本文來源：時代周報 作者：梁争譽
2024 年開年以來，多家出險房企境外債務重組有了突破。
目前，已有遠洋集團、龍光集團、中國奧園、正榮地産、中糧控股、旭輝控股等房企在 1 月份披露了境内債或境外債的新進展。其中，中國奧園的境外債務重組方案已獲批，龍光集團、正榮地産等房企的方案獲得部分債權人支持。
由于涉及多方利益且金額龐大，房企化債之路交織着博弈與妥協。債務重組方案經曆了一輪輪談判與修改，債務人一步步亮出底牌，債權人不得不退讓接受，最終達成共識。
出險房企成功化債，并不意味着回歸正軌，債務違約的副作用開始顯現。業内認爲，這一輪違約危機打擊了外資投資國内房地産企業的意願。2023 年，中國房企境外發債規模約 93 億元，同比大降 90%。克而瑞指出，房地産海外債基本上已處于凍結狀态。
" 不會再買地産債了。" 一名機構投資人向時代周報記者表示，對于房企的重組方案，債權人現在隻能認栽，" 掙紮也沒用，錢不會（全額）回來的。"
市場情緒尚未好轉，房企 " 回血 " 有限，加上再融資受阻，多名業内人士認爲，部分債務重組成功的房企仍存在二次違約的可能。
圖源：圖蟲創意
最長 2 年，房企化債如跑馬拉松
近期，正榮地産、旭輝控股、龍光集團、中國奧園等多家出險房企境外債務重組取得進展。
1 月 2 日，正榮地産宣布與持有約占公司發行的優先票據及永續證券未償還本金總額 26.97% 的債權人特别小組簽訂重組支持協議。債權人特别小組承諾盡一切商業方面的合理努力支持、促進、實施或以其他方式實現重組。
1 月 3 日，旭輝控股發布境外流動資金狀況全面解決方案，計劃削債 33 億美元至 40 億美元，爲公司提供穩健的資本結構。
經過多輪談判，龍光集團的境外債務重組也取得重要進展。1 月 12 日，龍光集團宣布與持有本金 33.69 億美元境外優先票據的債權人小組簽訂債權人支持協議，占境外重組債務本金總額約 51%。
而中國奧園則是開年首家完成境外債務重組的房企。1 月 12 日，中國奧園公告稱，其境外債務重組計劃已經獲得相關法院批準，完成境外債務重組流程。
去年 8 月宣告違約的碧桂園，債務重組工作剛剛開始。1 月 16 日，碧桂園公告稱，委聘畢馬威企業咨詢（中國）有限公司擔任境外債務重組的主要财務顧問，建立與所有債權人的合作溝通平台，共同制定整體方案來全面解決公司當前境外債務風險。
開年以來，出險房企的債務重組工作集中取得進展，但這并不意味着風險悉數化解。
一般來說，企業債務重組流程主要包括确定重組需求、梳理資産及債務情況、制定重組方案、完成相關的法律授權及審批備案、披露重組信息、實施債務重組，走完整個流程大約需要 9 個月至 1 年，甚至更長時間。
中國奧園于 2022 年 1 月啓動境外債務重組程序，直至今年 1 月才實現成功重組，曆時 24 個月。華夏幸福 2021 年 2 月公告違約，同年 9 月公布債務重組計劃，2023 年 1 月實現全部境外債務展期 8 年。融創重組速度則較快，但也花了 500 多天。
圖源：克而瑞
彙生國際資本總裁黃立沖對時代周報記者表示，開年房企債務重組集體取得進展的現象，反映了房地産行業在經曆了前幾年的調整後，對于财務結構優化和債務風險管理的迫切需求，" 依靠經營現金流的改善來解決困難幾乎無望，隻能通過債務重組來解決問題。"
用誠意換妥協，" 能回來多少是多少 "
債務重組過程中，最煎熬的莫過于重組方案的制定。這一過程交織着債務人和債權人之間的拉扯，一方釋放誠意，一方讓步妥協。
