作者 | 弗雷迪
數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）
全球首富馬斯克又不開心了。
這周特斯拉公布的财報因爲業績不及預期，毛利率繼續下滑，再加上馬斯克在投資者交流會議上用一副 " 末日論 " 的論調讨論公司未來，引發股價大幅波動。
這是特斯拉自 2019 年二季度以來，營收和 EPS 首次雙雙遜于預期，導緻多家機構對特斯拉的目标價格進行了下調。接連三天，特斯拉市值累計跌去近 1400 億美元，約合人民币超過 1 萬億元。
馬斯克自己也因此财富減少了超 270 億美元。
盡管公司今年仍累漲近 80%，不斷趨于 " 大路貨 " 的表現卻讓公司現在的估值越來越承壓。如果沒有堅實的硬件規模打底，特斯拉在自動駕駛的變現即難以投射出更大的價值。
馬斯克強調，現在的經營狀況又讓他想起曾經的産能地獄，" 破産恐懼症 " 困擾着這位創業英雄。
01
失速
三季度，特斯拉營收 233.50 億美元，同比增長 9%，低于分析師平均預期的 241 億美元。而且淨利潤隻有 18.53 億美元，同比下滑 44%；調整後每股收益爲 0.66 美元，也低于平均預期的 0.73 美元。
之前的文章裏強調過多次，今年特斯拉犧牲利潤、以價換量的策略執行得很明确，除了需求放緩對銷量的擠壓，諸如産能改造、改版車上市、新車生産以及自動駕駛的大量投入給現金流造成不小的壓力。
考慮緊接着沖銷量的四季度，除了降價，特斯拉能做的着實不多。
按業務劃分，Q3 特斯拉核心汽車業務營收爲 196.25 億美元，同比增長 5%。能源生産及存儲業務營收爲 15.59 億美元，同比增長 40%。服務和其他業務，包括車輛維修在内，營收爲 21.66 億美元，同比增長 32%。
由于 23 年以來頻繁降價，市場普遍擔憂的毛利率下滑繼續兌現。
第三季度毛利率爲 17.9%，低于今年第二季度的 18.2% 和去年同期的 25.1%。因爲光伏和儲能業務三季度放出了 4GW 的量，同比增 90%，這塊業務的毛利率上升沖抵了一些汽車業務的影響。
最核心的汽車銷售毛利率環比上季度下滑了 1.8%，盡管第三季度單車原材料成本降低了約 2000 美元，平均單車收入較去年同期還是下降了近 17.31%。生産端能夠提供技術降本的幫助也比較有限，單車攤銷折舊成本相比上季度增加約 400 美元。
作爲特斯拉産能主力，特斯拉上海工廠在 7 月份開始改造計劃，預計總産能可提升 36%，年産能預計從 75 萬輛提升至 110 萬輛，爲了适配生産全新 Model 3，根據此前消息，有望于 10 月開始交付。
馬斯克本人透露，除了第三季度的預定停機時間外，上海工廠已經成功地接近滿負荷運行了幾個季度，預計不會有重大的停機時間。
但産能的改造調整對三季度特斯拉的銷量是有一定影響的，盡管已經用降價盡量去補救。
8 月再下調中國 Model Y 長續航版及高性能版售價，減幅約 4% ( 相當于 1.4 萬元人民币 ) ，長續航版售價降至 30 萬元大關來到 29.99 萬元，高性能版本降至 34.99 萬元。
特斯拉三季度在全球範圍内交付了 435,059 輛汽車，比預期少約 2 萬輛。如果依然要堅持完成 180 萬輛的目标，那麽今年四季度就需要交付超過 47.5 萬輛汽車。
馬斯克還将這歸咎于高利率環境對貸款購車需求的擠壓，事實上原因要更加複雜。
以美國市場爲例，美國 Q3 電動汽車銷量超過 31.3 萬輛，增長超過去年銷量的一半，滲透率達到 7.9%，創曆史新高。
随着福特、通用、Rivian 持續投放電動車供應，特斯拉的市場份額一度從 Q1 的 62% 下滑至 50%。頂不住的特斯拉 10 月初率先在美國宣布減價。
特斯拉三季度主要産品的平均售價相比去年同期低了大約 25%，銷量也主要由 Model 3/Y 兩款全球最暢銷的車型貢獻，但由于改款車型的産線改造導緻生産交付延滞，還是給了對手迎頭趕上的機會。
前三季度比亞迪累計銷量同比增長 76.2%。而且比亞迪在 Q3 的純電汽車銷量也達到了 43.16 萬輛，僅僅比特斯拉低了 3500 輛左右，差距越來越小。
好的消息是，新版 Model 3/Y 也将于四季度開始交貨。
特斯拉原先省成本的功夫在内飾上一覽無遺，相比競争對手車型則太過簡潔，煥新版 Model 3 在外觀和内飾的配置上做了調整，比如增加氛圍燈、後排液晶屏、升級音響系統，采用集成度更高的一體化壓鑄後單車制造成本進一步壓縮。
不過，改版 Model 3 并沒有降價售賣，隻是給予 8000 保險補貼，變相降價 3.5%。對比來看，全新 Model 3 煥新版（後驅版）相比 2022 款後輪驅動版（售 23.19 萬元）上漲了 2.8 萬元。
