作 者丨李域
編 輯丨包芳鳴
圖 源丨圖蟲
" 雪球 " 産品再次被推上風口浪尖。
1 月 22 日，一則女明星雪球産品 " 爆倉 " 的傳聞登上熱搜。随即被證實，網傳圖片爲假。此前，一張有關 " 雪球産品 " 的微信聊天截圖在業内廣泛傳播，截圖中被稱爲 " 湯總 " 的投資者，兩年前購買了中證 500 雪球産品，于 2024 年 1 月 15 日到期，因該合約保證金爲 25%，期末價低于期初價 25% 以上，跌幅高于保證金比例，" 湯總 " 本息全無。
2024 年開年以來，A 股市場持續震蕩探底，主要指數面臨調整，雪球結構産品的敲入風險和潛在影響也受到投資者廣泛關注。
雪球期權是一種障礙期權，合約約定敲入價格，标的價格跌破敲入價格時，投資者可能會承擔标的實際損失，合約挂鈎标的以股指類爲主。
" 近期，确實挺多客戶的雪球産品敲入了。"1 月 23 日，有券商衍生品業務部負責人向 21 世紀經濟報道記者透露，相對來說，因爲公司發的産品結構偏保守（敲入線更低），因此敲入的比例或低于其他機構。
鑫元基金量化投資部負責人餘力也持有相同的觀點，他認爲，" 從 1 月 22 日股指期貨的價格看，敲入的現象已經非常明顯，IM2402 還剩一個月，貼水率 3.41%，年化貼水率已經高達 40% 以上。"
多位業内人士一緻認爲，目前，雪球敲入帶來的風險得到了一定程度的釋放。後續尚未敲入的産品敲入點位較爲分散，風險相對可控。同時提醒投資人，雪球是一個高勝率低賠率的産品，具有尾部風險，一次的敲入虧損有可能會抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心的要點還是需要通過 " 分散投資 + 适當擇時 " 去減少尾部風險導緻的損失。
進入第二個集中敲入區
目前市場上的雪球産品，主要對标的是中證 500 和中證 1000 指數。
近年來，雪球這種非保本型收益憑證受到市場上越來越多的關注，各類金融機構紛紛以不同角色參與其中，雪球在市場中的影響也逐漸增強。
實際上，雪球結構屬于路徑依賴型奇異衍生品，與投資者社區平台雪球無關，其結構相對複雜。雪球型收益憑證實際是賣出了敲入結構的看跌期權，隻要标的不發生大幅下跌，持有該收益憑證的時間越長，獲得票息收益越多，類似于滾雪球一樣，隻要地面不出現非常大的坑窪，雪球就會越滾越大。
不過，風險與收益總是等價的，其高票息的背後也隐藏着潛在的風險。
開年以來，A 股市場持續震蕩，代表中小盤股指數的中證 500、中證 1000 持續下挫。1 月 22 日，這兩大指數的日跌幅高達 4.73%、5.77%。截至 1 月 22 日收盤，中證 500 收報 4780.97，中證 1000 收報 5000.83，今年以來兩大指數跌幅已分别達到 11.94%、15.06%。
指數加速探底，雪球結構産品的敲入風險也被市場關注。
根據信達證券金工團隊的測算，中證 500 指數的首個集中敲入點位在 5200 附近，此前，在指數跌破後，已造成約中證 500 雪球産品和中證 1000 雪球産品發生敲入。
信達證券金工團隊認爲，存量雪球産品敲入相對分散，挂鈎中證 500 與中證 1000 的雪球産品集中敲入區間在 4800 和 5200 以下，在該區間内，平均每 100 點跌幅導緻 100 億元左右的中證 500 雪球和 130 億元的中證 1000 雪球産品敲入。挂鈎中證 500 的雪球繼續下行至 4800 點以下時将開始加速敲入，挂鈎中證 1000 的雪球在 5200 點将進入集中敲入區間。
顯然，這兩個預估的敲入線已全部被跌穿。
中金公司的測算顯示，中證 500 雪球最集中的 75% 結構集中敲入線爲 4865 點，中證 1000 雪球最集中的 75% 結構集中敲入線爲 4997 點。對于第二個密集敲入區，中金認爲，中證 500 雪球的集中敲入區爲 4300 到 4600 點之間，占比 30%，約 500 億元；中證 1000 雪球的集中敲入區爲 4900 點到 5200 點之間，占 40%，約 500 億元。
根據這個測算，目前中證 1000 雪球已經進入第二個集中敲入區。
來自私募、券商的多方消息也顯示，雪球産品大量敲入已經發生。
市場影響有限
