自 2021 年初站上高位以來，醫藥行業深跌不止，至 2022 年 10 月中旬跌幅一度超 40%。作爲一向被視爲長坡厚雪的黃金賽道，醫藥行業在二級市場上的表現何時能迎來反彈？
粵開證券分析師陳夢潔對曆史上四次醫藥牛市進行了複盤，她發現，醫藥行業曆來有牛長熊短的特征，伴随醫療消費需求複蘇、政策持續推進、新技術新産品加快上市放量、業績有望回暖和資金加倉的多重驅動之下，目前，醫藥行業或正處于新周期的起點。
四次牛市複盤
分析師指出，醫藥行業在過去二十餘年間始終是 A 股長期走勢較爲穩健的闆塊之一。2000 年至今，醫藥生物指數從 1000 點一路飚漲至 9000 點，期間最高上漲超 13 倍，而同期滬指僅上漲 2 倍有餘。
從趨勢來看，2000 年以來醫藥行業經曆了四輪較爲完整的牛市行情，分别是：06-07 年的大盤牛、09-10 年的新醫改牛、13-15 年的創新牛和 19-20 年的藍籌疫情牛。從相對大盤走勢來看，除 06-07 年沒有取得超額收益外，其餘三輪在新醫改、行業不斷進行改革創新和結構升級的影響下，醫藥闆塊獲得了長周期維度下不錯的收益，整體呈現牛長熊短的特征。
通過對每一輪牛市的考察，分析師指出，驅動醫藥牛市行情的動力主要來自三重因素：
政策改革指引發展格局。醫藥行業兼具民生和經濟發展屬性，強政策調控必不可少。國内醫藥政策調整概括來講是醫藥、醫療、醫保等醫藥衛生體制基本秩序的構建及改革。以 2009 年爲分界點，在此之前，行業處于秩序構建和政策探索試點期，醫藥行業尚不發達，行情也以大盤拉動爲主；在進入秩序改革期後，醫藥行業發展邁入新階段。以史爲鑒，在行情演繹中，政策變化會在一定時間範圍内影響和擾動市場，但中長期維度來看，醫藥行業始終是強剛需行業，往往能夠在格局優化、動能切換中迎來更好地高質量發展。
基本面助攻。供需爲長期之盾、盈利拐點爲短期上攻之劍。醫藥行業被稱爲 " 永不衰落的朝陽行業 "。從長期趨勢來看，我國已進入人口老齡化階段，而伴随着人口結構的變化，勢必大幅催生對醫療保健、生命健康等方面的需求。從複盤情況來看：基本每一輪的牛市都行情演繹都伴随着利潤端的拐點與修複，二者的同步性會受到當時全球環境、市場風險偏好、資金性質等因素的擾動影響，也就是說盈利端的拐點是牛市行情的基礎。
資金助推趨勢。資金面則無疑是資本市場表現最直接的助推因素，從過去四輪醫藥牛市階段，新發基金的發行情況來看，每一輪都離不開資金的推動力。
當下行業已極具性價比
回顧 2021 年下半年以來醫藥行業的長期調整，分析師指出，醫藥行業估值已達曆史冰點，當下行業極具性價比。
2021 年下半年，随着藍籌權重股展開調整，醫藥生物指數在一年半的時間裏持續下跌，區間最大跌幅超 40%，我們将行情大緻分爲四個階段：
1）階段一（1-4 月的下行階段）：多地疫情爆發、防控趨嚴，停工停産大環境壓力下，集采幅度和範圍大幅超預期、CRO 龍頭企業被列入 UVL 清單加劇市場恐慌，闆塊持續下行。
2）階段二（5-7 月的弱反彈階段）：疫情出現拐點，市場整體向好，防控放松後基礎就醫需求增加。
3）階段三（7-9 月的震蕩回調階段）：人民币貶值，原材料進口型行業成本上升，美國生物法案出台，外圍因素擾動，行業見底。
4）階段四（9 月下旬以來持續修複階段）：防控政策優化，新冠流行基本結束，貼息貸款改造醫療設備、集采趨于溫和、醫保談判符合預期。
本輪醫藥行業自 2021 年下半年以來持續調整，截至 2023 年 4 月 11 日，醫藥生物指數 PE-TTM 估值僅有 24.5 倍，處于曆史 5.96% 分位數處，其曆史平均 PE 爲 41 倍。從曆史估值水平來看，當前估值處于曆史冰點位置水平，曆史上大約對應到 2006 年初和 2018 年底左右，在此後 1 年的收益水平均表現優秀，我們認爲當下行業已極具性價比。
後市展望
分析師認爲，考慮到本輪醫藥行業已持續橫盤震蕩超 15 個月，按照醫藥行業過往牛長熊短的特征，伴随醫療消費需求複蘇、政策持續推進、新技術新産品加快上市放量、業績有望回暖和資金加倉的多重驅動之下，當下或已處于下一輪醫藥新周期的起點。
