王永利 / 文
社融更多的是反映各種社會融資渠道一定時期内增量與存量的變化情況,其中包含了直接融資和間接融資,與全社會廣義貨币總量的變化并不存在必然對應關系。社融與 M2 是不同的東西,二者不存在可比性。
2010 年 11 月,中國人民銀行總行正式明确由調查統計司牽頭研究編制 " 社會融資規模 "(社融)指标,并将其定義為:一定時期内(每月、每季或每年)實體經濟從金融體系獲得的資金額。随後," 保持合理的社會融資規模 " 就寫進了 2010 年 12 月中央經濟工作會議報告中。2011 年 4 月人民銀行首次發布季度全國社融增量數據。2012 年起開始發布月度增量數據,并在 2012 年 9 月公布了 2002 年以來的月度增量曆史數據。2014 年起按季發布地區社融增量數據。2015 年起按季發布社融存量數據。2016 年起按月發布社融存量數據。由此,社融指标形成從季度到月度、從全國到分省、從增量到存量的全指标體系,相關統計口徑于 2018 年 7 月後做了一些修訂,成為全球獨一無二、中國首創的金融指标,社融存量規模被看成與廣義貨币總量(M2)同樣重要的金融指标。
社融指标迄今已走過了 12 年曆程,發揮了重要作用,但也暴露出越來越突出的問題,亟需重新反思和調整完善。
社會融資規模的現有定義
按照人民銀行發布的定義,社會融資規模是指一定時期内(每月、每季或每年)實體經濟從金融體系獲得的資金額。具體又分為增量指标和存量指标。社會融資規模增量是指一定時期内(每月、每季或每年)實體經濟從金融體系獲得的資金新增額。社會融資規模存量是指一定時期末(月末、季末或年末)實體經濟從金融體系獲得的資金結餘額。具體可參照人民銀行每月公布的統計數據報告。
附 1:2022 年 11 月社會融資規模增量統計數據報告
初步統計,2022 年 11 月份社會融資規模增量為 1.99 萬億元,比上年同期少 6109 億元。其中,對實體經濟發放的人民币貸款增加 1.14 萬億元,同比少增 1573 億元;對實體經濟發放的外币貸款折合人民币減少 648 億元,同比多減 514 億元;委托貸款減少 88 億元,同比多減 123 億元;信托貸款減少 365 億元,同比少減 1825 億元;未貼現的銀行承兌彙票增加 190 億元,同比多增 573 億元;企業債券淨融資 596 億元,同比少 3410 億元;政府債券淨融資 6520 億元,同比少 1638 億元;非金融企業境内股票融資 788 億元,同比少 506 億元。1-11 月,社會融資規模增量累計為 30.49 萬億元,比上年同期多 1.51 萬億元。
附 2:2022 年 11 月社會融資規模存量統計數據報告
初步統計,11 月末社會融資規模存量為 343.19 萬億元,同比增長 10%。其中,對實體經濟發放的人民币貸款餘額為 210.99 萬億元,同比增長 10.8%;對實體經濟發放的外币貸款折合人民币餘額為 2.07 萬億元,同比下降 9.9%;委托貸款餘額為 11.25 萬億元,同比增長 3.1%;信托貸款餘額為 3.82 萬億元,同比下降 20.6%;未貼現的銀行承兌彙票餘額為 2.72 萬億元,同比下降 13.8%;企業債券餘額為 31.6 萬億元,同比增長 6.3%;政府債券餘額為 59.91 萬億元,同比增長 15.4%;非金融企業境内股票餘額為 10.49 萬億元,同比增長 13.1%。
注:2019 年 12 月起,人民銀行進一步完善社會融資規模統計,将 " 國債 " 和 " 地方政府一般債券 " 納入社會融資規模統計,與原有 " 地方政府專項債券 " 合并為 " 政府債券 " 指标,指标數值為托管機構的托管面值;2019 年 9 月起,人民銀行完善 " 社會融資規模 " 中的 " 企業債券 " 統計,将 " 交易所企業資産支持證券 " 納入 " 企業債券 " 指标;2018 年 9 月起,人民銀行将 " 地方政府專項債券 " 納入社會融資規模統計;2018 年 7 月起,人民銀行完善社會融資規模統計方法,将 " 存款類金融機構資産支持證券 " 和 " 貸款核銷 " 納入社會融資規模統計,在 " 其他融資 " 項下單獨列示。
社融存量與貨币總量并不對應
從社會融資規模所列示的内容可以看出,社融與 M2 并不是相互對應的,這其中至少存在以下一些差異:
1、M2 僅指人民币廣義貨币總量,而社融中還包含對實體經濟發放的外彙貸款,二者存在差異;
2、 "委托貸款"、"信托貸款" 一直是社融的重要組成部分,但從嚴格意義上講,它們屬于直接融資,其增減變化并不會影響到 M2 的變化;
3、"未貼現銀行承兌彙票" 也是社融的一個組成部分,但這僅僅是銀行為企業提供的增信,并沒有提供實際的資金支持,屬于銀行表外業務,所以不會影響到 M2 的變化;