雪球産品集中敲入會否對 A 股市場帶來負面影響？市場人士普遍認爲，券商持倉變動相較市場體量而言影響有限。
" 集中敲入帶來的股市大跌，在雪球産品發行點位分散的情況下是比較難出現的。" 巨豐投資首席投資顧問張翠霞表示，目前市場上的雪球産品整體發行點位比較分散的、對市場的沖擊不是同一批次的，應當說風險比較可控。即便是發生了敲入，直到整個産品存續周期結束都沒有敲出，那麽雪球産品可以轉化爲對應的指數增強策略，這時産品即使出現浮虧，投資者仍有機會通過長期持有，以時間換空間來等待指數上漲以彌補虧損。但也應當注意，目前雪球産品杠杆撬動得比較大，其中風險也值得警惕。
21 世紀經濟報道記者了解到，雪球的買家是客戶，多爲專業投資者，包括銀行理财、私募基金等機構投資者。雪球的賣家往往是券商自營，或者期貨風險管理子公司等機構，操作上不是和客戶 " 對賭 "，也不會裸露明顯的方向性風險敞口，而是每天盤中會用買賣标的正股的方式，去保持方向上的中性（近似 delta 中性，即方向上沒有風險敞口）。
據深圳某私募人士介紹，雪球在接近敲入價的過程中，做市商會提前持有超過名義市值的期指多頭，而指數跌破敲入區間，需要将超過名義本金的多頭平倉，從而對期指形成抛壓，進而影響到 A 股。
長城證券分析認爲，假設目前市場雪球産品存續規模爲 1500 億元至 2500 億元之間，且逐月發售規模相對均勻，則雪球大規模敲入情況下，券商短期股指月抛壓規模大緻爲 45 億元 -75 億元。當下僅中證 500 指數與中證 1000 指數平均月成交額在 5.7 萬億元之間，股指期貨短期抛壓占比微乎其微。
中金公司量化團隊表示，雪球産品在敲入點的股指期貨對沖盤調整确實會對市場産生一定影響，但影響會被以下三重分散相應弱化，一是雪球産品發行點位的分散；二是雪球産品敲入線設置的分散；三是交易員調整倉位下單的分散。
雪球産品配置的核心邏輯
有業内人士表示，不少投資機構争相向交易台提出了提前平倉或改結構 ( 主要是降低敲入價 ) 的訴求。
對于雪球産品的投資者而言，如果發生敲入并且産品即将到期，張翠霞建議可以通過三種方式來減少損失。首先，可以嘗試與交易方溝通修改合同，修改展期，當然這需要交易方與投資人的溝通配合才能實現。第二，投資人可以按照合同約定轉做指數增強，在指數漲跌的基礎上獲得增強收益。第三，如果有備用金，可以低位開新倉來分散點位，形成整體投資組合來達成對沖風險的作用。
此外，如果是對場内衍生品具備專業交易能力的投資人，也可以通過股指期貨或者期權來對沖，從而減少損失，而這對于投資者的專業性有較高的要求，如果出現偏差可能帶來更大的損失。
" 雪球産品配置的核心邏輯是，長期不大跌，這個我相信所有的交易商銷售的時候都會給客戶強調這一點。" 上述券商衍生品業務部負責人表示，" 不能隻看到殺跌這一面，指數下跌以來，交易商其實一直在買，基本上買到了模型的峰值，也是有穩定市場的作用 "。
他認爲，現在這個位置低，基差深、波動大，這些因素極大提高了雪球的報價及安全性。
資本市場專家李博曾在 " 中證報價投教基地 " 官微撰文表示，雪球型産品的實質是，投資者預測股市行情在未來一段時間内溫和上漲或箱體震蕩，不會大跌，也不會大漲，自己買股票難以獲利，因此把這個 " 想法 " 賣給券商，就是向證券公司賣出一個帶觸發條件的看跌期權，賺取期權費。投資者的風險是，如果判斷失誤，股市行情大跌，則投資者要承擔股票指數下跌的損失。
他還稱，券商之所以願意 " 買投資者這個想法 "，是因爲具有專業的交易和風險控制能力。爲了支付投資者的期權費，券商會采取 " 高抛低吸 " 方式進行對沖交易：也就是當中證 500 指數上漲時，賣出相應的指數期貨合約；當中證 500 指數下跌時，買入相應的指數期貨合約。由于券商有比較專業的交易和風險控制能力，是大概率能賺到錢的。
多位業内人士認爲，雪球是場外衍生品的一種，這次雪球的集中敲入給投資者帶來了深刻的教訓，雪球是一個高勝率低賠率的産品，具有尾部風險，一次的敲入虧損有可能會抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心的要點還是需要通過 " 分散投資 + 适當擇時 " 去減少尾部風險導緻的損失。（本報記者唐婧對本文亦有貢獻）
SFC
本期編輯 鍾海玲 實習生 譚雅涵
21 君薦讀
