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文 | 讀懂财經
這幾年，一個普遍的觀點是，新能源是市場上最好的投資機會。但回過頭來看，傳統的能源闆塊—煤炭股表現一點也不比新能源差，從 2020 年初到 2022 年，新能源指數漲了 1 倍，但煤炭 ETF 漲了 1.4 倍。
不過到了今年，煤炭股出現了較大回撤。原因是，進口煤數量大增，國内各類煤炭産品價格從今年 1 月上旬至 8 月下旬普遍跌幅在 22%-34%。上半年 A 股煤炭闆塊企業營收平均下降 4%，歸母淨利潤同比下降 25.9%，煤炭 ETF 也從 2022 年的高點到今年 8 月份跌超 20%。
但如今煤炭股又開始了暴漲。9 月以來，煤炭股 ETF 漲超 12%，中國神華、山煤國際等個股創曆史新高。晉控煤業和平煤股份等彈性标的漲幅皆約 40%。那麽，煤炭股此次能追上過去的 " 自己 " 嗎？
本文持有以下觀點：
1、淡季煤炭價格止跌回升是煤炭闆塊反轉的核心原因。度過夏季電煤需求高峰後，煤炭價格出人意料的開始在淡季上漲，9 月上旬較 8 月下旬，大部分煤炭價格上漲 5%。煤炭企業也開始了本次上證行情。
2、供需失衡推動煤炭價格上漲。發電企業進入淡季後，由于長協煤的履約以及煤炭價格較低，仍然積極補貨，煤炭需求淡季不淡。但在供給端，煤礦安全監管升級造成産能下降，疊加上半年煤炭交易商無利可圖，交易商庫存處在低位，共同導緻了市場可售煤礦有限。
3、煤炭股很難複制之前的暴漲行情。煤炭股上一輪暴漲的核心是供給出清，從 2015 年到 2020 年，煤炭産能淘汰近兩成，從供給過剩到供需平衡後，煤炭價格開始暴漲帶動了煤炭股大漲。但本次煤炭股上漲是階段性供需錯配，很難重現之前持續性的暴漲。
止跌回升，煤炭價格反轉了
過去兩年，資本市場最大的機會之一就是 " 煤超瘋 "。從 2020 年到 2022 年，煤炭 ETF 漲了 1.4 倍。
但進入到 2023 年後，煤炭股一度出現了較大回撤，從 2022 年的高點到今年 8 月份，煤炭 ETF 跌超 20%。煤炭股下跌是因爲進口煤把國内煤炭價格打下來了。爲了緩解國内煤炭需求，去年下半年我國實行了進口煤零關稅政策，今年又重新開放了澳洲煤炭進口，煤炭進口量飙漲，2023 年 1-6 月，全國進口煤炭 2.22 億噸，同比增長 93%。
加上進口煤價格低于國内煤價格，國内煤炭價格隻能下降。從今年 1 月上旬至 8 月下旬，國内各類煤炭産品價格普遍跌幅在 22%-34%。煤炭價格下降，煤炭股業績也受到影響，上半年 A 股煤炭闆塊企業營收平均下降 4%，歸母淨利潤同比下降 25.9%。
但進入到 9 月份以後，煤炭股迎來了轉機。9 月以來，煤炭股 ETF 漲超 12%，中國神華、山煤國際等個股創曆史新高。晉控煤業和平煤股份等彈性标的漲幅皆約 40%。
煤炭股股價回來了，是因爲煤炭價格出現了淡季不淡的行情。在度過夏季的煤電高峰後，國内煤炭價格反而止跌回升，出現了超預期增長。據國家統計局網站數據，9 月上旬煤炭産品中，除了焦炭（準一級冶金焦）價格微跌 1.3%，其餘價格普遍上漲。其中，普通混煤、山西大混、山西優混、大同混煤價格較 8 月下旬上漲均超 42 元，漲幅均超 5%。
煤炭價格上漲，與進口煤價格優勢降低有關。随着國際天然氣漲價，煤炭作爲一種替代能源也跟着漲了起來，國際煤價出現了上漲，以以紐卡斯爾動煤期貨爲例，從 6 月份到 8 月份價格上漲了 10%。國際煤炭價格上漲意味着進口煤價格優勢降低，自然有利于國内煤價回升。
除了進口煤的影響外，國内煤價供需關系的改變才是煤價上漲的核心原因。
淡季不淡，供給卻收縮了
煤炭價格波動本質上來源于供需錯配。從需求端看，煤炭下遊應用 50% 在火電，17% 在鋼鐵，13% 在化工，大頭囊括工業、基建和地産。因此發電廠需求往往對煤炭價格其決定作用。
