創業 27 年，綠源集團終于跨進了資本市場的大門口。
公司是中國電動兩輪車行業的拓荒者之一，卻在打個盹的工夫，被行業的後來者反超。
上市籌資，繼續打品牌、做渠道，未來高端化的戰争，将更加殘酷。
起大早趕晚集
在中國的電動兩輪車行業，綠源集團控股（02451.HK）是拓荒者之一。公司創始人倪捷，也是行業中典型的 " 學院派 "。
1978 年，17 歲的倪捷考入中科大無線電系，4 年的本科學習後，他繼續在本校攻讀信息與系統專業研究生，主修人工智能。
研究生畢業後，适逢甯波大學建校，他成爲了該校的首批教師之一。
不過，倪捷似乎對教書育人并無太大興趣，1989 年，他和同在甯波大學當老師的妻子胡繼紅，雙雙放棄了大學教師這個 " 鐵飯碗 "，進入老家浙江金華的鄉鎮企業。命運就此發生轉折。
1995 年，倪捷陪同當地汽車企業人員前往北京考察電池項目，在看到了相關電池産品後，他作出判斷，這些電池用在汽車上肯定不行，如果放到自行車上，倒是不錯。
考察歸來，倪捷決定下海創業，于 1996 年成立電動車項目小組，聘任妻子胡繼紅擔任技術負責人。
研發的場地，就是一個不足 15 平米的地下室改造成的實驗室。曆時 3 個月，終于完成了産品設計和改裝，制造出了第一輛電動車并試騎成功。
此後，綠源等中國第一批電動兩輪車企業相繼誕生，開啓了一個時代。
作爲行業開拓者，綠源也一度是行業的引領者。然而，公司錯失了電動兩輪車 " 新國标 " 出台的窗口期，被行業後來者快速趕超。
據招股書，2022 年，綠源集團電動兩輪車的收入爲 47.8 億元，市場份額爲 4.2%，行業排名第五。同期，行業前三強雅迪、愛瑪、台鈴的營收分别爲 311 億元、208 億元和 170 億元，市場占有率分别爲 26.9%、18.0%、14.7%，已将綠源遠遠甩在了身後。
面對這樣的競争格局，倪捷也不免感歎，綠源是 " 起了個大早，趕了個晚集 "。
重度依賴經銷商
電動兩輪車是什麽？不就是一輛自行車 + 一塊電池嗎？
曾經，中國的電動兩輪車行業，可謂群魔亂舞。頂峰時期，全國約有 2000 個廠商參與其中，低質、低價成爲競争主流。
随着 2019 年新國标的實施，不符合新技術要求的中小廠商加速出清。當前，國内的行業玩家隻剩 100 家左右，且前九大制造商的市場份額已達 80.8%。行業競争激烈，且高度集中。
綠源的産品銷售，重度依賴線下經銷商，公司 9 成左右的收入，都是由經銷商貢獻。
截至今年 4 月，公司在中國内地共有 1314 家經銷商，開設了 1.14 萬家零售門店。
爲了讓經銷商的門店與品牌深度綁定，綠源也是肯下血本。經銷商的門店裝修，均由公司出錢出力。作爲交換，經銷商需要在幾年内專賣綠源的産品，并達到最低銷售要求。
僅裝修成本一項，2020 年 -2022 年及 2023 年前 4 個月，綠源集團就分别支出 0.55 億元、1.24 億元、1.32 億元和 0.46 億元，分别涉及約 730 家、2350 家、3440 家和 1530 家零售門店。
面對快速發展的線上渠道，綠源态度審慎，既想幹，又沒能放開手腳。
截至今年 4 月，公司已在天貓、京東等 6 個第三方平台，開設了 6 家自營店鋪。報告期内，綠源來自線上的收入不穩，且對營業收入的貢獻多不足 5%。
公司線上發展畏首畏尾的核心，是擔心會對線下渠道造成沖擊。因此，綠源在線上自營商店銷售産品時，相關産品的銷售價格，一般會高于對線下經銷商提供的建議零售價，以此維護經銷和其門店的經營業務。
在維護好傳統經銷渠道的同時，綠源也在積極拓展共享出行和即時零售企業等機構客戶。它們單次采購量大，可以快速提升公司收入規模。
爲此，綠源集團不但降低利潤率搶單，還在賬期上給予了一定的優待。
2020 年，企業和機構客戶實現收入 5.54 億元，對公司的收入貢獻達到 23.5%。可随着這些大客戶采購量的下降，2022 年收入已不足 1 億元。
盈利能力弱
創始人爲科班出身，注定了綠源的 " 技術流 " 路線。
截至目前，該公司在中國内地共有 437 項專利，其中，46 項爲發明專利。最讓綠源驕傲的，是它的液冷電機技術。借此，獨家定義了 " 液冷電動車 "，并喊出了 " 一部車騎 10 年 " 的口号。
然而，高技術含量的産品，并未給綠源集團帶來更強的盈利水平和能力。
2020 年 -2022 年，公司的毛利率分别爲 11.2%、9.9%、10.7%，同期，雅迪分别爲 17.4%、15.2%、18.1%，愛瑪分别爲 11.4%、11.7%、16.4%。
2022 年，綠源的淨利率僅爲 2.5%，與同期雅迪、愛瑪 6.96% 和 9% 的淨利率相比，存在較大的差距。
對此，綠源集團的解釋是，利潤率相對較低的入門級車型收入上升；與大型經銷商合作提供更多銷售返利；廣西工廠處于産能爬坡階段，生産成本相對較高等原因所緻。
前幾年，中國電動兩輪車市場增長的動力，主要來自新國标實施後不合格車輛的集中淘汰和換新，以及共享出行和即時零售行業的擴張。
在可以預見的未來，行業增長的主線将是高端化。
機構預計，2023 年 -2027 年，中國内地電動兩輪車銷量的年均複合增長率約爲 4.6%，遠低于過去 5 年 17.1% 的增長水平。
期間，入門級産品的複合年增長率約爲 1.3%、中級産品約爲 4.4%，最主要的增長，将來自于高端産品（27.6%）。
今年截至 4 月末，綠源集團的電動兩輪車中約 10.2% 定價爲高端（3500 元以上）、88.9% 爲中端（1500 元 -3500 元）。不過，當期公司産品平均售價（出廠價）爲 1310 元，遠低于中高端的價格定位。看來，是給終端經銷商留下了充足的利潤空間。
關于高端的戰争，已提前打響。
作爲行業新勢力的小牛，一出生就主打智能，主攻高端，被稱爲 " 兩輪界的特斯拉 "，收獲了一衆年輕擁趸。
2021 年，" 兩輪之王 " 雅迪發布高端品牌 "VFLY"，直接将産品價格拉到了萬元以上；老二愛瑪緊随其後，推出子品牌 " 小帕 "，4999 元到 9999 元的定價，也已足夠高端。
在資本化上，綠源集團控股本就慢了一步。待補齊了這一短闆，才有機會參與更爲殘酷的大戰。