目前來看，房企債務重組的手段包括以資産清償債務（以資抵債），将債務轉爲權益工具（債轉股），修改債權和債務的其他條款，比如減少債務本金、降低或免去應付未付利息、降低債務利率、約定更長時間的還款期限等。
從出險房企披露的債務重組方案來看，削債與展期是化債的主要思路。
融創的境外債務風險通過四種方式化解：發行新票據、強制可轉換債券、可轉換債券、置換融創服務股票，分别對應債務規模約爲 57 億美元、27.5 億美元、10 億美元、7.75 億美元，可降債 45 億美元，" 續命 " 三年。
華夏幸福則以其持有的 9 家下屬公司股權注資搭建 " 幸福精選 " 和 " 幸福優選 " 兩個平台作爲償債資源，以 8 折或 75 折的價格，以 " 幸福精選 " 平台不超過 49％、" 幸福優選 " 平台不超過 49％的股權與金融債權人和經營債權人實施債務重組。根據測算，這一化債動作如完整落地，最多可化解債務超 400 億元。截至 2023 年 12 月 31 日，華夏幸福 " 幸福精選 " 平台及 " 幸福優選 " 平台股權抵償金融債務及經營債務合計約 154.18 億元。
根據中指研究院統計，已經完成境外債務展期的企業大多選擇将債券整體打包展期 3 年 -5 年，到期時間延長至 2026 年 -2028 年，償債壓力得以延後。
增加資産增信、控股股東拿出真金白銀支持重組，是出險房企争取債權人支持的重要舉措。
富力的重組方案提出，在無抵押的美元債上，以倫敦的 One Nine Elms 項目和馬來西亞富力公主灣這兩處海外資産出售産生的現金流作爲增信，以及将出售倫敦及馬來西亞指定資産所獲得的現金流，在償還項目高級抵押債後用于強制性回購 / 贖回等。One Nine Elms 是一個規模龐大且多元化的開發項目，可供應約 4.9 萬平方米住宅和服務式公寓。
One Nine Elms，圖源：KPF 建築事務所官網
龍光集團以擔保、現金歸集、股權質押等方式給予增信，抵押物包括國内的部分優質地産項目、計劃出售的投資性物業以及海外全部項目——中國香港的鴨俐洲項目和羅賓遜項目，新加坡的斯特靈項目和佛羅倫薩項目均在列。
融創控股股東、董事會主席孫宏斌與債權人共進退，不僅爲公司提供 4.5 億美元無息借款，還将其全額轉換成融創股票。龍光控股股東提供的 13.46 億美元借款亦按照與普通債權人一緻的條件參與債務重組，悉數轉爲強制可轉債和長期票據，且以實物付息。
出險房企全力化債，但從目前的結果來看，債務成功重組的隻是少數。
根據中指研究院不完全統計，截至 2023 年年底，富力、融創、中國奧園等少數房企基本完成境内外債券重組或展期，龍光集團、花樣年、時代中國、碧桂園等房企基本完成境内債券展期，華夏幸福、當代置業、綠地等房企則基本完成境外債券展期或重組。
一位私募機構人士向時代周報記者表示，出險房企的境外債務重組方案能夠通過，有三個原因：第一，方案有誠意，增信資産優質，投資人能接受，比如融創和富力；第二，有第三方從中斡旋，協調溝通内資外資；第三，投資人妥協，" 無論答應還是不答應，都看不到回頭錢，還不如先拿點同意費，後面能回來多少是多少。"
" 債權人肯定是希望提高清償率，但這個是很難的。" 前述私募機構人士進一步表示。
中國奧園的境外債務重組就曾遭遇阻力。據第一财經報道，2023 年 10 月底，在中國奧園境外債務重組協議安排香港法院公開受理聽證會上，由于部分利益訴求無法得到保證，平安海外提出反對意見。
黃立沖表示，房企的資産質量和未來現金流預期存在不确定性，疊加全球經濟環境的不确定性，特别是利率變動和彙率波動，都給境外債務重組帶來挑戰。