首先，政策層面，國内疫情基本宣告結束。伴随生産生活逐步恢複，醫療需求和消費必将得到進一步釋放。國家鼓勵醫藥創新 + 促進醫療水平提升 + 優化醫保支付長期邏輯不變；
技術層面，2023 年預計将會有 30 個左右國産一類創新藥物獲批上市，bigpharma 挨過轉型陣痛，biotech 公司進一步完善産品矩陣，雙雙進入收獲期。國際化市場方面，多家藥企自主出海進入關鍵節點，部分品種通過頭對頭挑戰獲得優效驗證，海外銷售放量具備确定性。
基本面上，分析師發現，結合年報、預告和一季報情況行業整體明顯回暖，業績預喜率較高，同時利潤端的修複也較爲明顯。
資金面上，從邊際變化的角度來看，公募基金在持續加倉醫藥闆塊，醫藥生物行業的持倉市值占比提升幅度位居前。
分析師對 5 大醫藥細分領域後續走勢進行了分析，具體來看：
（1）創新藥：醫藥市場是剛性需求市場，伴随着醫藥衛生體制改革持續推進，優化審評審批鼓勵創新、藥品上市許可人制度、兩票制、醫保支付等政策進入常态化實施階段，行業競争形态逐漸走向 " 強者恒強 " 的新階段。在此背景下，對于創新藥投資，我們建議投資者關注兩條核心邏輯。一是重點關注具有仿制藥時代累積優勢，且尋求創新轉型的 bigpharma 型企業，該類企業内生盈利強，成長更爲穩健，轉型創新具有技術和成本優勢。二是關注研發管線豐富，已有産品上市且積極布局國際化的 biotech 企業，該類企業産品矩陣形成，創新研發、BD 能力、商業轉化基本得到驗證，表現出巨大的市場潛力。
（2）醫療器械：加快構建強大的公共衛生體系，推動優質醫療資源擴容和區域均衡布局，提高全方位全周期健康服務與保障能力，是當前一個階段醫療器械增長的主要邏輯。疊加政策端鼓勵加快醫療器械創新和技術升級，推動實現進口替代，國産創新醫療器械有望在多個領域打破國外産品的壟斷局面。我們重點推薦關注細分領域國産替代引領者，有持續創新能力且已經通過市場驗證的龍頭企業。
（3）中藥：國家層面高度重視中醫藥發展，二十大報告提出 " 促進中醫藥傳承創新發展 "，國辦最新印發《中醫藥振興發展重大工程實施方案》，均要求進一步加大中醫藥發展支持力度，着力推動中醫藥振興發展，中醫藥全産業鏈面臨重大發展機遇。中醫藥創新方面，傳承創新、中醫藥現代化成爲主線，看好中醫藥優勢病種領域臨床産品實現快速放量、基于中醫藥理論研發的中藥創新藥兩條主線；中藥（中藥飲片與配方顆粒）質量提升方面，建議重點關注中藥材優質供給穩定、藥材标準化提升較早、質量管理較優、擁有優質道地中藥材布局的龍頭型公司；中醫藥服務方面，過去 " 西醫爲重 " 的醫療服務體系将逐漸轉換爲 " 中西醫并舉 "，中醫藥診療服務進入新一輪快速成長期，建議重點關注中醫藥資源雄厚、品牌連鎖化程度較高、成長迅速的行業龍頭公司。
（4）CXO 行業：CXO 屬于 " 賣水人 " 角色，随着海内外研發創新要求提高，未來依然面臨較大的成長空間。分領域來看，以輕資産運營爲主的臨床 / 臨床前試驗研究注重人力資源質效供給，強調與醫院、藥企的關系維護；以重資産運營爲主的工藝研發和規模化生産則注重産業化基地、成本控制和效率提升。我們認爲具有規模效應、全球布局、多地運營及全産業一體化布局的優勢企業具有更大的競争優勢。
（5）疫苗：需求端和供給端雙向支撐疫苗行業快速成長。需求端，受益于居民收入水平提高和健康意識提升，包括流感疫苗、水痘疫苗、B 型流感嗜血疫苗、口服輪狀病毒疫苗、肺炎疫苗等在内的二類自費疫苗接種率提升，業績增長确定性強；供給端，具有廣譜保護作用的單價或多價疫苗研發進程加速，包括涉及到新冠疫苗的 mRNA、腺病毒、重組蛋白等新技術路線的新型疫苗等。建議密切跟蹤已簽發産品的上市放量和在研品種研發進程，重點推薦擁有重磅品種、積極布局新型疫苗研發的疫苗明星企業。
本文主要觀點來自粵開證券分析師陳夢潔（執業：S0300520100001）撰寫的研報《深度複盤啓示錄：2000 年以來的四輪醫藥牛市行情》，有删節
