中性預期偏移的上漲動力,則來源于經營層面的拐點信号。
本季财報解讀:
認識迪士尼
作爲近百年的娛樂王國,迪士尼的業務架構也經曆了多次調整,海豚君在《迪士尼:百歲公主的 " 駐顔術 "》中有過詳細介紹。這裏呈現最新的業務架構情況,便于投資者閱讀财報前初步了解。
1、迪士尼業務結構主要包含了四塊,影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。
2、【主題公園及商品零售】多年發展已經較爲成熟,第一 IP 儲備加持下,迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固,更多的受到整體消費的影響。常态下,可以視爲一個穩定現金流。
3、【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質上就是在做迪士尼影片的制作發行,因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。
流媒體如願減虧
減少流媒體的虧損,給集團整體帶來盈利改善是 Iger 回歸的第一大重任。三季度在流媒體繼續明顯減虧的情況下,整體集團的盈利能力環比進一步提高,從 15.1% 提升至 15.9%。
但同比來看,其他傳統業務的經營利潤率都低于去年三季度。除了主題公園因爲員工漲薪、消費品成本增高略微削弱了盈利能力外,有線網絡、影視内容銷售都是因爲收入端受到影響。
流媒體大幅減虧後,對整體盈利能力的拖累也明顯縮小,但三季度内容銷售業務因爲當期上映的部分影片票房不佳,以及《Indiana Jones and the Dial of Destiny(奪寶奇兵 5)》在季末上映,相關的成本費用均在提前确認,但票房未計全,因此利潤率環比走弱。
不過目前對于集團本身,利潤支柱仍然是公園和有線電視。
缺内容是用戶流失的關鍵原因
三季度是受到失去印度 IPL 版權内容影響的完整季度,因此用戶流失幅度顯著加大(-1250 萬),也大大超出了市場預期。
再加上三季度本身 Disney+ 的内容儲備也比較一般,本土市場的用戶仍在小幅流失,使得最終 Disney+ 的訂閱用戶環比淨流失了 1170 萬人,用戶規模縮減至 1.46 億,離 2.3 億的中長期目标更遠了。
三季度公司繼續通過提價緩解了用戶流失對收入的增長壓力,電話會上,管理層透露還将繼續對 Disney+ 和 Hulu 進行提價。
提價的底氣需要厚實的内容庫。迪士尼在過去一年的内容投資上比較豪氣,但最近兩個季度迫于盈利的壓力,正在逐步減少預算。除此之外,好萊塢的罷工潮也讓迪士尼的自制内容進度停滞(同比減少 28%),隻能靠加速采購外部版權短期補充内容(同比增加 14%)。
而與其形成對比的是,奈飛在這個季度開始邁入新的内容投資周期。建議關注在罷工潮問題逐步緩解後,迪士尼的内容投資額的變化,如果繼續萎縮,可能會影響未來一年的内容輸出,繼而對提價和打擊共享賬戶的效果造成影響。
流媒體需要劇集來支撐訂閱粘性,但迪士尼更擅長的是電影,因此以往更偏向于将經典老劇搬運到 Disney+ 上。從後續的 Pipeline 中看,雖然不乏一些漫威 IP 的劇集,但月初被爆出迪士尼正在削減漫威劇集的投資,或有可能會影響這些儲備劇集的上線計劃。
大片紮堆,但反饋平平
三季度内容銷售實現收入 20.8 億,在高基數下同比下滑 1.4%,主要是 TV/SVOD 的分發收入減少。
随着《阿凡達 2》的上映結束,也就是從上季度開始,迪士尼的這一波内容周期也開始漸入尾聲。三季度上映的幾部影片,雖然加總起來比去年同比增長不少(35%),但如果單看每部影片表現,可能隻有《銀河護衛隊 3》收獲 8.5 億票房還算達标(第 1、2 部票房分别爲 7.8 億、8.6 億)。
其餘兩部 IP《小美人魚》和《奪寶奇兵 5》表現都很一般,尤其是《小美人魚》,作爲 IP 熱度相同,2017 年上映的真人電影《美女與野獸》,全球票房 12.7 億,《小美人魚》隻有 5.7 億美元。除了劇情被魔改遭到吐槽外,美人魚的選角也讓人難以評價,而這讓人不得不擔心同樣追求政治正确的真人電影《白雪公主》,預計在明年 3 月上映,但是否也會面臨慘淡的票房?
後續排片上,《驚奇隊長 2》、《願望》、《白雪公主》值得關注,再往後的内容周期就要等到明年下半年了。
公園熱度要撐不住了
從上兩個季度開始,海豚君就在擔心主題公園的熱度何時會消退,結果三季度本土公園已經肉眼可見的降溫了。
三季度主題公園以及消費品的收入 83.3 億,看似仍有 13% 的增長。但其中公園業務增速 15.6%,環比上季度的 23.5% 有了明顯的放緩,門票收入、酒店收入以及遊輪收入的增速均有放緩。
消費品收入的下滑趨勢有所緩解,主要源于相關電影上映期間,迪士尼公主和蜘蛛俠商品的熱賣。
從具體人流量和平均消費金額來看,更加直觀。三季度美國本土公園的遊客入園量和平均花銷已經不增長了,盡管上海、香港等亞洲地區還處于疫後報複性需求釋放階段(同比 +88%),但美國本土之外的公園收入畢竟占比有限(20%),不一定能彌補本土公園業務的增長的停滞甚至下滑。
有線網絡很難扭趨勢
三季度有線電視收入同比下滑 7%,和上季度下滑幅度持平,主要下降的地方仍然是廣告收入上(同比下滑 14%,上季度同比下滑 15%),這與用戶觀看時長相關性更大。訂閱費和分發收入因爲有付費慣性,流媒體對有線電視的影響還存在滞後,短期波動不會特别大,三季度(-3%)保持與二季度差不多的下滑幅度。
尼爾森數據顯示,年初以來 TV 用戶花在有線電視頻道上的時長份額繼續趨勢性下滑。中長期來看,有線電視的廣告收入将繼續承壓。
現金流穩定改善
三季度自由現金流淨流入 16.4 億元,在盈利釋放和克制投資下,繼續改善現金流狀況。截至三季度末,公司賬面現金 115 億,短期投資 31 億。另外公司雖然有長短期借款合計 484 億,但其中超 90% 是長期美元票據,現金流狀況并不糟糕。
随着管理層對盈利要求的進一步提升,現金流這塊不用特别擔心,相比而言,收入端何時出現經營拐點,尤其是 Disney+ 等 DTC 業務何時能夠挑起大梁,才是關鍵。