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作者 | 段明珠
頭圖 | 視覺中國
一份 " 離譜 " 的财務數據，加上高管變化，森馬服飾的兩份公告一起發出，不能說是巧合，無怪财報發布次日市場直接跳空低開跌至深水。
先看業績，森馬服飾 Q3 營收 34.44 億，同比微增 3.15%，但歸母淨利 2.03 億，同比下滑 35.97%（上半年均爲正增長）；存貨從保持三個季度的 20 多億一躍升至 41.68 億，經營活動淨現金流卻從 Q1 的 8.34 億快速下滑至 -3.65 億。
這表明，森馬服飾營收數字是保住了，代價是花更多營銷費用，産生更多存貨，以及資金回籠困難。
今年以來，森馬服飾高舉高打，逆勢開新店、對标優衣庫、開發戶外羽絨服等新産品、請脫口秀演員代言火出圈等，上半年業績也有亮點。
而 Q3 财報數據卻突然反轉，合理的推測是積累的問題捂不住了。
從投資角度，森馬服飾不算是很好的選擇：戰鬥在最内卷的休閑服飾賽道，營收支柱童裝也因少子化等因素面臨增長壓力。從上市至今，其股價已跌超 30%；在前一段消費股轟轟烈烈的行情中也表現一般，僅在國慶節前最後一個交易日勉強收獲一個漲停闆。
但另一方面，它又是不錯的收息股，上市至今分紅超百億，高于 96% 的上市公司。若在其股價低迷階段買入，也有翻倍的機會，最近一次是從 2020 年 4 月到 2021 年 5 月，再往前是 2019 年 1 月到 2019 年 9 月，2017 年 11 月到 2018 年 7 月。
所以，當前森馬服飾遇到哪些問題？市盈率隻有 15X 左右，其是否正處于低谷？這次還有沒有觸底反彈的可能？
從街邊店到購物中心
森馬服飾的發展曆程簡直是部濃縮的中國服裝史。
1996 年，國内服裝市場風起，森馬品牌創立。2000 年森馬銷售額破 10 億，進入國内知名品牌的前列。2003 年，周傑倫代言美特斯邦威，森馬則找來謝霆鋒，一時間這兩家成爲 " 步行街雙驕 "。
2006-2012 年期間，中國服裝行業處于黃金期，總體增速超過 20%，森馬借勢快速擴張，2012 年線下門店約 4400 家，營收穩定在 70 億。
2015 年之後，中國服裝業進入穩定發展期，增速大約爲 6%-8%，但庫存危機慢慢醞釀；2018 年危機爆發，當年全國服裝銷售量爲 540.6 億件，同比下降近四分之一。
但森馬這幾年營收仍保持緩慢增長，在于提前布局了 2 步棋。
一個是産品層面，童裝逆勢成爲第二增長曲線。森馬 2002 年成立了童裝品牌巴拉巴拉，複用休閑服飾成熟的模式降維打擊當時還一盤散沙的童裝市場。
2008 年 -2017 年，巴拉巴拉營收由 5.48 億上升到 63.22 億，年均複合增速高達 31.2%，遠高于行業平均水平；同期專營童裝的安奈兒營收爲 10.31 億。也是在 2017 年，森馬的兒童服飾營收首次超過了休閑服飾營收，占據整體營收的半壁江山。
巴拉巴拉的門店數到 2018 年上半年增至近 5000 家，相比 2010 年差不多翻倍；電商渠道上，巴拉巴拉也連續多年獲得天貓 " 雙 11" 童裝類銷售冠軍。
森馬同時還擴寬童裝品牌矩陣，推出馬卡樂、迷你巴拉；代理意大利童裝 Sarabanda 布局高端價位。如今巴拉巴拉穩坐中國童裝市場常年斷層第一的寶座，市占率 2020 年達到頂峰 7.3%。
一個是渠道層面的變革，森馬線下門店優化，開辟電商渠道。
2012 年在國際品牌和電商雙重沖擊下，森馬受擠壓開始大規模關店，2013 年關店近 400 家，到 2017 年還剩 3628 家線下店，平均每年淨關店 158 家。其同時調整開店策略，避開優衣庫等國際品牌聚集的一二線大城市，轉而深耕三四線城市。
同樣在 2012 年，森馬成立專門的電子商務公司開拓線上業務，最先是爲了去庫存，結果配合促銷等措施，很快将庫存從 84 天下降至 68 天。之後電商成了發展重點，2019 年雙十一期間，森馬電商全渠道銷售額突破 12 億元。