" 債權人是衡量所有因素，呈請清盤還是接受重組，綜合評估哪個選擇能夠回收更多的錢來做決策，他們會盡可能地保護自己的利益，盡量收回投資。但如果債務人的财務狀況非常糟糕，債權人可能會選擇接受一部分償還，以免最終一無所獲。" 黃立沖說。
黃立沖認爲，由于房地産行業尚未走出弱周期，債權人能夠申請處置的資産隻會越來越少，" 即便接受房企給出的方案，最終也不會拿到多少錢，就是‘小刀割肉’，而不是一下子‘抹脖子’。"
副作用初顯，債務重組完成不等于成功上岸
闖過重重關卡成功實現債務重組，并不等于徹底上岸。借的錢總是要還的，隻不過争取到了一定的窗口期，出險房企中長期的償債壓力猶存。而違約造成的副作用，或将沖擊房企未來的償債能力，發生 " 次生災害 "。
" 按照現在的行情，資産貶值、減債遇阻、經營困難，出險房企就算給出方案，也很難保證之後能夠還上錢。" 前述私募機構人士認爲，出險房企二次違約或難避免。
華夏幸福 1 月 12 日公告稱，自 2023 年 12 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，公司及下屬子公司新增未能如期償還銀行貸款、信托貸款等形式的債務金額爲 4.56 億元，截至 2023 年 12 月 31 日累計未能如期償還債務金額合計 242.43 億元。
富力的财務狀況也面臨壓力。根據 2023 年中報，截至報告期末，富力的賬面現金約 99.86 億元（包括受限制現金），而一年内、兩年至五年内、五年後到期的借款分别爲 403.38 億元、747.79 億元、129.43 億元，資産負債率從 2022 年末的 170.8% 上升至 191.8%。
對此，富力董事長李思廉表示，2023 年上半年，管理層對流動性狀況保持審慎态度，通過精簡人手和整合職能重疊的部門來控制開支并降低運營成本，停止進一步擴充土地儲備并削減不必要的支出，繼續出售非核心酒店及投資資産，以産生流動資金用于還款及營運資金用途。
房企停止拿地，相當于失去經營基礎，規模收縮，但償債資金來源仍是項目銷售回款以及資産出讓回籠的現金，這意味着償債壓力走高。
克而瑞在一份關于出險房企債務重組的報告中指出，部分到期兌付的債券展期後，進一步加劇了企業未來的償債壓力。在市場未有回暖、銷售回款不見起色的行業背景下，出險房企整體的債券違約風險并未得到釋放，甚至更加積聚。
另一方面，違約導緻的信用危機引發評級下調，也嚴重影響房企境外再融資。
克而瑞統計數據顯示，2023 年房企發債規模約 3056 億元，同比下降 31%。其中，境内發債 2963 億元，同比下降 15%；境外發債 93 億元，同比下降 90%，占比下降 18 個百分點至 3%。值得注意的是，今年一、二季度仍是償債高峰，到期規模均在 1500 億元以上，房企的債務壓力依然較大。
圖源：克而瑞
克而瑞認爲，無論是展期還是債轉股，任何方式的重組都隻能緩解短期内的燃眉之急。債務重組完成之後，中長期的 " 回血 " 自救才是關鍵。出險房企仍應以保交付爲主要目标，積極營銷、促進銷售去化及現金回籠，修複基本盤，依靠銷售回款提升自身 " 造血能力 "，才能真正擺脫困境。
" 當前房地産遇到的問題不是純粹的行業困境，也是經濟周期的問題。" 黃立沖表示，要想活下去，隻有縮表，将企業規模縮小到原來的 1/3 甚至 1/5，砍掉負債，從追求規模到追求現金流和利潤，" 雖然債務重組爲房企提供了喘息的機會，但能否真正走出困局，還需要房企在多方面做出努力和調整。"