按照以往，在度過電煤需求高峰後，電廠會主動去庫存。以沿海八省電廠爲例，2019 年 -2022 年，進入 9 月份後，沿海八省電廠煤炭庫存大多從 3500 萬噸下降到 2500 萬噸以下。但今年 9 月份，沿海八省電廠仍然将煤炭庫 9 維持在 3500 萬噸以上。
按照國盛證券的說法，電廠采購意願較大，是因爲長協煤（指雙方簽訂了長期煤炭協議，保證在一定周期内價格不會劇烈波動）目前價格仍低于現貨且電廠希望維持高庫存壓制冬季煤價上漲預期，争取在年底煤炭長協談判中獲得更強議價權。
煤炭需求淡季不淡，但煤炭供給卻開始收縮了。7 月我國原煤日産 1218 萬噸，較 3 月高點下滑 128 萬噸 / 日，下滑幅度超 9.5%。
國内原煤産量收縮很大程度上是因爲安檢升級，我國煤炭行業百萬噸死亡率自 2010 年以來連續多年下降，但 2022 年開始回升，導緻國内煤礦安全檢查升級，部分中小民營煤礦産量開始收縮産能，新建煤礦的産能釋放時間也在延遲。
不僅煤礦産量收縮，煤炭市場上的現貨也在減少。煤炭供給可分爲港口煤和産地煤，産地煤就是在煤礦坑口直接交貨，港口煤就是把挖出來的煤運到港口，再通過港口轉運。
按照以往，港口煤加上運費肯定高于産地煤。但今年産地、港口煤價出現長期倒挂，邏輯在于，産地煤依托煤礦場地較港口煤議價力更強，因此在每輪煤價下跌過程中 " 産地煤價跌幅小于港口煤價跌幅 " 最終出現了港口煤低于産地煤的價格倒挂情況。
在港口煤低于産地煤的情況，煤礦貿易商無利可圖，沒有買新煤的意願，因此港口煤庫存持續下降，市場煤可售的資源越來越少。截至 9 月 8 日，環渤海九港庫存爲 2078.8 萬噸，周環比下降 116.1 萬噸。煤礦現貨越來越少，煤炭市場也開始出現供應緊缺的現象，煤炭價格也就自然漲了上去。
如此看來，煤炭股的反轉很大程度上是因爲煤炭市場階段性的供小于求。那麽，煤炭股的長期價值如何呢？
煤炭股追不上曾經的 " 自己 "
整體來看，煤炭在未來的需求會持續下滑。煤炭下遊應用火電、鋼鐵，化工等領域的增速會随宏觀經濟的變化而降速。此外，以光伏、風電爲首的清潔能源也會逐漸對煤炭形成替代。
當然，總需求下降的行業并不一定代表行業内企業的衰落，企業的價值還要看供給端的變化。
以史爲鏡，可以知興衰。回顧煤炭股之前的暴漲，同樣是在市場需求總量下滑的情況下，吃了供給出清的紅利。
煤炭消費量從 2013 年曆史峰值的 42.44 噸下降到 2020 年的 40.49 億噸。消費量下降了，但産能下降的更快，供給側結構性改革政策橫空出世，拉開了煤炭淘汰落後産能的大幕。從 2015 年 -2020 年，煤炭行業差不多淘汰了 10 億噸産能。到 2020 年，全國煤炭消費量爲 40.49 億噸，生産量爲 39 億噸，基本實現供需平衡。
從産能過剩到産能逐步出清，煤炭價格明顯上漲。焦煤主力期貨價格從 2015 年 11 月最低的 484 元，一度上漲至 2021 年 10 月的 3878.5 元。煤炭價格上了一個台階後，煤炭企業的 ROE 持續走高。從 2016 年 -2022 年，A 股煤炭闆塊 ROE 從 2016 年的 5% 提升到 2022 年的 21.8%。ROE 有了質的提升，煤炭企業自然開始了瘋漲。
而在前兩年，在煤炭緊需求的背景下，監管批準了一些此前關閉的煤礦複工，還放開了新的煤礦投産。如今，随着礦難事故率的回升，安全監察升級又帶來了新一輪落後産能的淘汰。
如 9 月 6 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于進一步加強礦山安全生産工作的意見》。《意見》提到嚴格礦山安全生産準入、停止新建産能低于 90 萬噸 / 年與瓦斯突出、沖擊地壓、水文地質類型極複雜的煤礦。
但考慮到此輪出清由安全升級檢查帶動，加上當下正處于供給緊平衡的狀态，煤炭供給端出清的力度要遠遠低于上一輪。這也意味着，雖然如今的供需錯配帶動了煤炭股的大漲，但長期看，煤炭股大概率不會重複過去幾年持續勁爆的大漲行情。