落到森馬服飾的股價走勢圖上：2014 到 2015 年、2020 年到 2021 年的兩次上漲更多是行業紅利或複蘇預期帶來的整體 β；2018 年和 2019 年兩次上漲則主要源于自身産品和渠道變革帶來的增長 α。
于是問題就變成，森馬服飾未來還能否獲得類似的 α 和 β。
目前看，服裝行業整體的 β 難有較大提升。
今年上半年，我國限額以上單位服裝商品零售額同比增長僅 0.8%，同比驟降 14.7%；其中 4 月和 6 月是下降狀态；同期穿類商品網上零售額累計同比增長 7%，但同比也下降 6.3%。
童裝市場稍好一些。2023 年中國童裝行業零售市場規模爲 2526 億，市場産需量分别爲 55.4 億件、38.7 億件。根據歐睿國際預測，到 2027 年我國童裝市場規模将達到 3165 億元，五年年均複合增長率爲 5.8%，同樣是一個相對增速較緩慢的市場。
且童裝市場集中度較低，加上安踏童裝、361 度童裝等品牌乘戶外運動風潮分流市場份額，巴拉巴拉市占率自 2020 年後已逐年下滑，目前市占率在 6% 左右。
如果再考慮到未來少子化等因素帶來的複雜影響，巴拉巴拉整體的增長空間想象力有限。
最終能獲得多少增長，更多還要看森馬服飾自身的布局。
從中國 ZARA 到優衣庫
先理清森馬服飾當前賺的錢從何處來。
由于 Q3 财報中森馬服飾未給出收入細分數據，需結合 2023 年年報和 2024 年半年報的數據來看。
2024 年上半年，森馬服飾總營收 59.55 億，同比增 7.11%，歸母淨利 5.53 億，同比增 7.14%。
其中，兒童服飾營收爲 40.70 億，同比增長 6.43%，占比 68.35%；休閑服飾營收爲 18.14 億，同比增長 7.66%，占比 30.45%。不僅如此，兒童服飾毛利率爲 49.55%，同比增長 3.12%；休閑服飾毛利率僅爲 38.57%，同比下降 2.07%。
另外，線上營收爲 26.95 億元，同比增長 3.36%，占總營收的 45.26%（近三年穩定在 40% 以上），毛利率爲 47.38%，同比增長 5.70%；線下又分爲 3 種模式，直營、加盟和聯營營收分别爲 7.03 億、24.01 億、0.86 億；營收同比增長最快的是加盟，爲 11.82%，聯盟幾乎沒有變化；自營毛利最高 67.17%，加盟毛利最低 38.09%，但線下毛利率總體微降。
可見，森馬目前營收中，童裝線挑大梁，自營提毛利，加盟提營收。
而森馬近來頻頻落子，總結起來仍是在産品端和渠道端。
森馬在産品端不斷開新品，并重新定位原有的休閑服飾。
加碼兒童運動。2024 年半年報顯示，森馬服飾獲得了亞瑟士兒童（ASICS Kids）的兒童品類在中國範圍内的獨家授權，期限至 2026 年 12 月 31 日；獲得彪馬兒童（PUMA Kids）在中國大陸範圍内的授權，期限至 2027 年 12 月 31 日。
截至 2024 年上半年，ASICS Kids 線下門店已突破 70 家；PUMA Kids 線下門店超 20 家。
聚焦羽絨品類，近期因爲請脫口秀演員徐志勝代言，森馬服飾羽絨服小火一把；加碼沖鋒衣品類，森馬沖鋒衣還登上大主播直播間。
不過森馬暫未披露新品牌的細分收入，是否能成功還要時間驗證。但這些倒是先影響了森馬的存貨情況。
對服裝企業來說，庫存簡直是達摩克利斯之劍。
2022 年森馬曾面臨很嚴重的庫存問題。當年存貨高達 38.47 億，占總資産的 21.06%，其中 1 年以上的存貨價值高達近 4 億元，存貨周轉天數延長至 185 天，遠高于理想狀态下的周轉天數。
當時森馬采取的一項重要措施是縮減 SKU 中的長尾産品，做深基礎款、打造心智産品。所以其存貨從 2023 年 Q4 下降到 20 多億，并保持了 3 個季度。
結果今年 Q3 森馬的存貨突然飙升到 41.68 億，官方給出的解釋是 " 存貨采購增加所緻 "。暫時可以理解，因爲休閑服飾通常需以豐富的 SKU 完成廣覆蓋和高轉化，後續隻能觀察森馬這些新品的銷售情況，以防再次出現長尾産品造成不良庫存高企的困境。
這也解釋了爲何森馬要從 " 中國版 ZARA" 轉變爲優衣庫。一方面是快時尚品牌在拼命 " 卷 " 供應鏈，隻能以更快的魔法打敗魔法，所以 ZARA 落寞，上新更快更多的 SHEIN 暫時勝出；另一方面消費者的需求和觀念也發生變化，價格低質量好，最好還是大牌 " 平替 "，帶點社交價值才會買單。