4、企業債券、政府債券,特别是非金融企業境内發行股票,盡管可能借用了金融體系的基礎設施,但不一定都是金融機構投資的,全部納入社融之中,但其中非銀行購買的部分(即直接融資部分)并不會影響到 M2 的變化。
以上就充分表明,社融更多的是反映各種社會融資渠道一定時期内增量與存量的變化情況,其中包含了直接融資和間接融資,與全社會廣義貨币總量的變化并不存在必然對應關系(M2 隻受間接融資的影響,不受直接融資的影響)。也正因為社融中包含了很多不會影響 M2 增加的因素,所以,一般情況下,社融的增速都會高于 M2 的增速(具體參照 2016 年以來社融與 M2 各月增速表),社融規模超越 M2 的規模會越來越大。
2016 年以來社融與 M2 各月增速(%)
當然,從 M2 的角度看,也存在一些影響 M2 規模及同比增速變化,但并未包含在社融中的因素,至少包括:
1、結售彙。企業和個人等社會主體向銀行辦理結售彙,會影響到 M2 的增減變化,銀行淨結彙量越大,M2 增加就會越大。但這并未包含在社融之中;
2、财政收支。在我國實行央行代理國庫收支結算制情況下,财政收繳稅費或發行債券并繳納國庫,實際上是将相應的貨币從社會上回籠到央行,會減少 M2。而财政從國庫對外支付時,會将貨币從央行投放到社會上,會增加 M2。比如,2020 年新冠肺炎疫情爆發後,特别是 2022 年再次大爆發後,我國稅費 " 退免減緩 " 規模創下新的記錄,2022 年稅費減負規模超過 4 萬億元。但這也并未包含在社融中;
3、利率調整以及利息減免。銀行信貸的增減會直接影響貨币總量的變化,成為影響 M2 變化最主要的因素,但并不是唯一的因素。除此之外,銀行信貸利率水平高低、利息是否給予減免優惠,也會在一定程度上影響到 M2 的變化。比如,2020 年新冠肺炎疫情爆發後,我國推動社會融資平均利率明顯降低,同時,又大規模實施利息減免,這就減少了貨币的回籠,有利于 M2 規模的擴大和同比增速的提升。但這也沒有包含在社融之中。
4、銀行理财規模的擴張和收縮。企業或個人購買銀行理财産品,會減少其存款,而其贖回理财産品,則會增加其存款。所以,銀行理财規模的擴張和收縮,同樣會影響到 M2 的增減變化,但并未納入社融之中。
正是由于上述因素的存在,使得社融與 M2 成為兩個沒有太大相關性的東西,其規模和同比增速也會發生很大偏離。其中,在很多特殊因素影響下,2022 年 M2 同比增速甚至明顯超過社融和貸款同比增速:到 2022 年 11 月末,社融存量規模343.19萬億元,同比增長 10%;人民币貸款餘額212.59萬億元,同比增長 11%;M2 餘額264.7萬億元,同比增長 12.4%。社融存量規模已遠遠超過 M2 的規模(在 2015、2016 年時,二者幾乎保持一緻,之後不斷拉大差距)。
也正因如此,社融與 M2 的關系并不像有人說的那樣:" 社融與 M2 分别來源于金融機構資産端與負債端,兩者相互對照、互相補充。"" 社融與 M2 是一枚硬币的兩面,分别反映貨币是從哪裡來的以及貨币的總量。" 實際上,社融與 M2 是不同的東西,二者不存在可比性。
" 社融 " 指标亟需重新調整
從 " 社會融資規模 " 目前所包含的内容看,由于委托貸款、信托貸款、企業發債或發股、政府發債等,都是社會融資的方式,但卻并不都是由金融機構投資的,有很多屬于社會主體的直接融資;" 未貼現銀行承兌彙票 " 隻是一種銀行增信,會占用信用額度,但并未實際融出資金,屬于銀行的表外業務。将這些融資方式全部說成是 " 一定時期内實體經濟從金融體系獲得的資金額 " 顯然并不恰當。而且由于社融與 M2 缺乏基本的對應關系,将直接融資與間接融資合并計算的社融總規模存在很大重複計算與概念混亂問題,與 M2 能夠準确反映出某一時點全社會貨币總量的準确性無法相比,設想以社融替代 M2 作為貨币政策中介目标就根本不可能成功。
嚴格按照 " 實體經濟從金融體系獲得的資金額 " 這一定義," 社會融資規模 " 這一指标應該嚴格限定在金融機構對社會實際出資的範圍進行重新調整。内容主要包括:
投放貸款(不含外币);
購買非金融企業債;
購買各類政府債;
其他(包括核銷貸款、減免本息、保險理賠等,每期隻反映當期增量,不存在各期存量)。
這樣,基本上可以反映出全社會貨币總量(M2)中,通過金融體系借入的貨币總量。由此形成與 M2 的對應關系是:M2= 社融存量(社會借入貨币量)+ 社會自有貨币量。
現有的社會融資規模統計内容,可以分别列示出各種融資方式各期融資增量和存量變化情況,應該是有分析參考價值的,可以繼續保留和補充完善,但不應冠以 " 社會融資規模 " 的名字,而需更名為 " 主要融資方式融資規模概覽 ",這也不再是一個統一的指标,無需形成彙總(合計)數并反映其各期變化情況,更不能将其看作是可以與 M2 相提并論的一個重要指标。