比起汽車毛利率，下滑更爲嚴重的是公司的經營利潤率，期間費用的飙升是主要原因。
公司三季度研發費用同比增長了 58.4%，産能建設，Cybertruck 試生産、Optimus 以及 Dojo 的技術開發則需要大量的資本投入，導緻特斯拉三季度經營性利潤率下降到 7.6%，同比下滑 9.6%。
一通掃下來，銷量競争壓力 + 産能爬坡緩慢 + 新車開發情況不明朗，構成對特斯拉估值的三大壓力源。
需求放緩是現狀，産能爬坡速度和新車周期則關系到特斯拉 24 年甚至未來規模能否再上一個階梯，而馬斯克本人對 24 年銷量能否延續 50% 的增速并沒有穩定的信心，在競争逐漸加劇的電動車市場，特斯拉降價吃老本的效果會越來越差。
02
馬斯克有點慌
投資者會議上，一切關注焦點都指向了特斯拉未來銷量是否還具成長性，那不隻是随便聽聽 2000 萬輛的口号而已，而是要了解特斯拉新車，工廠的具體情況。
馬斯克很含蓄地表示，50% 是一個曲折的目标，這并不意味着每一年都可以實現。
在産能爬坡上，特斯拉再一次遇到了問題。
首先新車交付的預期面臨下調。Cybertruck 的訂單量雖然達到了百萬級别，但實際交付不會在 24 年貢獻太多的邊際增量。此前這款電動皮卡曾由于車身過重影響續航，最終确定于 11 月底開始交付。
而馬斯克給 Cybertruck 定下了準調，因爲 " 過于創新 "，已經投産 18 個月的 Cybertruck 爬坡速度很難預測，年産 25 萬輛的目标在 24 年是很難實現的，25 年或許有希望。
因爲 Cybertruck 用的是 4680 電池，但以目前 4680 的爬産速度，短期内也無法快速提高交付速度，隻不過調整增加了用于 Cybertruck 的電池産線，而下一階段的新增産線基本也要在明年二季度才能投産。
其次現有工廠除了技改已經完成的上海工廠，德州和柏林工廠産能面臨着一定的爬坡壓力。公司放低了兩家工廠各自周産一萬台的目标，效率改進的同時伴随着勞動成本上升的問題。
最新籌劃的墨西哥工廠進度上再度延遲，即使 24 年能推出平價車，也不要指望能夠帶來任何貢獻。
比起産能進度，馬斯克更擔心的是被高利率壓制的需求，目前購買力得不到釋放，他更希望在利率下行的時候加大對規模的投資。
盡管如今的瓶頸與當初的産能地獄不可同日而語，馬斯克的危機感依然存在。
2016 年底，特斯拉準備把新車型 Model 3 量産，需要新建産線。這期間特斯拉有大規模的資本投入去建設新的廠房和生産線。2016-2017 年，特斯拉通過發行新股和優先債分别籌集了 37 億 /44 億美元來建設新廠房。
但資本投入還不至于讓特斯拉陷入流動性危機。有一個更重大的問題還沒有浮現——産能爬坡速度巨慢無比。
新工廠規劃産能是 10,000 台 / 周。而實際上新工廠在 2017 年 7 月建成投産之後，三季度的産能隻有 18 台 / 周；Q4 也才爬到 125 台 / 周。
管理層當時給的預期是年底可以達到 5,000 台 / 周，所以産能爬坡是嚴重不及預期的。這也是當時馬斯克說的産能地獄（Production Hell）時期，投入了大量的現金去建廠房，産線效率又遲遲上不去。
終于熬到了 18 年三季度情況才開始好轉，Model 3 産能爬坡到了 5,000 台 / 周以上。至此，特斯拉的經營性現金流開始轉正并開始大幅提升，成爲了一家可以自我造血的汽車公司，破産的風險也大大降低。經此馬斯克和特斯拉算是走出了地獄大門。
随後，中國工廠的亮相讓特斯拉走上了世界頂峰。18 年三季度特斯拉敲定在上海建設超級工廠，預計 19 年底完工，實際上 19 年三季度就已經開始調試産線，Model 3 在中國的制造成本比美國 Fremont 工廠便宜一半。
再往前，08 年次貸危機差點讓缺錢的特斯拉瀕臨破産，馬斯克本人患上了 PTSD，出于對危機的恐懼，以及對高利率環境僵持的擔憂，他這次的表态可能同時進行着情緒宣洩。身爲 " 将軍 " 有點情緒不要緊，問題是讓大家都知道了，市值也跟着跑了。
今年對于特斯拉來說産出小而投入相對大。
許久未出新車的特斯拉資本投入開始明顯加速，這個季度的資本開支投入了 25 億，研發與銷售費用合計超出市場預期接近三個億。
遠期銷量和利潤率的預期可能會在未來幾個季度面臨下調。但毛利率已經降至 15%-16% 的水平，意味着特斯拉必須依靠技術降本來尋求銷量和利潤之間的平衡。Cybertruck 的實際交付短期難以給出驚喜，這将對特斯拉下一代平價車，以及真正拉高估值的 FSD 提出了更高的要求。
所以未來兩三個季度，特斯拉市值或仍難有大幅提升的空間。（全文完）