所以森馬調整了定位，開始以家庭爲場景提供成人服飾、童裝和家居産品，并将目标客群從此前的 "95 後新青年 " 改爲 " 中國大衆家庭 "；打造涼感系列、舒服褲、輕松羽絨等，想推出類似優衣庫的超級大單品搖粒絨那樣。
這條路能否走通也有待觀察。無論是優衣庫還是當年同樣定位家庭消費的 GAP，眼下日子也并不好過。也有消費者反饋遮住商标，森馬的産品和别的品牌差異不大，可能森馬還需要提供會被消費者選擇的理由。
再看渠道端，向海外市場要增量是森馬當前的重點之一。
2023 年 4 月，森馬服飾成立海外事業部，9 月首次舉辦海外代理客戶會議，并在上海動工建造 " 森馬上海國際運營中心 "。
截至 2023 年底，森馬及巴拉巴拉兩個品牌已擁有 70 家海外門店，主要分布在越南、蒙古、尼泊爾、新加坡、沙特阿拉伯等國家；其中東南亞又被認爲是重點區域。
不過 2023 年森馬的境外營收僅 4394.38 萬元，占總營收比重不到 1%；預計 2024 年海外業務整體營收增長 50% 以上，考慮到小基數，這塊增量對整體貢獻不會太大。且在海外，森馬同樣會面對優衣庫等成熟國際大品牌的競争，僅以東南亞森馬和優衣庫對比，優勢不太明顯；且海外市場運營複雜程度高。
線下門店森馬仍在投入和試錯，從其單店經營數據能看出些端倪。
不久前森馬在杭州開出轉型後的首家旗艦店，預計今年類似這種店面會開出超 500 家。
根據 2024 年森馬半年報，自營門店數量在增加，從 681 增加到 839，變動率近 30%；單店平均面積略有減少（200 平左右），單店平均營收降至 83.82 萬 / 半年，去年同期是 98.35 萬 / 半年；加盟店數量微增，從 7164 增至 7185，變動比例約 7%；單店平均面積減少（不到 200 平），單店平均營收增加到 33.42 萬 / 半年，去年同期是 29.97 萬 / 半年。
其中，森馬童裝店總面積略有增加 2.33%，休閑服飾店總面積略有減少。
可見，森馬自營門店的平效略有降低（從 4598 元 / 平米 / 半年降至 4158 元 / 平米 / 半年），加盟門店的平效在優化（從 1643 元 / 平米 / 半年提升至 1850 元 / 平米 / 半年）；童裝店的平均平效也略有下降。
考慮到森馬自營門店有近 30% 爲半年内新增，運營能力仍有很大提升空間。
綜合來看，森馬服飾在新産品、渠道優化、海外市場開拓上均有很大不确定性。
左側入局？
同 Q3 季報一同發布的還有高管變更，森馬服飾總經理徐波卸任調回集團。
徐波從 2018 年任森馬服飾總經理，被外界認爲是森馬從家族企業進入職業經理人管理時代。其在任期間森馬業績坐了過山車，主導的幾次收購後來也未能收到預期效果。
而徐波卸任公告上還提到，其仍持有 2699.13 萬股森馬服飾的股票。這些股票是其在任期間分次從森馬創始人邱光和那裏轉讓而來。邱光和在第 5 次股權轉讓後不久便宣布卸任，對此市場解讀不一，一種說法是股權變現，落袋爲安；也有說法是穩定人心，爲邱堅強接任鋪路。
從目前結果來看，徐波所持股票按市場價已虧損超 5000 萬；2023 年森馬 " 二代 " 邱堅強成爲公司董事長，主導了品牌轉型等重大舉措，接任一年後營收淨利雙增。
不過曆份公告中，森馬服飾均未明确高管增持股份的資金來源。
還有一件和森馬業績相關的事項。在 2024 年 9 月，徐波推出一輪新的股權激勵，股票期權數量爲 9723.35 萬份，行權價格爲 3.69 元，分三期考核淨利潤。以 2023 年爲基數，2024 年行權需待森馬淨利最低達 12 億元，2025 年淨利最低達 15 億，2026 年淨利最低達 18 億元。
目前森馬服飾的淨利潤已達 7.55 億，離目标還差 4.45 億；近兩年其 Q4 淨利都在 2 億多，想要達到行權門檻難度較大。
目前森馬服飾的市盈率在 15 倍左右，在賽道中營收等表現相對過得去，但其多項舉措暫時無法在短期帶動業績，此時大概率屬于左側交易區間，可耐心等待企穩向上再布局。
